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三、中國資本市場下一個(gè)十年的主要任務(wù)

過去十年，有困難、有風(fēng)險(xiǎn)、有成績，最重要的是找到了正確的發(fā)展方向。未來十年，中國資本市場的主要任務(wù)有三個(gè)：

1.圍繞注冊制改革，以市場化改革為導(dǎo)向，全面深化資本市場各個(gè)環(huán)節(jié)的改革，并在適當(dāng)時(shí)候在全市場推行注冊制

注冊制改革，目前重點(diǎn)在發(fā)行制度，也就是發(fā)行和定價(jià)通過市場機(jī)制來完成。實(shí)際上，注冊制改革具有更廣泛的含義。廣義意義上的注冊制改革，包括發(fā)行、上市、交易、并購重組、信息披露、監(jiān)管體制、退市機(jī)制、法律調(diào)整等在內(nèi)的資本市場所有環(huán)節(jié)的改革和調(diào)整?，F(xiàn)在我們只是改革了發(fā)行制度，并部分調(diào)整了其他方面的制度設(shè)計(jì)，比如法律調(diào)整。

圍繞著注冊制改革還要在很多方面做深度改革，比如信息披露，過去的監(jiān)管是全方位監(jiān)管、實(shí)質(zhì)性監(jiān)管。注冊制改革后，監(jiān)管就不是實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，而是透明度監(jiān)管。實(shí)質(zhì)性監(jiān)管的出發(fā)點(diǎn)是好的，每個(gè)環(huán)節(jié)都想監(jiān)管，對(duì)市場負(fù)責(zé)，對(duì)投資者負(fù)責(zé)。目的毋庸置疑，保護(hù)投資者，還市場一個(gè)干凈，一個(gè)透明，一個(gè)公平，但難以實(shí)現(xiàn)。

注冊制后，監(jiān)管的重點(diǎn)是透明度，至于企業(yè)的技術(shù)是不是成熟，專利是不是有市場前景，企業(yè)未來有多大的成長性，都與監(jiān)管無關(guān)。與監(jiān)管部門和投資者密切相關(guān)的是信息披露是不是充分、完整、真實(shí)和及時(shí)的。

資本市場有“三公”原則：公開、公平、公正。公開性永遠(yuǎn)放在第一位。沒有公開性就沒有公平和公正。公開性是指信息披露，所有重大信息必須透明，這個(gè)市場才具備公平、公正的基石。透明度是實(shí)現(xiàn)公平和公正的前提。

所以，從實(shí)質(zhì)性監(jiān)管到透明度監(jiān)管，是監(jiān)管體制的重大變化，也是一種進(jìn)步。

目前，退市機(jī)制還沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用。吐故納新，是市場有活力的重要機(jī)制。低效率的退市機(jī)制，會(huì)嚴(yán)重影響市場的定價(jià)功能，混淆視聽，魚目混珠，如何定價(jià)？

退市機(jī)制是指讓沒有任何價(jià)值的企業(yè)從市場退出，以保持這個(gè)市場有足夠的投資價(jià)值，這是中國資本市場未來走向國際化的必要前提。

并購重組。中國資本市場為什么走了彎路呢？與對(duì)并購重組的理解有關(guān)。并購重組是資本市場成長的重要機(jī)制，是資本市場的靈魂。世界上大多數(shù)跨國公司都是通過并購重組實(shí)現(xiàn)的，并不是自然地從一個(gè)原生態(tài)的企業(yè)成長為跨國公司的，多數(shù)還是通過并購重組成為跨國公司的。所以，要高度重視市場的并購重組功能。有并購重組，就有博弈，有交易，就要定價(jià)，就有一個(gè)改變現(xiàn)有公司治理結(jié)構(gòu)的訴求，這是市場規(guī)律。

一個(gè)時(shí)期，我們有一些諸如“害人精”、“妖精”這樣的詞，也包括“野蠻人”這樣的詞。這些詞似乎都是負(fù)面的。實(shí)際上并購重組需要一種市場價(jià)格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，這就是“門外的野蠻人”。他有矯正價(jià)格的作用，以恢復(fù)市場應(yīng)有的功能，讓并購重組更有效率、更公平、更真實(shí)。

基于注冊制改革，我們必須全方位推進(jìn)這些改革。也有人說，基于注冊制改革，我們要改革現(xiàn)行的交易制度，呼吁恢復(fù)T+0交易制度，建立做市商制度。我不同意這些建議。我不知道為什么要恢復(fù)T+0交易？難道中國資本市場的流動(dòng)性不夠？中國資本市場的流動(dòng)性是非常充分的，我們的市場從十年前2012年日均交易量2000億，增長到2022年日均交易量1.1萬億，這個(gè)交易量和流動(dòng)性足夠大，是全球市場中流動(dòng)性最強(qiáng)的，符合“有活力”這個(gè)要求。T+0有什么意義？T+0會(huì)扭曲預(yù)期并助長投機(jī)。

也有人說，T+0具有糾錯(cuò)機(jī)制。這也不是理由。你上午買的，下午怎么就發(fā)現(xiàn)錯(cuò)了？你明天賣也是可以的，讓投資者有一個(gè)晚上穩(wěn)定情緒的時(shí)間可能更好。我們這個(gè)市場主要還是一個(gè)投資的市場，雖然我不排除有投機(jī)的成分，但就主要功能來說，還是一個(gè)投資的市場，而不應(yīng)是投機(jī)的市場。所以，我不同意T+0制度，因?yàn)檫@無益于中國資本市場的健康發(fā)展。

做市商制度更不適合中國資本市場。中國資本市場已經(jīng)非常活躍了，2022年日成交量1.1萬億，還不夠嗎？你去看看世界上有哪個(gè)市場像我們這樣的換手率？有時(shí)候提政策建議，既要有理論根據(jù)，也要有實(shí)踐依據(jù)，要符合中國資本市場的發(fā)展目標(biāo)，不是說你提一個(gè)和今天不同的建議就是改革，我們必須認(rèn)真思考這些建議是不是和中國資本市場的發(fā)展目標(biāo)相匹配。

我們要深化資本市場各個(gè)環(huán)節(jié)的改革，在積極探索、總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在適當(dāng)時(shí)候要在全市場推行注冊制。

2.要著力推動(dòng)產(chǎn)品和制度創(chuàng)新，提升資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)上市公司的結(jié)構(gòu)升級(jí)

資本市場首先要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而且資本市場與科技創(chuàng)新和高科技企業(yè)發(fā)展具有內(nèi)在的耦合關(guān)系。資本市場就其功能來說，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)本質(zhì)上沒有什么內(nèi)在關(guān)系，因?yàn)閭鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)不是一個(gè)成長性的產(chǎn)業(yè)。沒有成長性的產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)上與資本市場沒有耦合關(guān)系。有風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)就有成長性，不確定性與資本市場有密切的關(guān)系。如果產(chǎn)業(yè)或企業(yè)太確定了，實(shí)際上與資本市場是沒有什么耦合關(guān)系的。

我們要推進(jìn)資本業(yè)態(tài)的多樣性，要讓多樣性的資本業(yè)態(tài)最大限度地孵化高科技企業(yè)，推動(dòng)高科技到新產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)化，從而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)換代，提升產(chǎn)業(yè)的技術(shù)水平和技術(shù)競爭力。中國經(jīng)濟(jì)的未來在科技型企業(yè)，不在資源型企業(yè)。維持經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長，要有適當(dāng)?shù)氖袌龌慕鹑跈C(jī)制，讓高科技企業(yè)有成長的金融環(huán)境。所以，對(duì)資本市場（二級(jí)市場）前端的各種金融和資本業(yè)態(tài)，要扶植，要發(fā)展。沒有前端資本業(yè)態(tài)的發(fā)展，資本市場的二級(jí)市場就沒有成長的資源。市場前端的天使基金，VC/PE基金業(yè)態(tài)，各種私募、并購基金在孵化高科技企業(yè)渡過風(fēng)險(xiǎn)期具有重要作用，這類企業(yè)是資本市場未來的主力軍。