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比如說，2018年房地產(chǎn)調(diào)控周期中，在平頂山一家房地產(chǎn)開發(fā)商降價(jià)20%后，抗議者打出“業(yè)主泣血聲討，跪求政府為民做主”的旗號(hào)，這種要求開發(fā)商補(bǔ)差價(jià)或全款退房的情況在全國(guó)不同地方上演，算得上是全球獨(dú)一無二的現(xiàn)象。一般情況下，政府為了不辜負(fù)群眾的信任，或者為了息事寧人，都會(huì)最終給民眾一個(gè)交代。

政府要打破對(duì)市場(chǎng)的不合理預(yù)期的剛性兌付，不能讓消費(fèi)者認(rèn)為政府鼓勵(lì)房?jī)r(jià)上漲

這種給市場(chǎng)形成不合理預(yù)期的剛性兌付現(xiàn)象，正是政府需要去打破的。所幸，中國(guó)政府已經(jīng)意識(shí)到剛性兌付背后的道德風(fēng)險(xiǎn)，把“房住不炒”寫入了十九大、二十大報(bào)告，也出臺(tái)了理財(cái)產(chǎn)品和信托計(jì)劃的資管新規(guī)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融也進(jìn)行了專項(xiàng)整治。

這些政策的共同之處就在于管理和引導(dǎo)不同領(lǐng)域投資者的預(yù)期，逐步樹立“買者自負(fù)，賣者有責(zé)”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預(yù)期。

中國(guó)的“大而不能倒”

觀察者網(wǎng)：您提到，政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付，造成對(duì)國(guó)有企業(yè)、地方政府、A股市場(chǎng)、房地產(chǎn)行業(yè)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)生一種“大而不能倒”的效應(yīng)。美國(guó)金融危機(jī)之后，那些金融機(jī)構(gòu)靠政府救助也活下來了，而且過得不錯(cuò)，中國(guó)的“大而不能倒”與美國(guó)的情況又有什么區(qū)別？

朱寧：其實(shí)還挺不一樣的。

首先，政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付，不同國(guó)家的政府是有共同點(diǎn)的。我前面提到了兩個(gè)場(chǎng)景：其一就是在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，缺乏資金、缺乏信心，政府應(yīng)該采取各種措施，來推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展；另外就是應(yīng)急，面對(duì)金融危機(jī)或者疫情災(zāi)難，政府作為最終貸款人，在市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，缺乏信心，缺乏經(jīng)濟(jì)活力的時(shí)候，只有靠政府采取更積極的措施，才能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

確實(shí)，無論是2008年美國(guó)政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的救助，還是2020年新冠疫情期間，美國(guó)對(duì)中小企業(yè)實(shí)施補(bǔ)助，甚至給消費(fèi)者直接發(fā)錢，這都是一種應(yīng)對(duì)危機(jī)的臨時(shí)性政策。這種政策應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之后會(huì)逐漸退出，或者進(jìn)行調(diào)整。

第二，中美之間的“大而不能倒”的主要區(qū)別在于，中國(guó)的大政府理念和美國(guó)傳統(tǒng)的小政府理念的不同。

在中國(guó)，政府似乎對(duì)生產(chǎn)和生活的各個(gè)方面都負(fù)有責(zé)任。因此，無論是消費(fèi)者還是廠商，無論是我個(gè)人經(jīng)營(yíng)上的問題、生活上的問題，或者投資過程中的問題，老百姓都會(huì)覺得“有問題找政府”，都覺得政府有義務(wù)替我擔(dān)保，政府有責(zé)任替我解決問題。

所以在中國(guó)，“大而不能倒”的心態(tài)，比西方社會(huì)要普遍得多，而且存在于各個(gè)不同的領(lǐng)域，并且非常根深蒂固。出了問題每個(gè)人都覺得這是政府的責(zé)任，政府會(huì)替我來操這個(gè)心，不會(huì)去想我自己的責(zé)任是什么。

這種心理，一方面和中國(guó)的歷史和文化緊密相關(guān)的，也是非?？梢岳斫獾?；但另外一方面，我們也必須要意識(shí)到，從學(xué)術(shù)角度來講，這存在一種委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

前幾年金融領(lǐng)域的亂象就是這種心態(tài)最極端的體現(xiàn)，這為中國(guó)的金融監(jiān)管和治理提出了很現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)：如果大家都認(rèn)為，無論創(chuàng)業(yè)、買房還是炒股，會(huì)有政府在背后承擔(dān)責(zé)任，不但會(huì)催生金融市場(chǎng)的投機(jī)行為，形成剛性泡沫。這也直接解釋了中國(guó)國(guó)家宏觀層面?zhèn)鶆?wù)率的過快上漲。

以房地產(chǎn)為例。為什么人們有這么強(qiáng)烈的信念，認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)永遠(yuǎn)上漲？政府從來沒有說過房?jī)r(jià)會(huì)永遠(yuǎn)上漲。但是，為什么購房者和居民家庭自然而然地認(rèn)為：買房是一個(gè)高回報(bào)無風(fēng)險(xiǎn)的投資？

因?yàn)檫@種心態(tài)會(huì)不可避免的影響居民的投資投機(jī)行為，所以必須要得到整個(gè)監(jiān)管層的高度關(guān)注。

我們現(xiàn)在一直強(qiáng)調(diào)要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，所以，一定要弄明白系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)是怎么形成的？它可能恰恰是從每一個(gè)個(gè)人，每一個(gè)居民家庭，每一個(gè)企業(yè)，自以為理性的行為逐漸在宏觀層面的加總形成的，大家形成了一種觀念：房地產(chǎn)怎么買都不會(huì)跌，都不會(huì)虧錢；股市，可能也不會(huì)跌到哪里去，如果再跌，政府一定會(huì)出政策或者叫停IPO新股發(fā)行。

因?yàn)檫^去我們已經(jīng)看到了，政府確實(shí)往往會(huì)采取一些直接或間接的手段來穩(wěn)定股市和樓市的預(yù)期。

在2016年提出“房住不炒”之前，中國(guó)其實(shí)推行了三、四次不同形式的房地產(chǎn)調(diào)控。但是大家看到房地產(chǎn)調(diào)控的一個(gè)直接結(jié)果就是房?jī)r(jià)越調(diào)越高了，看到房?jī)r(jià)一旦出現(xiàn)下跌之后，政府很難承擔(dān)賣地收入下滑的沖擊，或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度的下滑，最終導(dǎo)致調(diào)控的中斷。

如果這種現(xiàn)象在一個(gè)投資者的生命周期里面重復(fù)了幾次，他們就會(huì)堅(jiān)信，政府有維持房?jī)r(jià)不斷上漲的動(dòng)機(jī)，這種隱性擔(dān)保和剛性兌付風(fēng)險(xiǎn)是很大的。

現(xiàn)在，我非常高興地看到房地產(chǎn)市場(chǎng)看漲預(yù)期的逐漸調(diào)整，房?jī)r(jià)也已經(jīng)出現(xiàn)了一定放緩的趨勢(shì)。

打破剛性兌付=政府“見死不救”？

觀察者網(wǎng)：是，您提到政府長(zhǎng)期以來對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)和房地產(chǎn)投資的隱性擔(dān)保現(xiàn)象，強(qiáng)化了我們房地產(chǎn)投資和投機(jī)的狂熱，這是對(duì)決策者的一個(gè)非常好的預(yù)警。我們也看到，自從2021年房企融資三道紅線政策實(shí)施以來，到如今，房地產(chǎn)行業(yè)即便是大型房企，該倒閉就倒閉，政府沒有主動(dòng)去救，的確是在努力打破對(duì)該行業(yè)的剛性兌付。

但是，在防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)可能又加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)。近期以來政府又通過放開購房限制等措施鼓勵(lì)買房，您怎么看待打破剛性兌付的時(shí)機(jī)選擇，以及防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)帶來另一種風(fēng)險(xiǎn)？

朱寧：確實(shí)。我最開始提出剛性泡沫這個(gè)概念的時(shí)候，很多讀者還是有不少保留意見的，因?yàn)楫?dāng)時(shí)房?jī)r(jià)還在漲。

但是作為行為金融學(xué)的研究者，我很擔(dān)心的一點(diǎn)就是，學(xué)術(shù)語言叫做“自我強(qiáng)化的預(yù)期”——就是越看漲，越會(huì)去買，越買之后，房?jī)r(jià)越漲。這個(gè)強(qiáng)烈的預(yù)期一旦形成，很難打破，這是非?？膳碌囊稽c(diǎn)。

打破預(yù)期無非是兩個(gè)辦法，第一，政府出臺(tái)特別強(qiáng)硬的政策，扭轉(zhuǎn)“房?jī)r(jià)永遠(yuǎn)上漲”的預(yù)期；第二，房?jī)r(jià)真的不漲了，那么投資者的預(yù)期自然會(huì)發(fā)生改變。

研究泡沫的專家經(jīng)常會(huì)討論，關(guān)于泡沫最好的情況是什么？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下兩種不太好的選擇，要么放任不管，讓泡沫越吹越大，最終可能會(huì)崩盤；要么主動(dòng)刺破泡沫，但這個(gè)過程中，不可避免地，會(huì)傷及很多投資者。

2021年，在政府開始主動(dòng)刺破泡沫打破剛性兌付的過程中，我認(rèn)為，政策制定者對(duì)于預(yù)期的改變可能沒有的充分準(zhǔn)備。

第一點(diǎn)，在經(jīng)濟(jì)下行周期和疫情爆發(fā)的背景下，房地產(chǎn)融資收緊對(duì)于房地產(chǎn)或者房地產(chǎn)行業(yè)的沖擊如此之嚴(yán)重，是大家沒有料到的。

第二點(diǎn)，如果預(yù)期是驅(qū)動(dòng)購房的重要原因，那么預(yù)期發(fā)生改變，整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求也會(huì)發(fā)生特別巨大的改變，這也是之前大家沒有充分意識(shí)到的。

過去一二十年，總有一個(gè)提法，“在中國(guó)，住房是剛需”。我寫了很多的文章批駁這種觀點(diǎn)，在全球范圍內(nèi)沒有任何一個(gè)國(guó)家說住房是剛需。居住性需求其實(shí)都是可以通過租房來完成的。為什么大家不愿意租房子，而非要買房子？其實(shí)原因在于，房地產(chǎn)是中國(guó)居民家庭為數(shù)不多的可以加杠桿，還可以賺大錢的投資途徑。所以如果有任何剛需，那就是居民家庭投資和投機(jī)的剛需，而不是居住的剛需。