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2月6日，A股市場久違了翻紅一片，市場感嘆監(jiān)管部門及時出手的擔(dān)當(dāng)和國家隊入市托底的威力。然而，這是否意味著政府為“股市上漲”提供隱性擔(dān)保，就此說明A股見底回升有望？

同樣地，去年以來，各地放開購房限制，能不能看作政府為“房價必漲”提供的信用擔(dān)保，代表購房者可以大膽買房？

上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院朱寧教授花了10年思索這一問題，寫成了《剛性泡沫：中國經(jīng)濟為何進退兩難》（以下簡稱“《剛性泡沫》”），對房地產(chǎn)、股市、地方債務(wù)等中國經(jīng)濟和金融領(lǐng)域，根深蒂固的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付現(xiàn)象提出預(yù)警，因而獲得了孫冶方經(jīng)濟科學(xué)獎。

近日，借該書增訂版發(fā)布之際，觀察者網(wǎng)對話了上海交通大學(xué)高級金融學(xué)院朱寧教授，聚焦為打破隱性擔(dān)保和剛性兌付，中國政府與金融機構(gòu)和投資者之間展開的暗戰(zhàn)和撕扯，以及在經(jīng)濟金融領(lǐng)域如何樹立起“買者自負，賣者有責(zé)”的契約文化精神，助力中國經(jīng)濟和金融走上健康發(fā)展之路。

【對話/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

政府隱性擔(dān)保對中國經(jīng)濟高速增長發(fā)揮了重要作用

觀察者網(wǎng)：您關(guān)注到了一個非常有趣的中國特色金融現(xiàn)象，就是金融、房地產(chǎn)等行業(yè)普遍存在的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付。畢竟股市大跌股民證交所門前示威，房價大跌購房者“泣血跪求政府為民做主”的極端現(xiàn)象，在中國并不鮮見。不過您并沒有把政府的隱性擔(dān)保和剛性兌付一棒子打死，您提到，它在一定時期里推動了經(jīng)濟發(fā)展，能否舉例展開講講它是如何推動經(jīng)濟發(fā)展的？

朱寧：無論是政府擔(dān)保還是剛性兌付，我個人覺得這絕對不是壞事，而且現(xiàn)在來看，這不是中國獨有的現(xiàn)象，其實是一個全球現(xiàn)象。而且這個現(xiàn)象之所以在全球比較普遍，背后有著深刻的經(jīng)濟和政治內(nèi)涵。

從全球范圍來講，有兩種狀況，政府的擔(dān)保或支持非常重要。

第一種是在經(jīng)濟發(fā)展的初期，如何推動社會資源的整合和信用的集聚，促進經(jīng)濟發(fā)展，政府必須要發(fā)揮一定的示范或者推動作用。

第二種，就是出現(xiàn)像2008年全球金融危機、2020年-2022年全球新冠疫情等類似重大危機時，政府的刺激政策和信用擔(dān)保非常重要。

在中國，我們經(jīng)常會聽到“救急不救窮”的說法，這個應(yīng)急就是指政府對于經(jīng)濟的干預(yù)和救助手段，這一點非常關(guān)鍵。

回頭看中國的改革開放史，很多人尤其是年輕的朋友可能已經(jīng)忘記了，我們是從“以階級斗爭為綱”、“割資本主義尾巴”的社會中走出來的。改革開放初期，政府提出以經(jīng)濟建設(shè)為中心，強調(diào)“發(fā)展是硬道理”、“不管黑貓白貓，抓住老鼠就是好貓”等等，這都是中國政府在全社會層面給老百姓做出的一種擔(dān)保，就相當(dāng)于告訴大家，你可以發(fā)揮自己的聰明才智，通過自己的勤勞來發(fā)家致富，來推動經(jīng)濟的發(fā)展。

所以我們一定得看到，在特定的經(jīng)濟發(fā)展階段中，政府的擔(dān)保其實是起到了特別關(guān)鍵的推動經(jīng)濟發(fā)展作用的。

其中，政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，也很有中國特色，而且對中國經(jīng)濟高速增長也起了非常重要的作用。

政府對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面的隱性擔(dān)保，對中國經(jīng)濟高速增長起了非常重要的作用。

但是，中國過去三、四十年的發(fā)展歷史中，中國政府通過信用背書來推動基礎(chǔ)設(shè)施的投資、資本市場的發(fā)展，及大眾創(chuàng)業(yè)等，這都給經(jīng)濟的發(fā)展積累了大量的資金和資本。而資金和資本是經(jīng)濟運行的血脈，從而激活了中國經(jīng)濟高速發(fā)展的引擎。

當(dāng)然，過去十幾年，中國“產(chǎn)業(yè)政策”也是政府隱性擔(dān)保的一種形式，這是我在《剛性泡沫》這本書里重點關(guān)注的。這種擔(dān)保有些可能是有意識的，有些可能是無心插柳形成的，過去20年，中國已經(jīng)形成了一系列投融資機制來推動產(chǎn)業(yè)政策。

在這種機制之下，一般由發(fā)改委牽頭來劃定一些特別有潛力的發(fā)展行業(yè)，財政部提供資金支持。一方面，地方政府找到了新的經(jīng)濟增長點，另一方面，企業(yè)家也發(fā)現(xiàn)了一個好的發(fā)展機會，而且政府為其背書提供擔(dān)保，甚至安排好了融資。這種隱性擔(dān)保的產(chǎn)業(yè)政策，促進了很多行業(yè)的發(fā)展。比如最近的新能源行業(yè)，包括大家高度關(guān)注的房地產(chǎn)行業(yè)，一開始也是政府發(fā)揮了引領(lǐng)作用的。

所以過去40年的中國經(jīng)濟奇跡，中國政府的隱性擔(dān)保是發(fā)揮了特別重要的積極作用的。

“正面我贏，反面你輸”醞釀了巨大風(fēng)險

觀察者網(wǎng)：您關(guān)注比較多的，其實是隱性擔(dān)保和剛性兌付所帶來風(fēng)險，那么具體什么樣的隱性擔(dān)保和剛性兌付，是需要政府去打破，才會有利于經(jīng)濟和金融市場健康運行？

朱寧：中國的中庸文化講究“過猶不及”。如果政府的信用擔(dān)保被濫用，它不可避免會面臨風(fēng)險。

我在2014-2015年寫《剛性泡沫》的時候，中國經(jīng)濟當(dāng)時面臨一系列重大變化。

第一，經(jīng)歷了近40年的高速增長后，我們?nèi)匀幌Ｍ杲?jīng)濟增長率能夠“保八”。這一點我個人其實是有所保留的。

第二，2009年四萬億的刺激政策，一方面使得中國經(jīng)濟迅速從危機中恢復(fù)，但同時也產(chǎn)生了一個后果：從2009年到2016年六年間，中國的宏觀杠桿率（總債務(wù)與GDP的比例）增長了100個百分點。這是過去半個世紀(jì)以來，全球主要經(jīng)濟體都沒有經(jīng)歷過的債務(wù)增速。

第三，高歌猛進的房地產(chǎn)市場，以及2014年下半年到2015年年中股市的火爆，讓大家產(chǎn)生了一種心態(tài)：一定要冒風(fēng)險，一定要加杠桿，這樣才能賺大錢。而且專家也講，如果沒有壞賬，中國也不可能有這么快的增長。

可以明顯地感受到，那個時候大家看待債務(wù)、看待杠桿、看待風(fēng)險的態(tài)度發(fā)生了很深刻的改變。這種大眾風(fēng)險偏好的改變，正好是行為金融學(xué)研究者關(guān)注的對象。我認(rèn)為，如果這個時候有更多的人能對政府的剛性兌付和隱性擔(dān)保有更好的認(rèn)識，那政府決策者就可以做相應(yīng)的調(diào)整，能夠幫助中國經(jīng)濟提出預(yù)警，提前化解風(fēng)險。

在過去二三十年的時間里，中國經(jīng)濟和金融領(lǐng)域的參與者和投資者，形成了對于政府剛性兌付長期、普遍、根深蒂固的預(yù)期和心理，比如說，房地產(chǎn)一旦不景氣，人們就會認(rèn)為，政府為了保增長，一定會讓房地產(chǎn)持續(xù)上漲。

再比如股市，跌到了某種程度，民眾就相信政府一定會出手救市；一些高速發(fā)展的信托產(chǎn)品、理財產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融類產(chǎn)品，在中國也都帶著強烈的剛性兌付的特征：投資者相信，政府、監(jiān)管者、金融機構(gòu)和投資產(chǎn)品的發(fā)售者，會為自己投資所面臨的風(fēng)險負責(zé)，而自己只需關(guān)心投資收益就可以了。

這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，不可避免的推動了很多領(lǐng)域資產(chǎn)價格的泡沫，也同時醞釀了極大的風(fēng)險。