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以下觀察者網(wǎng)為您分享張軍教授的演講全文，經(jīng)作者審核發(fā)布。

我今天跟各位匯報(bào)一下最近這一段時(shí)間的研究心得。我今天演講的題目是叫《為了中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，為什么國(guó)有經(jīng)濟(jì)再重組勢(shì)在必行？》。

我們當(dāng)下需求側(cè)面臨很大問(wèn)題，對(duì)短期宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅。我們需要需求管理的政策能夠及時(shí)跟進(jìn)，確保經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，不能因噎廢食。但同時(shí)，我們還要考慮未來(lái)五年、十年，以及更長(zhǎng)遠(yuǎn)的時(shí)間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛力如何來(lái)得以維持。這是一個(gè)比較核心的問(wèn)題。

三個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)新現(xiàn)象

前天，我去首爾出席了全球知識(shí)論壇，其中有一個(gè)專場(chǎng)討論全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我在那個(gè)環(huán)節(jié)也講了這些看法。我們?cè)谟懻撝袊?guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下問(wèn)題的時(shí)候，可能大家已經(jīng)形成了幾個(gè)共識(shí)，我稍作總結(jié)，分為三個(gè)重要的觀察：

第一個(gè)就是，盡管GDP的增速下降到了6.5%左右，但社會(huì)融資規(guī)模增加依然保持了兩倍于GDP增量的擴(kuò)張趨勢(shì)。這兩者之間，現(xiàn)在開(kāi)始嚴(yán)重分化，而在2008年之前，這個(gè)現(xiàn)象沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)。

這是大家非常關(guān)心的一個(gè)問(wèn)題，大家總是問(wèn)，我們這么多錢都去哪里了？我自己的看法，這個(gè)問(wèn)題其實(shí)很大程度跟我們的債務(wù)有關(guān)系，因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在融資規(guī)模依然增長(zhǎng)比較快，很多都是為債務(wù)再融資了。對(duì)于GDP所涵蓋的領(lǐng)域或者行業(yè)，信貸并沒(méi)有提供太多的支持。

第二個(gè)，就是固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)速度持續(xù)顯著地回落，其中非國(guó)有部門的投資持續(xù)萎縮，而且萎縮速度非常快，現(xiàn)在已經(jīng)減速到了驚人的2%。如果沒(méi)有國(guó)有部門投資接近兩位數(shù)的增長(zhǎng)，我相信我們今天經(jīng)濟(jì)狀況會(huì)更差。

2002-2012年的10年，私人部門的平均投資增速為20%，去年只有10.1%。而今年1-8個(gè)月下降到了2.1%，其中7月為-1.2%，9月稍有改善，因此1-9月增長(zhǎng)到2.5%。競(jìng)爭(zhēng)性制造業(yè)中，私人部門投資占比約80%。所以特別是從中長(zhǎng)期來(lái)講，如果我們私人投資的規(guī)模不斷收縮，對(duì)未來(lái)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)，當(dāng)然是構(gòu)成一個(gè)巨大的威脅。

第三，這是一個(gè)很有趣的現(xiàn)象。也是一個(gè)puzzle（迷），我們現(xiàn)在中國(guó)GDP增速在不斷地回落，但城市就業(yè)卻并沒(méi)有出現(xiàn)很大的問(wèn)題，城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至下降了。

這個(gè)現(xiàn)象也是全球性的，因?yàn)榍疤焓谞柕哪莻€(gè)論壇上，哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授巴羅講到美國(guó)也是這個(gè)情況。他把美國(guó)的經(jīng)濟(jì)定義為不復(fù)蘇，為什么不復(fù)蘇？因?yàn)镚DP的增長(zhǎng)比如今年二季度只有1.2%，但是就業(yè)每年都有連續(xù)1.3%的增長(zhǎng)。所以對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)puzzle，為什么經(jīng)濟(jì)這么差，就業(yè)還在增長(zhǎng)? 

討論的結(jié)果，大家覺(jué)得是不是跟移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)。比如某個(gè)美國(guó)人失去了專職工作，但是很容易在Uber上面找一個(gè)工作，這可能是一個(gè)全球現(xiàn)象。

中國(guó)現(xiàn)在也很有趣，我們從2008年經(jīng)濟(jì)下行，特別是2010年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行到6.7%，但是現(xiàn)在失業(yè)率并沒(méi)有增加。這個(gè)對(duì)于我們當(dāng)下來(lái)說(shuō)可能是一個(gè)好事情。

但是中長(zhǎng)期來(lái)講，我覺(jué)得要打一個(gè)問(wèn)號(hào)。就像這位教授擔(dān)心美國(guó)時(shí)所說(shuō)，盡管就業(yè)還在增長(zhǎng)，但美國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率沒(méi)有增長(zhǎng)，如果生產(chǎn)率不增長(zhǎng)，我們潛在的增長(zhǎng)率就會(huì)惡化。所以看上去我們就業(yè)還不錯(cuò)，中長(zhǎng)期也會(huì)有問(wèn)題。

所以我個(gè)人的判斷，中國(guó)未來(lái)中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)前景，其實(shí)受到三個(gè)威脅，這三個(gè)威脅跟前面提到的三個(gè)現(xiàn)象，是一一對(duì)應(yīng)的。

第一，就是我們現(xiàn)在巨額的債務(wù)存量，這個(gè)怎么破解？

第二，就是我們的所謂效率比較高、投資回報(bào)率比較高、占固定資產(chǎn)投資比重最大部分的非國(guó)有部門投資，投資增速明顯持續(xù)地回落。

第三，就涉及到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，這個(gè)轉(zhuǎn)變過(guò)程當(dāng)中，其實(shí)出現(xiàn)了一個(gè)令人擔(dān)心的趨勢(shì)，就是我們的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的源泉不見(jiàn)了。所以看上去我們的就業(yè)不錯(cuò)，可是這些人哪里去了，這些人可能他所在的行業(yè)或者部門，其實(shí)生產(chǎn)率沒(méi)有增長(zhǎng)，而且未來(lái)也不見(jiàn)得生產(chǎn)率的增長(zhǎng)有任何的空間。

威脅一：債務(wù)怎么破解？

我們?cè)谟懻撝虚L(zhǎng)期增長(zhǎng)前景就是潛在增長(zhǎng)率的時(shí)候，我們必須要關(guān)注的三個(gè)問(wèn)題。那我們先來(lái)說(shuō)一下第一個(gè)問(wèn)題。為什么是債務(wù)的問(wèn)題。因?yàn)樾刨J和社會(huì)融資規(guī)模這么大，但是錢都去哪兒了，這是一個(gè)很大的問(wèn)號(hào)。

就是2008年以來(lái)，我們社會(huì)的融資規(guī)模的變化，跟我們產(chǎn)出的變化之間，出現(xiàn)了一個(gè)非常有趣的分化現(xiàn)象。而這個(gè)現(xiàn)象在2008年以前，其實(shí)是沒(méi)有的。換句話說(shuō)，就是每一塊錢GDP增量當(dāng)中，融資所需要的量，在快速地增加。

我們觀察下來(lái)，在中國(guó)，這么大的融資其實(shí)并不代表全部轉(zhuǎn)化成了固定資產(chǎn)的投資，相當(dāng)一部分融資是因?yàn)閭鶆?wù)存量的規(guī)模過(guò)大。債務(wù)過(guò)大，我們的央行必須通過(guò)再融資，來(lái)解決到期的債務(wù)。

我這次在首爾會(huì)議上，碰到一位標(biāo)普的分析師，他也提到，中國(guó)的信貸增長(zhǎng)當(dāng)中，超過(guò)一半的信貸增量實(shí)際上是用于對(duì)債務(wù)的再融資。這個(gè)現(xiàn)象可能很多人沒(méi)有觀察到?，F(xiàn)在的融資規(guī)模，它增速已經(jīng)兩倍于GDP的增速。

因?yàn)槲覀冐?fù)債的利息滾動(dòng)的速度也很快。我們都知道，如果拖欠一年債務(wù)不還，第二年的利息就會(huì)增長(zhǎng)得特別快，如果你一直不還，利息也會(huì)越來(lái)越多。

加州大學(xué)一位教授做過(guò)一個(gè)研究，中國(guó)債務(wù)按照利息的部分，有再貸款，小額貸款、委托貸款等等，他做了一個(gè)簡(jiǎn)單的測(cè)算，按照他的測(cè)算，他說(shuō)這兩年中國(guó)債務(wù)存量產(chǎn)生的利息，在理論上等于當(dāng)年GDP增量的兩倍。假設(shè)中國(guó)GDP總量70萬(wàn)億人民幣，增長(zhǎng)6.7%，每年只有5萬(wàn)億左右的增量，但是現(xiàn)在僅利息這一項(xiàng)，2013年、2014年基本超過(guò)十萬(wàn)億。

所以從這個(gè)意義上來(lái)講，再融資變得特別重要，如果你沒(méi)有再融資，你就會(huì)發(fā)生債務(wù)危機(jī)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)就會(huì)硬著陸。所以現(xiàn)在新增的融資，都跑這去了。

當(dāng)然社會(huì)融資規(guī)模當(dāng)中，商業(yè)銀行貸款還是占很大一部分，大概超過(guò)60%到70%的份額。但是除了貸款以外，現(xiàn)在還有很多市場(chǎng)融資，比如說(shuō)發(fā)債、股權(quán)融資、借新還舊等等，都是再融資的不同形式。

總而言之，我覺(jué)得，債務(wù)問(wèn)題對(duì)于未來(lái)的潛在的增長(zhǎng)，構(gòu)成一個(gè)巨大的威脅，如果這個(gè)現(xiàn)象持續(xù)太久，那我想它會(huì)不斷的吞噬我們可以用于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資源，所以必然會(huì)達(dá)到一個(gè)天花板。

從這個(gè)意義上來(lái)講，中國(guó)金融面臨一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)，要維持未來(lái)增長(zhǎng)的潛力，我覺(jué)得在債務(wù)問(wèn)題上面，真的要做巨大的工作。