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2015年8月11日人民幣匯率形成機制改革（新匯改）之后，在岸與離岸外匯市場上的人民幣兌美元的貶值壓力都陡然增加。從在岸（onshore）與離岸（offshore）兩個市場人民幣匯價的聯(lián)動性來看，人民幣匯率定價權(quán)已經(jīng)在“新匯改”后落入了離岸市場之手，從而加大了我國影響人民幣匯率的難度。

為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，一方面需要適度調(diào)控離岸市場的人民幣供給，另一方面人民銀行也需要主動引領(lǐng)而非被動迎合外匯市場的預(yù)期。

新匯改后人民幣貶值壓力明顯增大

“811新匯改”根本地改變了國內(nèi)在岸人民幣匯率市場的運行機制。在之前，人民幣兌美元匯率有一個官定中間價（middle price）。每天在岸市場的匯率報價只能在中間價上下一個不大的浮動區(qū)間中進行。通過設(shè)定中間價，人民銀行能很容易控制在岸人民幣匯率水平，并間接影響離岸市場匯價。

但在2015年8月11日之后，中間價與在岸市場的市場匯率并軌，很大程度上由市場力量決定。人民銀行因此失去了利用設(shè)定中間價來影響人民幣匯率的政策手段。在那之后，人民銀行如果要干預(yù)人民幣匯率，就必須自己入市大量買賣外匯。

這帶來了兩個后果。第一，與非市場化的中間價調(diào)控方式不同，在理論上，人民銀行通過直接入市交易來干預(yù)匯率的能力不是無限的。特別的，如果人民銀行需要將人民幣匯率向升值方向托舉，就必須賣出外匯、買入人民幣，從而會消耗我國外匯儲備。盡管2015年年末，我國仍然持有超過3.3萬億美元的外匯儲備，但終究是個有限的數(shù)，總有被耗盡的可能。因此，人民銀行穩(wěn)定人民幣匯率的能力在新匯改后已經(jīng)大打折扣了。

第二個后果與之相關(guān)。當人民銀行只能通過買賣外匯來干預(yù)人民幣匯率時，它在外匯市場的一舉一動最終都會反映到我國外匯儲備數(shù)據(jù)的變化上。這相當于把人民銀行的底牌攤在了市場面前。2015年12月，我國外匯儲備下降1079億美元，創(chuàng)下了20年來最大單月降幅。這既顯示了人民幣所承受的巨大貶值壓力，也讓市場對人民銀行穩(wěn)定匯率的能力和意愿產(chǎn)生了更大懷疑。

這兩個后果反過來也影響了人民銀行的行為。在“新匯改”之后，人民銀行在托舉人民幣匯率時顯得有些底氣不足，一方面雖然大量用外匯儲備購買人民幣來提振人民幣匯率（外儲的快速下降便是明證），但另一方面也不斷放任人民幣對美元貶值，顯出一副“且戰(zhàn)且退”的架勢。

在這樣的變化之下，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出越來越強的貶值壓力不足為奇。在一定程度上，人民銀行在人民幣匯率上的退守和人民幣貶值預(yù)期升高之間已形成了相互加強的惡性循環(huán)。目前在在岸市場上，人民幣兌美元匯率已經(jīng)貶值到1美元兌6.6元人民幣，跌到了2011年年初的水平。而離岸市場上的人民幣匯價則更貶。

有人可能會認為人民幣近期的貶值緣于美元走強。但這并非事實。表征美元匯率強度的美元指數(shù)在2014年下半年到2015年年初曾單邊上漲接近20%，同期人民幣兌美元匯率并未遇到太大的麻煩。而從新匯改至今，美元指數(shù)基本在水平震蕩，高點也就與2015年3月相當，但人民幣卻遇到了前所未有的貶值壓力。顯然，這期間的人民幣貶值與美元沒太大關(guān)系（圖1）。

人民幣匯率定價權(quán)已落入離岸市場

在新匯改之后人民幣兌美元匯率的貶值過程中，香港的人民幣離岸市場對在岸市場匯價表現(xiàn)出了很強的引領(lǐng)作用，顯示離岸市場已經(jīng)搶奪了人民幣匯率的定價權(quán)。

在經(jīng)濟學(xué)中，有大量研究不同市場間定價權(quán)歸屬的文獻?；痉椒ㄊ强床煌袌鰞r格之間的超前滯后關(guān)系。一般來說，價格領(lǐng)先的市場有定價權(quán)。這里面比較常用的是名為“格蘭杰因果性檢驗”的方法。它由2003年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J. Granger）所創(chuàng)立。當我們說某個變量A是另一個變量B的“格蘭杰原因”，實際意思是利用A的信息可以提高對B的預(yù)測精度。在這個意義上，可以說A領(lǐng)先B。

格蘭杰因果性檢驗顯示，在2015年年初到“811新匯改”這8個多月里，在岸的人民幣匯價（CNY）與香港的離岸人民幣匯價（CNH）之間有雙向格蘭杰因果關(guān)系。簡單來說，前者既領(lǐng)先后者，也被后者領(lǐng)先。用不同時間窗口來檢驗，可以發(fā)現(xiàn)這種雙向因果關(guān)系在新匯改之前長期穩(wěn)健存在。這說明在新匯改之前，在岸與離岸人民幣市場并不存在定價權(quán)被某一市場獨占的情況。

但情況在2015年8月11日之后發(fā)生了明顯變化。在從那時至今這5個月的數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)在岸CNY對離岸CNH已不再有引領(lǐng)作用（不能拒絕“CNY不是CNH的格蘭杰原因”的原假設(shè)），但CNH對CNY的引領(lǐng)作用卻繼續(xù)顯著存在（表格1）。

也就是說，在岸與離岸匯價之前互為影響的雙向關(guān)系，在匯改后變?yōu)榱藦碾x岸到在岸的單向影響。這表明在新匯改之后，人民幣匯率的定價權(quán)已落入離岸市場（CNH）之手。