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貨幣是由銀行創(chuàng)造的，銀行包括中央銀行和商業(yè)銀行，所以我們的貨幣總量實(shí)際上就是中央銀行所創(chuàng)造的貨幣，加上商業(yè)銀行所創(chuàng)造的貨幣。

這兩種貨幣完全不一樣。中央銀行創(chuàng)造的貨幣不體現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)。中央銀行通過(guò)幾種方式發(fā)行貨幣，比如說(shuō)公開(kāi)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)、購(gòu)買(mǎi)外匯儲(chǔ)備和給商業(yè)銀行的貸款（再貸款），基本上不會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造債務(wù)。只是再貸款可能給商業(yè)銀行創(chuàng)造了一定的債務(wù)負(fù)擔(dān)，但這個(gè)利率很低，負(fù)擔(dān)并不重。

但商業(yè)銀行在給企業(yè)貸款時(shí)創(chuàng)造了貨幣供給，給企業(yè)帶來(lái)債務(wù)，同時(shí)給自己形成了貸款資產(chǎn)。

從這個(gè)角度來(lái)講，兩種貨幣供給是完全不一樣的。按照現(xiàn)有銀行制度的儲(chǔ)備金率規(guī)定，商業(yè)銀行的貸款額，與其儲(chǔ)備金要保持一定的比例（注意：儲(chǔ)備金通常來(lái)自中央銀行，如通過(guò)再貸款等）。

比如儲(chǔ)備金率是1/11的時(shí)候，中央銀行給商業(yè)銀行再貸款1塊錢(qián)，商業(yè)銀行可以發(fā)放10塊錢(qián)貸款，這意味著。在這個(gè)情況下，中央銀行創(chuàng)造的貨幣是沒(méi)有給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)債務(wù)的，但商業(yè)銀行貸出了10塊錢(qián)，就增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)10塊債務(wù)，也增加了10塊貸款（資產(chǎn)）。

過(guò)去很多年，央行的存款儲(chǔ)備金率一直在下降，現(xiàn)在大型銀行存款準(zhǔn)備金是8.5%，中型銀行是6.5%，小型銀行儲(chǔ)備金率是5%。如果按7%來(lái)計(jì)算，大約是1元央行儲(chǔ)備金可以創(chuàng)造13.285元的貸款。

實(shí)際上，央行的貨幣投放量太低了，實(shí)際情況也告我們，整個(gè)貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)中，大多數(shù)形成了債務(wù)。

因此，我們從貨幣供給側(cè)來(lái)化解債務(wù)是非常容易的，也就是說(shuō)，給定貨幣供應(yīng)量（或保持一個(gè)增長(zhǎng)比例不變），央行只需要改變一下貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)，把儲(chǔ)備金率提高，增加央行貨幣供應(yīng)占貨幣供給總量的比例，就能把債務(wù)逐步化解掉。

前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)，央行常規(guī)貨幣發(fā)行的三大機(jī)制，一個(gè)是公開(kāi)市場(chǎng)的業(yè)務(wù)，一個(gè)是購(gòu)買(mǎi)外匯，還有就是所謂的再貸款。但是我們似乎已經(jīng)忘了，社會(huì)主義體制下還有另外一種機(jī)制，那就是無(wú)償撥付。

比如，五十多年前上海要建石化總廠，一期工程就需要二十多億，錢(qián)從哪來(lái)？那時(shí)候根本就沒(méi)有商業(yè)銀行，就是通過(guò)央行按照國(guó)家的計(jì)劃，直接無(wú)償撥付。所以上海石化總廠建立起來(lái)是無(wú)債一身輕的。

當(dāng)年上海石化總廠一期工程就是央行無(wú)償撥付建成的。圖為1979年，上海石化滌綸網(wǎng)絡(luò)絲試制成功 上海石化官網(wǎng)

現(xiàn)在我們大量通過(guò)再貸款發(fā)行貨幣，顯然是把我們傳統(tǒng)的央行發(fā)行貨幣的功能給忘了，而恰恰是這個(gè)傳統(tǒng)功能意味著可以“無(wú)債一身輕”。

1968年，周恩來(lái)總理曾自豪地對(duì)外國(guó)人說(shuō)，我們中國(guó)既無(wú)外債又無(wú)內(nèi)債。所以當(dāng)時(shí)的金融狀態(tài)其實(shí)是很健康的。

改革開(kāi)放后，為了服務(wù)于民營(yíng)和外資企業(yè)，我們建立了商業(yè)銀行，于是開(kāi)始出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)。傳統(tǒng)的社會(huì)主義制度下的金融經(jīng)驗(yàn)可能被我們遺忘了。因?yàn)闊o(wú)償撥付在資本主義國(guó)家是不可能的，只能在我們社會(huì)主義國(guó)家才能實(shí)現(xiàn)。

2008年美國(guó)為了解決債務(wù)危機(jī)，采取了史無(wú)前例的量化寬松政策。一開(kāi)始是買(mǎi)國(guó)債，然后購(gòu)買(mǎi)準(zhǔn)國(guó)債（如兩房債券），但還是解決不了問(wèn)題，最后也購(gòu)買(mǎi)了大量私人企業(yè)的債?？梢哉f(shuō)，美國(guó)也在做類(lèi)似“無(wú)償撥付”的事。

所以我們建議，通過(guò)央行的貨幣發(fā)行機(jī)制，注資成立國(guó)有資產(chǎn)管理公司，來(lái)收購(gòu)不良資產(chǎn)，包括那些陷入困境的房地產(chǎn)企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)。當(dāng)國(guó)有資產(chǎn)管理公司對(duì)其進(jìn)行救助后， 其債權(quán)將從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向國(guó)有資產(chǎn)管理公 司。

作為債權(quán)方，國(guó)有資產(chǎn)管理公司可以免除（或延遲）企業(yè)的債務(wù)支付，從而大大改善了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，與此同時(shí)，作為債權(quán)方，國(guó)有資產(chǎn)管理公司也有權(quán)介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)， 包括更換管理層等。

對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行貸款是一定要還的，否則企業(yè)可能面臨破產(chǎn)，這是有法律約束力的。很多時(shí)候銀行貸款是壓死企業(yè)的最后一根稻草。因此，一旦延遲或者免除了銀行債務(wù)，企業(yè)基本上就可以輕裝上陣了，經(jīng)濟(jì)就可以重啟。

這是我們的方案，按照現(xiàn)有的準(zhǔn)備金率的規(guī)定，在貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)中，央行的貨幣占比非常小，僅相當(dāng)于5%- 8%。央行每年發(fā)行的高能量貨幣很少，大量的貨幣是由商業(yè)銀行發(fā)行的，或者通過(guò)央行再貸款發(fā)行的。

所以我們可以從提高準(zhǔn)備金率的角度，增加央行無(wú)償撥付的貨幣供給（注意：無(wú)償撥付的央行貨幣供給，實(shí)際上最后也成為商業(yè)銀行的儲(chǔ)備金），相對(duì)減少商業(yè)銀行的貨幣供給。

現(xiàn)在的企業(yè)杠桿率很高，欠了一身債，所以貸款意愿很低。因此，即使央行降息降準(zhǔn)，銀行貸款可能也放不出去，或者不愿意放貸，所以商業(yè)銀行的貨幣供給想提高也提高不了。2024年前五個(gè)月社會(huì)融資規(guī)模增量，比上年同期減少了2.52萬(wàn)億元，原因正由于此。

如果商業(yè)銀行本身沒(méi)有太大意愿放貸，這時(shí)只有中央銀行站出來(lái)。

觀察者網(wǎng)：提高央行的貨幣供應(yīng)量，跟美國(guó)美聯(lián)儲(chǔ)印鈔直接在公開(kāi)市場(chǎng)買(mǎi)債，搞量化寬松大放水有區(qū)別嗎？

龔剛：首先我們的建議是，在貨幣總量不變或總量被鎖定的基礎(chǔ)上（比如貨幣總供應(yīng)量每年增加10%），增加央行貨幣供應(yīng)，減少商業(yè)銀行的貨幣供應(yīng)，實(shí)際上只是改變貨幣供應(yīng)的結(jié)構(gòu)。因此這根本不是大放水。

所以當(dāng)央行準(zhǔn)備提高準(zhǔn)備金率時(shí)，其無(wú)償撥付的貨幣在整個(gè)貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)中的比例會(huì)上升，但作為貸款也是債務(wù)的商業(yè)銀行的貨幣供應(yīng)比例會(huì)下降。所以從這個(gè)角度來(lái)講，這不是大放水，而是會(huì)減少整個(gè)國(guó)家的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

因?yàn)檠胄械呢泿攀强梢詿o(wú)償撥付的，所以它不會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成任何債務(wù)，所以這不是大放水，我們稱(chēng)之為貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

其次，這種方式和美國(guó)的量化寬松是不同的。當(dāng)時(shí)，美國(guó)量化寬松的準(zhǔn)備金率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)100%。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)年為購(gòu)買(mǎi)不良資產(chǎn)所動(dòng)用 的高能量貨幣（Ｍ0，即美聯(lián)儲(chǔ)所發(fā)行的美元現(xiàn)金）是如此之多，以致其當(dāng)年的Ｍ0遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了Ｍ1（即M0+活期存款）。這在理論上講是不可能的，但是在美國(guó)這種情況出現(xiàn)了，只能意味著大量的美元現(xiàn)金Ｍ0流向海外。

而且這個(gè)狀態(tài)一直延續(xù)了至少有六七年。

我還要補(bǔ)充的是，中國(guó)的措施和美國(guó)的不一樣。首先，中國(guó)的債務(wù)是有標(biāo)的物的，比如說(shuō)我們的城投和房地產(chǎn)債務(wù)，對(duì)應(yīng)的是很明確的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、房地產(chǎn)和土地。但當(dāng)時(shí)美國(guó)的債務(wù)是沒(méi)有標(biāo)的物的，都是經(jīng)過(guò)多輪抵押、包裝和重組的所謂證券化產(chǎn)品，已經(jīng)成為無(wú)法產(chǎn)生現(xiàn)金流的死資產(chǎn)，這是金融泡沫化的結(jié)果。

中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題本質(zhì)上只是“流動(dòng)性”危機(jī)。盡管這些資產(chǎn)是不良資產(chǎn)，暫時(shí)沒(méi)有產(chǎn)生收益，但是未來(lái)是有可能產(chǎn)生收益的，

朱镕基任總理時(shí)期我們?cè)?jīng)有過(guò)這方面的債務(wù)處理經(jīng)驗(yàn)。1997年香港金融危機(jī)之后，中國(guó)商業(yè)銀行體系下的不良資產(chǎn)比例高達(dá)50％，尤其是占到整個(gè)銀行體系資產(chǎn)68％的四大國(guó)有商業(yè)銀行 （工、農(nóng)、中、建）均被認(rèn)為因資不抵債而面臨技術(shù)性破產(chǎn)。

1999年，四大資產(chǎn)管理公司成立，對(duì)口剝離四大國(guó)有銀行不良資產(chǎn)中金公司研究部

1999年，中國(guó)成立了四家國(guó)有資產(chǎn)管理公司 （東方、長(zhǎng)城、信達(dá)、華融），分兩次對(duì)口剝離了四大國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)，合計(jì)剝離了３萬(wàn)多億元的銀行不良資產(chǎn)。最后它們賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。因?yàn)楫?dāng)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的時(shí)候，這些債務(wù)都是可以產(chǎn)生收益的，關(guān)鍵要看怎么管理。

所以我們有很好的化解債務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，我覺(jué)得，我們應(yīng)該重拾起這個(gè)傳統(tǒng)，發(fā)揮出中國(guó)特色社會(huì)主義的優(yōu)勢(shì)來(lái)化解當(dāng)前債務(wù)。

金融亂象及時(shí)叫停

觀察者網(wǎng)：去年以來(lái)，中央召開(kāi)金融工作會(huì)議，提出發(fā)展中國(guó)特色金融發(fā)展之路，感覺(jué)是對(duì)之前的金融深化進(jìn)行的糾偏。中央提出金融要講政治，要服務(wù)于人民，要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，走中國(guó)特色的金融之路，您如何理解這些金融發(fā)展的新理念新思路？

龔剛：2015年10月“十三五”規(guī)劃就提出了“金融要素供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，2019年2月習(xí)近平在政治局學(xué)習(xí)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)”。

但是國(guó)內(nèi)很多學(xué)者研究一提到金融改革就都是市場(chǎng)化改革，例如，許多人認(rèn)為金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革就是利率市場(chǎng)化。

金融業(yè)市場(chǎng)化改革的方向，受金融深化理論影響很大。金融深化理論是美國(guó)羅納德·麥金農(nóng)（Ronalde Mckinnon）和愛(ài)德華·肖（Edwarl Shaw）在1970年代提出的，其核心就是提倡金融自由化，打破金融監(jiān)管。