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編者按：改革沒(méi)有完成時(shí)，只有進(jìn)行時(shí)，這是中國(guó)大踏步追趕世界、并屹立于大國(guó)之林后總結(jié)出來(lái)的重要法寶。7月15日至18日，中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第三次全體會(huì)議將在北京召開(kāi)，全面深化改革將再次掀開(kāi)新的篇章。

下一步的全面深化改革又將往何處去？為此，觀察者網(wǎng)特別策劃《改革進(jìn)行時(shí)》專題，邀請(qǐng)權(quán)威專家學(xué)者，圍繞全面深化改革和中國(guó)式現(xiàn)代化相關(guān)重大議題，追蹤和見(jiàn)證黨的三中全會(huì)勾勒的重大改革決策與實(shí)踐歷程。

近年來(lái)，金融系統(tǒng)的改革大刀闊斧，從頂層設(shè)計(jì)到發(fā)展定位，中國(guó)特色金融之路呼之欲出。本期《改革進(jìn)行時(shí)》，我們邀請(qǐng)了云南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融研究院院長(zhǎng)龔剛教授，來(lái)聊一聊金融改革如何防控風(fēng)險(xiǎn)這一金融工作的永恒主題，以及如何看清當(dāng)前金融改革的方向。

云南財(cái)經(jīng)大學(xué)教授龔剛在中國(guó)政治經(jīng)濟(jì)學(xué)40人論壇上發(fā)言

【文/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

金融越賺錢(qián)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)越受損

觀察者網(wǎng)：去年年底的中央金融工作會(huì)議，對(duì)未來(lái)金融行業(yè)如何服務(wù)于高質(zhì)量發(fā)展提出戰(zhàn)略部署，強(qiáng)調(diào)要加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)。這些新理念在金融圈反響很大，您如何理解“金融強(qiáng)國(guó)”？

龔剛：中央提出金融強(qiáng)國(guó)目標(biāo)，也許有好多人會(huì)認(rèn)為，我們應(yīng)該已經(jīng)是金融強(qiáng)國(guó)了?？纯础躲y行家》雜志的“全球銀行1000強(qiáng)榜單”，我們四大國(guó)有商業(yè)銀行常年包攬前四，1000強(qiáng)銀行的前20名，中國(guó)占據(jù)半壁江山。

我們的金融資產(chǎn)很龐大，這意味著中國(guó)是金融強(qiáng)國(guó)了嗎？

我認(rèn)為不能這么看。我們的金融資產(chǎn)很強(qiáng)，同時(shí)我們的債務(wù)也很高，我們私人部門(mén)的債務(wù)無(wú)論是相對(duì)值還是總值在世界主要經(jīng)濟(jì)體中都是最高的。所以，如何理解金融強(qiáng)國(guó)，需要在理論上有個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)。

何為金融強(qiáng)國(guó)？我個(gè)人認(rèn)為衡量標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是，金融能不能為國(guó)家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)（特別是那些具有重大社會(huì)效益但很可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)盈利的建設(shè)項(xiàng)目）提供高效、利息低廉，甚至是無(wú)償?shù)娜谫Y；而且能夠避免產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)危機(jī)。這樣的金融才是真正地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，才能稱之為金融強(qiáng)國(guó)。

金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)際上是零和博弈。因?yàn)樵谫J款項(xiàng)目確定的情況下，金融業(yè)所收取的利率越高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就越受損。好多實(shí)體企業(yè)都是被金融壓垮的。比如有國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新典范，靠貸款搞研發(fā)、搞創(chuàng)新，但最后倒閉，被收購(gòu)了，金融成了壓死企業(yè)的最后一根稻草。

如果金融企業(yè)純粹是為自己的利益服務(wù)的，追求利潤(rùn)最大化，一定會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大的創(chuàng)傷。我覺(jué)得這是金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要考慮的問(wèn)題。

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是怎么產(chǎn)生的？

觀察者網(wǎng)：您提到金融資產(chǎn)很強(qiáng)，意味著我們的債務(wù)也很高。我們知道中央正在推進(jìn)地方債務(wù)的化解工作，您和史正富、孟捷兩位老師剛剛做了一個(gè)化解地方債務(wù)的研究，認(rèn)為要從貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)來(lái)想辦法。在貨幣供給側(cè)框架下，地方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是如何日積月累的？

龔剛 ：地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是如何產(chǎn)生的，有兩個(gè)主要原因。

第一，從金融供給側(cè)來(lái)講。金融供給側(cè)包括了各種融資功能，有債券等債權(quán)融資方式、風(fēng)投等股權(quán)融資方式，還有銀行貸款，其中包括影子銀行的貸款。

在中國(guó)，社會(huì)融資總規(guī)模中，銀行融資占比超過(guò)了70%，這70%當(dāng)中也包括影子銀行的貸款，這些通常是高利貸。相比之下，在發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)，這一比例通常也只在22％左右。

所以這樣的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)意味著什么？意味著中國(guó)的融資成本是最高的。

中國(guó)以商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資體制，意味著很高的融資成本作者提供

因?yàn)楣蓹?quán)融資基本上不需要成本，盡管企業(yè)損失了部分股權(quán)，但是沒(méi)有債務(wù)。債券融資利率很低，在3%左右，地方政府債券可能稍微高點(diǎn)，國(guó)債會(huì)更低。而銀行的貸款利息大概是6%，影子銀行13%-20%都有可能。

銀行融資的方式我們稱之為間接融資，它的融資成本更高。像中國(guó)這樣的金融體制，我們一般稱之為銀行主導(dǎo)的金融體制，像美國(guó)那樣以直接融資（債券和股票等）為主的金融體制，我們稱之為市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體制。

毫無(wú)疑問(wèn)，我們未來(lái)金融的發(fā)展方向應(yīng)該漸漸走向類似市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體制。但銀行主導(dǎo)的金融體制短期內(nèi)是很難改變的，這也是我們債務(wù)問(wèn)題會(huì)如此嚴(yán)重的原因之一。

第二，我覺(jué)得根本性的問(wèn)題與目前地方政府的錦標(biāo)賽有關(guān)。

我們的地方政府承擔(dān)了發(fā)展經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，加之錦標(biāo)賽的激勵(lì)機(jī)制使得地方政府有強(qiáng)大的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力，這是對(duì)的。要發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)，首先就是要投資，而地方政府能做的投資就是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。那投資的資金怎么來(lái)？為了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，地方政府建立了很多城投類的融資平臺(tái)，其作用就是通過(guò)投資來(lái)拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)。

客觀地講，城投對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用很大，確實(shí)拉動(dòng)了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。但問(wèn)題就在金融資源哪里來(lái)。

就拿我在云南了解的一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目來(lái)說(shuō)。一開(kāi)始地方政府要求融資平臺(tái)——地方城投來(lái)建設(shè)這個(gè)項(xiàng)目，在地方政府的容許下，城投公司通過(guò)發(fā)債，以很低的利率解決了第一期的融資問(wèn)題。但是工程建設(shè)到了一半，地方政府就不容許其繼續(xù)發(fā)債了（因地方政府本身的專項(xiàng)債有限），但仍然要求城投企業(yè)按時(shí)完成任務(wù)。

那城投企業(yè)怎么辦？他們只好去銀行貸款，銀行說(shuō)這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目沒(méi)什么可觀的收益等等，因此就不太愿意貸款。如果城投公司從商業(yè)銀行貸不到款，那就只能去找高利貸了，城投公司必須得如期完成任務(wù)。

我個(gè)人認(rèn)為，城投企業(yè)在某種程度上就是地方政府的白手套：發(fā)展經(jīng)濟(jì)時(shí)需要就戴上，一旦有風(fēng)險(xiǎn)，地方政府可以扔掉。理論上地方政府為城投公司做的任何擔(dān)保，都是不具有任何法律效力的，所以地方政府的下一屆領(lǐng)導(dǎo)不認(rèn)上一屆領(lǐng)導(dǎo)的賬，在法律上也是可行的。

所以城投債風(fēng)險(xiǎn)一方面是地方政府錦標(biāo)賽制度造成的，另一方面也是我們的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)不合理產(chǎn)生的。地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目本身回報(bào)率很低，即使有回報(bào)也需要很長(zhǎng)時(shí)間。

因此，大量的地方城投通過(guò)銀行貸款（甚至是高利貸，如信托）獲得融資，這種成本極高的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，根本無(wú)法長(zhǎng)期維持，因此債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。

所以在某種程度上，城投企業(yè)是為他人作嫁衣，服務(wù)了地方經(jīng)濟(jì)，發(fā)了光，燃燒了自己。

化解債務(wù)要發(fā)揮社會(huì)主義制度優(yōu)勢(shì)

觀察者網(wǎng)：那么你們的藥方是什么？

龔剛：首先我們明確債務(wù)已經(jīng)到了要解決的地步了。一旦出現(xiàn)債務(wù)問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)所面臨的沖擊，不僅來(lái)自需求波動(dòng)，同時(shí)也承受來(lái)自債務(wù)違約所引發(fā)的企業(yè)破產(chǎn)、銀行惜貸、投資意愿低迷等連鎖反應(yīng)。而以需求管理為目標(biāo)的傳統(tǒng)宏觀調(diào)控政策，比如降息、降準(zhǔn)等，則陷入了邊際效應(yīng)遞減甚至無(wú)效的困境。

那么，要化解債務(wù)，政府的工具箱里有沒(méi)有解決方法呢？我認(rèn)為是有的，就是我們?cè)?jīng)講過(guò)的貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，可以理解為是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一種。

貨幣供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革意味著什么？