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上周12日開始，央行在香港人民幣離岸市場(chǎng)，通過(guò)中資銀行大幅買入人民幣狙擊空頭，穩(wěn)定人民幣匯率的故事傳遍了互聯(lián)網(wǎng)。

短短數(shù)日，香港究竟發(fā)生了什么？

其實(shí)，異常情況早已露出端倪。象征離岸人民幣流動(dòng)性的香港銀行間隔夜拆借利率，從11日的13.4%，12日暴漲至66.8%。

而人民幣離岸匯率更是在2016年第一周大幅貶值數(shù)日之后，12日開始上漲，離岸人民幣和在岸人民幣的匯率差也從千點(diǎn)，回復(fù)到50點(diǎn)以下的正常區(qū)間。

中歐陸家嘴國(guó)際金融研究院聯(lián)席院長(zhǎng)、中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征，在1998年亞洲金融危機(jī)期間，剛好從國(guó)家體改委調(diào)任至中銀國(guó)際控股公司擔(dān)任副執(zhí)行總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他是亞洲金融危機(jī)期間香港風(fēng)暴的親歷者。

1月15日，在中歐國(guó)際工商學(xué)院和匈牙利駐滬領(lǐng)事館聯(lián)合舉辦的中匈金融論壇間隙，曹遠(yuǎn)征接受觀察者網(wǎng)專訪，評(píng)述了近期匯率劇烈波動(dòng)背后驚心動(dòng)魄的故事。

曹遠(yuǎn)征在15日的中匈金融論壇上發(fā)言。圖片由主辦方提供

狙擊空頭 與當(dāng)年香港比較像

觀察者網(wǎng)：最近大家都在說(shuō)，央行12日在人民幣離岸市場(chǎng)狙擊空頭的故事，堪比1998年金融危機(jī)時(shí)港府在香港阻擊索羅斯，因?yàn)橹两窆俜經(jīng)]有說(shuō)，是不是真有這樣的動(dòng)作？

曹遠(yuǎn)征：我不知道有沒有這個(gè)政策，但從市場(chǎng)上來(lái)看，它表現(xiàn)為，香港人民幣銀行間拆借市場(chǎng)隔夜利率的升高，曾一度升高到66.8%。這樣來(lái)看，情況似乎跟當(dāng)年的香港比較像，當(dāng)時(shí)我在香港，當(dāng)時(shí)香港隔夜利率率飆升到300%。

由于隔夜利率的升高，阻止了投機(jī)者通過(guò)借人民幣來(lái)做（多）美元，或者說(shuō)通過(guò)拋美元來(lái)做（多）人民幣，避免這種利用離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)的匯率差，來(lái)套匯套利的行為。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)得到了穩(wěn)定，人民幣匯率也穩(wěn)定了。

我不知道是不是有這個(gè)政策，但市場(chǎng)表現(xiàn)的確如此。

觀察者網(wǎng)：香港人民幣離岸市場(chǎng)，套匯套利的資金有多大？有多嚴(yán)重？

曹遠(yuǎn)征：不嚴(yán)重，因?yàn)橄鄬?duì)于在岸市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，離岸人民幣市場(chǎng)還比較小，香港的人民幣存款只有9000多億人民幣，所以利率升的很高，投機(jī)也容易，言下之意，政府干預(yù)起來(lái)也比較容易。要是在國(guó)內(nèi)，我們2015年年底廣義貨幣M2是139.23萬(wàn)億的水平，這么大的市場(chǎng)，想干預(yù)難度很大，拆借利率根本升不上去。

人民幣匯率要先穩(wěn)住 才能談其他

觀察者網(wǎng)：月初，人民幣在岸市場(chǎng)匯率的貶值，或者升值，基本上是跟著離岸市場(chǎng)在走。光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高認(rèn)為，人民幣定價(jià)權(quán)旁落在離岸市場(chǎng)了，他認(rèn)為這很危險(xiǎn)。你怎么看？

曹遠(yuǎn)征：應(yīng)該來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)階段性的現(xiàn)象。在人民幣資本項(xiàng)不可兌換的情況下，人民幣國(guó)際化只能走向離岸市場(chǎng)，人民幣出境了，離岸市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)，然后就逼著國(guó)內(nèi)進(jìn)行改革，促進(jìn)在岸市場(chǎng)發(fā)展。

這時(shí)候，我們就出現(xiàn)了兩個(gè)市場(chǎng)：離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)。在過(guò)去，我們不知道人民幣兌美元的匯率是由離岸市場(chǎng)來(lái)引導(dǎo)，還是在岸市場(chǎng)引導(dǎo)的。在過(guò)去正常的情況下，通常是在岸市場(chǎng)價(jià)格決定離岸市場(chǎng)價(jià)格。

但是畢竟有兩個(gè)市場(chǎng)，兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制不同：離岸市場(chǎng)，人民幣完全是自由兌換貨幣，而在在岸市場(chǎng)呢，根據(jù)多家做市商的報(bào)價(jià)，央行來(lái)確定一個(gè)人民幣中間價(jià)。兩種定價(jià)機(jī)制不同，導(dǎo)致的市場(chǎng)行為是不同的。

這次的匯率波動(dòng)，是由于美元升值，相對(duì)于美元，人民幣下跌了，有人就拋人民幣去買美元，就造成離岸市場(chǎng)領(lǐng)跌在岸市場(chǎng)，就迫使我們?cè)诎兜娜嗣駧胖虚g價(jià)往下走，整個(gè)人民幣就對(duì)美元貶值了。

為了避免形成這個(gè)貶值預(yù)期，肯定要控制離岸市場(chǎng)，因?yàn)樗莑eading price。那么，央行可能是有意或者無(wú)意，總而言之香港的人民幣變貴了，離岸市場(chǎng)匯率穩(wěn)定下來(lái)了，反過(guò)來(lái)，國(guó)內(nèi)在岸人民幣匯率也穩(wěn)定了。

這說(shuō)明了一個(gè)問(wèn)題，這和改革初期一樣，雙軌是不能維持的，要么就退回去，要么就并軌。它要求人民幣加速資本項(xiàng)下的可兌換，離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)市場(chǎng)，否則再貶值，我們根本就不知道誰(shuí)在給人民幣定價(jià)。

那么，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，兩個(gè)市場(chǎng)的并軌才是最重要的。那么，上海自貿(mào)區(qū)金改四十條，上海自貿(mào)區(qū)建設(shè)就變成重中之重。如果，這個(gè)市場(chǎng)建設(shè)不起來(lái)，就永遠(yuǎn)是分離的兩個(gè)市場(chǎng)，那么中間一定有套匯套利產(chǎn)生。這就跟80年代的時(shí)候，有人把商品倒出去，有人把商品搞進(jìn)來(lái)，從中獲利搞腐敗一樣的。

觀察者網(wǎng)：1月14日，IMF官員稱，人民幣在岸、離岸匯差，凸顯了央行干預(yù)下的人民幣在未來(lái)或?qū)⒚媾R貶值風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而可能威脅到人民幣作為儲(chǔ)備貨幣的可能性。你怎么看？

曹遠(yuǎn)征：我不同意IMF的說(shuō)法，因?yàn)楝F(xiàn)在是覆巢之下安有完卵。首先要穩(wěn)住，才能再說(shuō)其他的事情。人民幣要是大幅度貶值，人民幣國(guó)際化很有可能造成金融動(dòng)蕩了。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，這種干預(yù)是正常的。

只不過(guò)，現(xiàn)在干預(yù)完了以后，未來(lái)的方向是退回來(lái)，還是往前走，如果要往前走，我們就創(chuàng)造條件繼續(xù)往前走。IMF這種說(shuō)法其實(shí)是說(shuō)，提醒中國(guó)不能再退回去，不能采取資本賬戶關(guān)閉等等更嚴(yán)厲的管制措施。現(xiàn)在我們面臨的關(guān)鍵是看，能不能實(shí)現(xiàn)在岸市場(chǎng)與離岸市場(chǎng)的并軌。

要多關(guān)注人民幣匯率指數(shù) 少關(guān)注美元

觀察者網(wǎng)：這次波動(dòng)可能美元加息、美元走高難辭其咎，人民幣與美元的脫鉤，中央也一直在努力為之，但暫時(shí)看起來(lái)還蠻有難度？

曹遠(yuǎn)征：現(xiàn)在的人民幣的問(wèn)題是，人民幣國(guó)際化定價(jià)基礎(chǔ)的問(wèn)題，以前是和美元掛鉤，美元?jiǎng)?，我則動(dòng)，現(xiàn)在我們是國(guó)際貨幣了，我們要有一個(gè)自己的定價(jià)基礎(chǔ)。

所以去年12月，央行推出CFETS人民幣匯率指數(shù)，盯住一攬子貨幣來(lái)定價(jià)，希望將來(lái)美元波動(dòng)與我無(wú)關(guān)，這是我們努力的方向。

但是現(xiàn)在有兩個(gè)問(wèn)題，第一，畢竟我們這個(gè)籃子還不是太成熟，里面美元占的比重比較大，和美元的關(guān)系比較密切。

第二，也是你們媒體的責(zé)任，你們成天講與美元的關(guān)系，但實(shí)際上現(xiàn)在是我們跟一籃子貨幣的關(guān)系，這是人民幣重新定價(jià)的基礎(chǔ)，也是人民幣進(jìn)入SDR的基礎(chǔ)。

的確美元在這個(gè)籃子影響仍然比較大。事實(shí)上，人民幣對(duì)其他國(guó)家影響更大。比如你像811那次人民幣一貶值，哈薩克斯坦馬上就找來(lái)了，因?yàn)橹袊?guó)的最大的進(jìn)口目的地國(guó)，很多國(guó)家的貨幣是跟我們?nèi)嗣駧艗煦^的。所以貨幣維持相對(duì)穩(wěn)定是非常重要的。

怎么避免炒家在股市和匯市掀起大浪

觀察者網(wǎng)：剛剛你提到要在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)并軌，資本項(xiàng)目下可兌換變得很重要，一直看到報(bào)道說(shuō)，上海自貿(mào)區(qū)已經(jīng)在這方面進(jìn)行探索了。

曹遠(yuǎn)征：這次的匯率波動(dòng)暴露的問(wèn)題，不再是資本項(xiàng)可不可兌換的問(wèn)題了，而是在于我們有沒有人民幣金融產(chǎn)品，深度夠不夠，否則資本項(xiàng)目?jī)稉Q是沒有意義的。

這次香港的事反映了一個(gè)問(wèn)題，我們?nèi)鄙偃嗣駧刨Y產(chǎn)，缺少安全的有穩(wěn)定回報(bào)的人民幣資產(chǎn)。最后變成人民幣隔夜拆借利率暴漲了，如果說(shuō)香港有3個(gè)月的國(guó)債，有半年的機(jī)構(gòu)債等等固定收益產(chǎn)品，投資者選擇的產(chǎn)品種類就更多，如果回報(bào)率相對(duì)高于人民幣貶值預(yù)期帶來(lái)的套匯的收益，那么人民幣就不會(huì)貶值了，這叫利率匯率的平價(jià)關(guān)系。

因?yàn)槲覀內(nèi)鄙龠@些產(chǎn)品，那人民幣匯率一下子就被投機(jī)者爆炒了，這也就是上海自貿(mào)區(qū)金融改革變得如此重要的原因，重要性不在于資本項(xiàng)目下開放不開放，而在于有沒有安全的有較高回報(bào)率的利率產(chǎn)品，不僅僅是隔夜拆借那種產(chǎn)品，而是要有很多品種。

觀察者網(wǎng)：關(guān)于人民幣資本項(xiàng)目下開放的問(wèn)題，有些學(xué)者比較擔(dān)心，比如余永定認(rèn)為，時(shí)機(jī)還沒到。

曹遠(yuǎn)征：擔(dān)心是對(duì)的，但是也不完全對(duì)。首先觀察一下IMF的標(biāo)準(zhǔn)，資本項(xiàng)下43個(gè)科目，中國(guó)只有三個(gè)科目沒有完成：第一外商投資需要批準(zhǔn)，中國(guó)企業(yè)要走出去需要批準(zhǔn)。第二，中國(guó)居民不能對(duì)外負(fù)債，第三中國(guó)資本市場(chǎng)不對(duì)外資開放。

隨著人民幣的使用，這三個(gè)科目人民幣使用都是通的，2014年外商投資76%用人民幣結(jié)算的，中國(guó)企業(yè)到海外投資一般都用人民幣進(jìn)行結(jié)算。目前中國(guó)居民還不可對(duì)外負(fù)債，但對(duì)外可以人民幣負(fù)債。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，人民幣資本項(xiàng)下是通的。只不過(guò)人民幣在資本項(xiàng)下不可兌換，這是個(gè)現(xiàn)實(shí)。

其次呢，學(xué)者的擔(dān)憂也是對(duì)的，沒有人民幣利率的固定收益產(chǎn)品，資本項(xiàng)目下的人民幣可兌換，也不會(huì)前走太遠(yuǎn)。上海國(guó)際金融中心的建設(shè)變成國(guó)家戰(zhàn)略，這是很重要的，這個(gè)戰(zhàn)略不是靠股市，重要的是固定收益產(chǎn)品，是債。

現(xiàn)在這種情況，市場(chǎng)沒有深度，沒有厚度，成了一個(gè)高度流動(dòng)性市場(chǎng)，資金今天沖到股市，明天沖到匯市，高度投機(jī)，就在股市和匯率上玩。要讓市場(chǎng)形成一個(gè)很寬很深的資金池子，讓大量的水先沖進(jìn)池子里，這樣才不會(huì)掀起大浪。

所以說(shuō)人民幣的債券市場(chǎng)由此變得十分重要，如果這個(gè)做不出來(lái)，那我們說(shuō)資本項(xiàng)目下的可兌換，也走不遠(yuǎn)，也不敢開放。

采訪：蘇堤；錄音整理：嚴(yán)南

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