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發(fā)達(dá)國家的大多數(shù)歐洲債券息票率低于2%；形成對照的是非洲國家在2013-2019年發(fā)行的十年期歐洲債券息票率處于4%到10%的區(qū)間，且呈緩慢上升趨勢。非洲經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)債券息票率高于正常水平。在全球資本市場低迷的大背景下，非洲等發(fā)展中國家提供的高利率歐債呈現(xiàn)出空前的吸引力。同時，相比于發(fā)達(dá)國家主權(quán)債券的二級市場價格，發(fā)展中國家主權(quán)債券在二級市場的價格普遍走低，總體呈現(xiàn)出顯著背離發(fā)行價的趨勢。

二級市場價格走低和交易頻率低等問題雖然不會直接影響目前發(fā)債國在已流通主權(quán)債券方面的融資成本，但市場對其主權(quán)債券風(fēng)險判定的變化可能導(dǎo)致未來發(fā)行新債券時，發(fā)債國需要用更高的息票率和更低的發(fā)行價格才能吸引愿意認(rèn)購的投資者。從這一角度而言，發(fā)展中國家在未來的融資成本可能會間接上升。

發(fā)展中國家激增的債券存量導(dǎo)致了較高的償債成本，縮小了財政空間，有時還危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。撒哈拉以南非洲的債務(wù)從2014年占GDP的35%增長到2019年的55%，利息償還成為財政預(yù)算中最高的支出部分，償債平均消耗非洲國家超過20%的政府收入，而且仍然是增長最快的支出。非洲國家發(fā)行歐洲債券的期限也明顯短于雙邊或多邊借貸，非洲國家獲得的雙邊和多邊優(yōu)惠貸款的平均期限可達(dá)28.7年。

相比之下，非洲國家發(fā)行歐洲債券的還款期限明顯短于優(yōu)惠貸款，且受商業(yè)合同限制而不易展期。早期發(fā)行的歐洲債券期限從5年到10年不等，即使2014年后發(fā)行的歐債期限有所延長，但長期債券占比較少。在集中發(fā)債和債券期限短的雙重影響下，非洲國家預(yù)計將于2023-2025年迎來第一個償債高峰。據(jù)統(tǒng)計，非洲2025年前到期的歐洲債券總額達(dá)到1060億美元以上。可用流動性的減少，會危及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。到償債高峰時，新興市場債務(wù)國如果無法順利再融資，則會被迫支出大量外匯儲備用于償債，這就可能導(dǎo)致公共開支突然減少，對國家發(fā)展產(chǎn)生破壞性的后果。

發(fā)展中國家的債券問題成為全球經(jīng)濟(jì)的一大威脅（圖源：歐亞系統(tǒng)科學(xué)研究會）

嚴(yán)峻的債務(wù)形勢和即將到來的償債高峰，很可能導(dǎo)致發(fā)展中國家在國際資本市場遭遇信用評級下降和準(zhǔn)入機會減少。在信用評級被降低后，這些國家必須以更高的成本獲得未來的融資，甚至可能被完全排除在信貸市場之外。同時，隨著美聯(lián)儲加息、縮減資產(chǎn)負(fù)債表，美元出現(xiàn)較大幅度升值，國際投資者的資本將從新興經(jīng)濟(jì)體流回美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。大規(guī)模拋售新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)行的債券會導(dǎo)致其債券價格下降，債券收益率上升，增加外債規(guī)模。而大量的資本出逃本身又會引發(fā)發(fā)展中國家貨幣貶值，使得以外幣計價的債券規(guī)模上升。加上新冠疫情進(jìn)一步減少發(fā)展中國家政府收入，許多國家可能沒有必要的流動性來償還到期債券。如果錯過到期付款，可能會出現(xiàn)廣泛的違約和重組協(xié)議。國際債券的違約處置與雙邊多邊債務(wù)相比也會更為復(fù)雜，甚至?xí)霈F(xiàn)收購不良資產(chǎn)，通過惡意訴訟，謀求高額利潤的“禿鷲基金”，對發(fā)債國造成持久而巨大的經(jīng)濟(jì)損失。

歐債發(fā)行可持續(xù)性及違約風(fēng)險預(yù)測

研究團(tuán)隊根據(jù)22個發(fā)展中國家及相應(yīng)158只債券樣本的起息日、到期日、存續(xù)期限、票面利率等核心要素，使用主權(quán)債券2016-2022年每日的交易價格數(shù)據(jù)和若干宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從定量角度采用Mann-Whitney U統(tǒng)計檢驗方法，通過對不同國家信用風(fēng)險溢價及發(fā)行融資成本的變化與負(fù)債率及外債規(guī)模關(guān)系的研究，對主權(quán)債券發(fā)行可持續(xù)性進(jìn)行了分析（注：樣本國家包括阿根廷、埃及、埃塞俄比亞、安哥拉、貝寧、加納、加蓬、喀麥隆、科特迪瓦、肯尼亞、盧旺達(dá)、摩洛哥、莫桑比克、納米比亞、南非、尼日利亞、薩爾瓦多、塞內(nèi)加爾、斯里蘭卡、蘇里南、突尼斯、贊比亞。主要是非洲發(fā)債國與信用評級在B-以下的發(fā)債國。）

從整體來看，樣本國家的信用風(fēng)險溢價顯著上升，即主體資質(zhì)整體水平顯著下降，且平均交易利差數(shù)據(jù)發(fā)散程度上升，即主體資質(zhì)整體水平的兩極分化特點顯著增加，并且該變化趨勢呈加速的特征；其中，阿根廷、埃塞俄比亞、加納、莫桑比克、薩爾瓦多、斯里蘭卡、蘇里南、突尼斯、贊比亞這9個國家的交易利差水平在統(tǒng)計期內(nèi)出現(xiàn)一定程度的上升。樣本國家整體的債務(wù)壓力隨進(jìn)入債券市場時間的增加而逐漸增大，分國家來看，90%以上的樣本國負(fù)債率在統(tǒng)計期內(nèi)有所上升；此外，高負(fù)債率國家更容易出現(xiàn)交易利差上升的情形。

隨著進(jìn)入債券市場時間的增加，高負(fù)債率國家與低負(fù)債率國家之間的信用風(fēng)險溢價差異呈明顯增加的趨勢。對比來看，高負(fù)債率國家隨著進(jìn)入債券市場時間的增加，呈現(xiàn)出逐年平均交易利差和信用風(fēng)險溢價明顯增加的特征，而對于低負(fù)債率國家來說，交易利差和平均信用風(fēng)險溢價均保持在一個較為穩(wěn)定的水平，并未隨進(jìn)入債券市場時間的增加而顯著上升。但是，全部國家、高負(fù)債率國家和低負(fù)債率國家三類樣本的發(fā)行利差均未呈現(xiàn)顯著增加的特征，特別是高負(fù)債率國家的主權(quán)債交易利差隨著進(jìn)入債券市場時間的增加而上升，但其發(fā)行利差并未隨著進(jìn)入債券市場時間的增加而上升。因此，高負(fù)債率國家的二級市場的價格信息并未完全傳導(dǎo)至一級市場的定價因素，融資成本變化不明顯。本研究同時發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行利差低的經(jīng)濟(jì)體的外債規(guī)模和負(fù)債率普遍高于發(fā)行利差高的經(jīng)濟(jì)體，說明融資成本相對較低的經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)狀況要差于融資成本相對較高的經(jīng)濟(jì)體。

對二級市場與一級市場價格趨勢的研究結(jié)果表明初始融資寬松造成了發(fā)展中國家大量發(fā)行債券。一級市場對他們發(fā)債持有樂觀態(tài)度，提供了相對寬松的融資環(huán)境，降低初始發(fā)債成本，即使在二級市場已有警示的情況下依然沒有足夠反映發(fā)債國風(fēng)險，這激勵了新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)債行為。寬松的融資環(huán)境帶來了外債規(guī)模的增長，卻不一定保證經(jīng)濟(jì)發(fā)展。相反大多數(shù)樣本國家發(fā)行債券后經(jīng)濟(jì)停滯不前，財政收入沒有起色，導(dǎo)致外債負(fù)債率攀升且基本面顯著惡化。只有當(dāng)問題積累了相當(dāng)長的時間，并明顯表露時才會影響一級市場，造成評級降低、發(fā)行成本上升，甚至再融資困難。一級市場的寬松環(huán)境和對風(fēng)險的滯后判斷導(dǎo)致了債券過度發(fā)行。

研究團(tuán)隊又通過對違約組和非違約組共計19個宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的對比，篩選得到總儲蓄率、外債占GDP比重、匯率、商品和服務(wù)出口占GDP比重、資本形成總額占GDP比重、稅收收入占GDP比重和私人部門債權(quán)與M2之比的增長率7個指標(biāo)作為經(jīng)濟(jì)體違約風(fēng)險的預(yù)測變量，據(jù)此將債券發(fā)行國家的違約風(fēng)險分為低、中、高三組，并結(jié)合不同國家的交易利差數(shù)據(jù)，驗證了交易利差越大、違約風(fēng)險越高的特征。最終從宏觀基本面和交易利差兩個維度得到贊比亞、斯里蘭卡、安哥拉、阿根廷、埃塞俄比亞、蘇里南、薩爾瓦多、加納8個國家的主權(quán)債券違約風(fēng)險較高的結(jié)論。

其中贊比亞、斯里蘭卡、阿根廷三國在2020年后已發(fā)生債券違約，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會動蕩。如2012年至2015年，贊比亞政府共發(fā)行總額達(dá)30億美元的歐洲債券，每年會產(chǎn)生高達(dá)2.4億美元的利息費用。在此期間贊比亞的債務(wù)增加速度在非洲第四快，商業(yè)債券占贊比亞外債比例從零上升至2015年的46.2%。但銅價波動后其評級迅速下降，無法再融資而導(dǎo)致違約。斯里蘭卡近年來外匯儲備幾乎完全由商業(yè)貸款構(gòu)成，且投資收益低于貸款利息。在沒能有效推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，也沒能找到創(chuàng)收新來源情況下卻大量發(fā)行商業(yè)債券，增加財政赤字，使國家經(jīng)濟(jì)陷入了借新債還舊債，利率不斷升高的困境。2022年初，外匯儲備已無法償還年內(nèi)到期的歐洲債券，于4月宣布自其建國以來首次債務(wù)違約。在疫情、沖突和國際金融波動的疊加影響下，脆弱的斯里蘭卡經(jīng)濟(jì)難以承壓而迅速崩潰。目前，加納等其余5國也出現(xiàn)債務(wù)惡化，再融資困難現(xiàn)象，亟待國際社會共同努力，避免發(fā)展中國家債務(wù)危機進(jìn)一步擴(kuò)大。

斯里蘭卡發(fā)生債務(wù)違約（圖源：韓國時報）

歐債對發(fā)展中國家影響的系統(tǒng)性反思

發(fā)展中國家發(fā)行歐債是市場化行為，但其主要推動力來自國際金融資本自身追求高回報的需要。發(fā)展中國家雖然本身確實也有資金需求，可是他們減少利息低、還款周期長的雙邊和多邊優(yōu)惠貸款，而大幅增加利率高、周期短的歐債比例，主要原因是國際金融市場為他們發(fā)行歐債提供了大量的便利舉措和充足的資金。不過，來自歐美發(fā)達(dá)國家的機構(gòu)投資者對發(fā)展中國家發(fā)債的熱情完全出于市場逐利考慮，其相關(guān)的一系列操作大量沿用國際成熟市場的做法，很大程度滿足了投資者短期內(nèi)獲取高回報的需要，卻沒有顧及發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的脆弱性與長期發(fā)展的特殊性。

一是西方金融機構(gòu)的定價、認(rèn)購、評級等行為都帶有順周期性。在全球流動性和大宗商品價格較高的時期，主要依靠礦產(chǎn)能源出口的發(fā)展中國家也會處于經(jīng)濟(jì)繁榮期，其發(fā)行主權(quán)債券的可能性更大，評級也更高，發(fā)行債券的成本則相對較低。可如果全球經(jīng)濟(jì)衰退，資源類商品價格下跌，這些國家可能更需要融資來維持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)，但此時評級機構(gòu)會下調(diào)他們的評級，新債券也需要用更高的息票率和更低的發(fā)行價格才能吸引愿意認(rèn)購的投資者，導(dǎo)致雪上加霜。盡管在發(fā)達(dá)國家也存在類似的市場波動疊加，但發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)來源單一，體量又小，所以波動很容易造成危機或違約。此外，歐債發(fā)行主要以美元計價，在美元流動性寬松、匯率較低時往往容易發(fā)行歐債，可美元加息，匯率攀升時資金大量流出發(fā)展中國家，使發(fā)債國在流動性最緊張時卻要以高利率和高匯率借款還債，形成了另一個疊加的沖擊效應(yīng)。缺乏市場經(jīng)驗和經(jīng)濟(jì)體量的發(fā)展中國家進(jìn)入國際金融市場龐大的逐利平臺時，很容易在貌似公平的規(guī)則下因為短期利益落入發(fā)展的陷阱，過早透支未來的增長前景，被國際金融資本套上沉重的枷鎖。

二是歐洲債券的時間性與發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)節(jié)奏不相匹配，對維持平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)運行不利。歐債不僅期限通常較短，而且到期時間集中。可發(fā)展中國家的基建與生產(chǎn)項目一般需要較長時間，如十年以上才能逐漸產(chǎn)生效益，收益前景的確定性也較難保證。這就意味著這些發(fā)債國頻繁需要另外尋找寶貴的外匯，或發(fā)行利率更高的債券來償付到期債務(wù)，進(jìn)一步擠壓有限的流動性，干擾正常經(jīng)濟(jì)秩序。而如果發(fā)債國沒能找到現(xiàn)金來償還到期債務(wù)，則會違約而使今后融資異常困難。國際金融資本的時間約定主要參照發(fā)達(dá)國家成熟的經(jīng)濟(jì)活動，對發(fā)展中國家面臨的流動性挑戰(zhàn)沒有足夠的靈活性與包容性。

三是歐洲債券不限定使用的目的，資金可以用于非生產(chǎn)性支出，事實上非洲國家在2019-2021年發(fā)行的所有歐洲債券均用于支持預(yù)算赤字和償還到期債券。對一般商業(yè)債券來說，企業(yè)要明確解釋融資所得資金將被用于何種投資、如何帶來未來的收益產(chǎn)出。相應(yīng)的，投資者也會重視發(fā)債方未來的盈利能力?？捎捎谥鳈?quán)債相比于公司債總體違約風(fēng)險更小，信譽度更高，所以發(fā)行歐債時發(fā)債國不被要求承諾債券收益使用方式。投資者并不關(guān)心資金的使用方式，他們只是以國家的整體宏觀經(jīng)濟(jì)狀況為指標(biāo)衡量投資風(fēng)險，追求從高票面支付、高利率中收益，而不會對債務(wù)收益的用途有更多的關(guān)注和監(jiān)督。但對政治經(jīng)濟(jì)狀況不穩(wěn)定的發(fā)展中國家來說，這樣的自由度可能導(dǎo)致債券被用來填補財政缺口或為短期政治目標(biāo)提供資金，產(chǎn)生“寅吃卯糧”的現(xiàn)象，而忽視投資于生產(chǎn)性收益項目，造成長期發(fā)展不可持續(xù)。

總之，近年來發(fā)展中國家歐債發(fā)行量的激增，以及因此對發(fā)債國帶來的影響本質(zhì)上是國際金融資本主導(dǎo)的市場逐利行為對發(fā)展中國家長期發(fā)展進(jìn)程的一次嚴(yán)峻考驗。在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)低迷、流動性充裕的背景下，國際金融資本為了從新興市場的快速發(fā)展中獲利而大力推動發(fā)展中國家發(fā)行債券?？捎捎谶@些投資者是國際金融市場的主導(dǎo)，他們制訂的債券發(fā)行規(guī)則優(yōu)先考慮金融機構(gòu)的利益和發(fā)達(dá)國家市場的需要，而沒能充分考慮發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)來源單一、周期性強、抗風(fēng)險能力弱、長期基礎(chǔ)建設(shè)項目多等特性，因此將不少缺乏發(fā)債經(jīng)驗的國家引入了高債務(wù)風(fēng)險的陷阱，使其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行、美元加息的時期受到多重疊加影響，面臨巨大的償債壓力。

市場效應(yīng)通常都是錦上添花，而鮮有雪中送炭。發(fā)展中國家體量小、經(jīng)驗少，在復(fù)雜龐大的國際金融市場上缺乏話語權(quán)和影響力。在經(jīng)濟(jì)上行周期時享受的便利和優(yōu)惠在下行周期時就意味著風(fēng)險和負(fù)擔(dān)。如果發(fā)債國沒有做好準(zhǔn)備，將融資成本低時獲得的資金用于提高生產(chǎn)效率，產(chǎn)生高于利息的收益，那在市場規(guī)則作用下很可能陷入借更高利息的新債以償還舊債的惡性循環(huán)。全球經(jīng)濟(jì)中最強大的發(fā)達(dá)國家投資者的利益和優(yōu)先事項與發(fā)展中國家普通勞動人民的優(yōu)先事項南轅北轍。當(dāng)發(fā)展中國家進(jìn)入這些投資者們所主導(dǎo)制訂的金融市場時，一定要倍加警惕，否則一旦債務(wù)危機爆發(fā)，將無法妥善保護(hù)本國經(jīng)濟(jì)、人民與社會的優(yōu)先利益。而國際社會則需要為發(fā)展中國家提供更詳盡的信息分析、指導(dǎo)建議以及服務(wù)配套機制，幫助這些國家避開金融陷阱。