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【文/ 唐曉陽】

主要結(jié)論

1. 中低收入國家發(fā)行國際債券的存量2020年達(dá)到17372億美元，是十二年前的近四倍，占這些國家外債比例超過50%。而且債券利息高，付息費(fèi)用占其利息總支出63.2%，遠(yuǎn)超雙邊債務(wù)，成為發(fā)債國家債務(wù)壓力的主要因素。

2. 量化數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)8個國家主權(quán)債券違約風(fēng)險較高。其中贊比亞、斯里蘭卡、阿根廷已發(fā)生債券違約，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)社會動蕩。加納、安哥拉、埃塞俄比亞、蘇里南、薩爾瓦多等國也出現(xiàn)債務(wù)惡化，再融資困難現(xiàn)象，亟待采取措施，避免債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大。

在加納，經(jīng)濟(jì)問題引發(fā)民眾抗議游行（圖源：路透社）

3. 債券發(fā)行激增與危機(jī)源于國際金融資本在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)低迷時鼓勵推進(jìn)新興市場發(fā)債，以獲取高額收益。但將缺乏發(fā)債經(jīng)驗(yàn)與風(fēng)險承受力的發(fā)展中國家引入了市場高風(fēng)險的陷阱，使其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行、美元加息的時期受到多重因素疊加沖擊，經(jīng)濟(jì)周期波動被顯著放大，而發(fā)展的可持續(xù)性遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

4. 發(fā)展中國家國際債券發(fā)行時出現(xiàn)的順周期、高利率、集中到期、匯率波動、評級短視、用途不當(dāng)?shù)冉逃?xùn)需要總結(jié)改善。呼吁國際社會多方合作，營造有利于發(fā)展中國家可持續(xù)發(fā)展的國際融資環(huán)境。

研究背景

二十一世紀(jì)以來，發(fā)行國際債券已經(jīng)成為發(fā)展中國家對外融資的重要渠道，也顯著改變了這些國家外債的結(jié)構(gòu)。這一趨勢在2008年全球金融危機(jī)之后尤為明顯，所有中低收入國家2009年的主權(quán)債券存量為4843億美元，到2020年已經(jīng)升至17372億美元。占中低收入國家政府擔(dān)保外債的比例也從2009年的30.7%攀升至2020年的50.4%。

與此同時，傳統(tǒng)的雙邊與多邊貸款增長相對緩慢，在發(fā)展中國家總體債務(wù)中的比例也在變小。其中撒哈拉以南非洲國家的主權(quán)債券增長速度尤為驚人，其存量在2009年僅為226億美元，但十年間翻了五倍，到2020年已達(dá)1366億美元。而同時期非洲國家的雙邊債務(wù)僅增長了約一倍，2020年為1149億美元，其他地區(qū)也有類似現(xiàn)象。

考慮到國際債券的利率普遍較高，例如非洲國家2013-2019年發(fā)行的十年期歐洲債券息票率處于4%到10%的區(qū)間，而雙邊與多邊債務(wù)的利率則遠(yuǎn)低于此，因此，國際債券付息的財務(wù)費(fèi)用占這些國家債務(wù)費(fèi)用的比例更高。2020年中低收入國家支付的國際債券利息占其利息總支出的63.2%，作為比較，雙邊債務(wù)的利息僅占9.8%。激增的債券存量與高企的財務(wù)支出對發(fā)債的中低收入國家會造成怎樣的影響值得關(guān)注。

2016年以來，由于財政赤字嚴(yán)重、大宗商品價格下跌、國際需求下降、新冠疫情等多重外界因素的影響疊加，發(fā)展中國家所面臨的債務(wù)壓力不斷地上升。然而，國際輿論對這輪債務(wù)問題的討論很大程度上聚焦在中國等新興貸款提供國，并提出了“債務(wù)陷阱論”之類與事實(shí)不符的觀點(diǎn)，卻嚴(yán)重忽略了國際債券對國家主權(quán)債務(wù)的影響。隨著今后數(shù)年中國際債券的還貸高峰集中到來，疊加新一輪美元加息周期造成的資金市場波動，發(fā)展中國家會面臨更為嚴(yán)峻的外債負(fù)擔(dān)。在此背景下，本報告對發(fā)展中國家近年來大量發(fā)行國際債券的內(nèi)部與外部因素進(jìn)行了深入研究分析，審視新一輪債務(wù)問題形成的過程與原因，并通過大量數(shù)據(jù)的收集和計算對發(fā)展中國家債務(wù)可持續(xù)性做出預(yù)判預(yù)警。

圖源：歐亞系統(tǒng)科學(xué)研究會

歐債發(fā)行激增及其后果

發(fā)展中國家國際債券的主要構(gòu)成是歐洲債券，指一國政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國際組織在國外債券市場上，以第三國計價貨幣（一般為美元或歐元）為面值發(fā)行的債券（注：由于此種債券發(fā)行起源于歐洲，是以稱之為歐債[Eurobond]。本文主要討論主權(quán)政府發(fā)行的歐債。）歐洲債券為發(fā)展中國家提供了一種快速籌集可觀資金規(guī)模的手段。債券發(fā)行靈活，發(fā)行手續(xù)簡便，發(fā)行費(fèi)用低廉，無需官方批準(zhǔn)，也不受任何國家的利率管制和發(fā)行數(shù)額限制等；同時，由于債券以不記名方式發(fā)行，可存放國外，利息收入可逃避所得稅，因此吸引了眾多投資者。

通常，信用較高的國家主要通過歐債進(jìn)行融資，而信用較低的國家則主要通過主權(quán)借款或主權(quán)擔(dān)保進(jìn)行融資。低收入的發(fā)展中國家長期以來由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，主權(quán)信譽(yù)、投資環(huán)境和國際評級都差強(qiáng)人意，幾乎難以在國際資本市場獲得融資，更難以涉足歐債市場。由于二十一世紀(jì)初葉發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，加之歐美發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長普遍乏力，金融資本希望在外部新興市場尋找高額收益，近十年來歐洲債券在亞非拉地區(qū)的活動激增。雖然大多數(shù)非洲國家從2007年才開始在國際資本市場發(fā)行主權(quán)債券，但截止2021年，這種金融工具已經(jīng)成為非洲國家的一種較為普遍的選擇。超過20個非洲國家持有一種或多種未償還的歐洲債券，并且僅在 2021 年，非洲國家就發(fā)行了價值118億美元的歐洲債券。歐洲債券在亞洲和拉美的發(fā)行同樣呈現(xiàn)出上升趨勢。

發(fā)展中國家主權(quán)債券的前十大承銷商是美國、英國、瑞士和歐盟的投資銀行，大型承銷商的市場力量越來越強(qiáng)。而持有額排名前15位的認(rèn)購方也全部來自于歐美發(fā)達(dá)國家，主要包括美國、德國、法國、意大利的知名投資機(jī)構(gòu)。來自美國的投資公司所認(rèn)購的主權(quán)債覆蓋的證券數(shù)和金額最多，黑巖集團(tuán)（BlackRock）以最高持有總額度位居認(rèn)購方榜首。其他主要投資者包括基金經(jīng)理、保險和養(yǎng)老基金、對沖基金、商業(yè)銀行等。這些金融機(jī)構(gòu)具有雄厚的資金實(shí)力和較高程度的逐利傾向，他們?yōu)榉侵薜劝l(fā)展中地區(qū)積極發(fā)行歐債，并大量購買，極大地推動了中低收入國家債務(wù)總量的迅速增長。雖然資本的青睞使得發(fā)展中國家短時間內(nèi)輕易獲得巨額融資，可債務(wù)的累積將成為國際債務(wù)市場的長期不確定因素。

圖源：歐亞系統(tǒng)科學(xué)研究會

國際評級B-通常被認(rèn)為是國際資本市場發(fā)行的最低評級。然而，投資者受到收益率的驅(qū)動，在低利率環(huán)境下，對信貸風(fēng)險的接受度一直在增大，并在違約風(fēng)險中定價。盡管一些低收入國家的主權(quán)評級低于B-，但還是成功發(fā)行了主權(quán)債券，發(fā)行時的主權(quán)評級似乎并未對這些國家發(fā)行歐洲債券產(chǎn)生重大阻礙。

不僅如此，許多國家即使自首次發(fā)行歐洲債券后信用和債務(wù)可持續(xù)評級均下調(diào)，但依然在繼續(xù)發(fā)行歐洲債券。國際金融資本的投資需求無視傳統(tǒng)的風(fēng)險管控規(guī)則，導(dǎo)致了發(fā)展中國家市場主權(quán)債券發(fā)行量的激增。此外，許多投資者主動或被動地跟蹤市場指數(shù)，或以指數(shù)為基準(zhǔn)進(jìn)行投資；如果債券符合納入指數(shù)的條件，將產(chǎn)生一些“自動”購買需求。