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07. 中央救市要以史為鑒

趙燕菁教授對(duì)2008年的“四萬億”給予了較多的肯定，認(rèn)為可以學(xué)習(xí)當(dāng)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)。

筆者認(rèn)為，2008年的“四萬億”可以說是利弊互見，目前爭(zhēng)議很大，未來也必定還將長(zhǎng)期爭(zhēng)論不休?？陀^理性地說，“四萬億”的弊病應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，對(duì)功勞同樣應(yīng)該肯定。例如，快速拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)的決心和做法就是應(yīng)該得到肯定的。在全局性大危機(jī)到來的時(shí)候，中央政府不及時(shí)救助，肯定也不行。

不過，“四萬億”對(duì)社會(huì)人心帶來的損害同樣也是巨大的，這個(gè)很復(fù)雜，暫時(shí)不論。但是我們可以看到，現(xiàn)在受到較多推許的美國(guó)式救市，“用直升飛機(jī)撒錢”，無限制提供流動(dòng)性，的確一時(shí)效果很好。最后回顧起來，會(huì)發(fā)現(xiàn)受益最大的其實(shí)還是大企業(yè)與富人。這些人制造了危機(jī)，又從危機(jī)當(dāng)中獲得最大利益，顯然是不公平的，而且是不可持續(xù)的。因此，這樣的救助短期看固然效果顯著，但是從長(zhǎng)遠(yuǎn)看必將加劇美國(guó)社會(huì)的深層矛盾。也就是短期挽救危機(jī)，長(zhǎng)遠(yuǎn)則加重危機(jī)。對(duì)于這樣的教訓(xùn)，中國(guó)同樣應(yīng)該警惕。

總之，古人說：“以史為鏡，可以知興替。”2008年“四萬億”的經(jīng)驗(yàn)當(dāng)然應(yīng)該學(xué)習(xí)，但是對(duì)其教訓(xùn)同樣也應(yīng)銘記。在救市的過程當(dāng)中應(yīng)該要綜合權(quán)衡，小心把握。

2008年的四萬億救市促使中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈，但也在一定程度上導(dǎo)致了通貨膨脹

08. 中國(guó)金融體系可以承受房房?jī)r(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)

趙燕菁教授認(rèn)為：中國(guó)當(dāng)下最大的危險(xiǎn)，就是債務(wù)端無預(yù)警地?cái)嘌率奖┑?。趙教授說的話，用更清晰的話翻譯一下，就是房地產(chǎn)價(jià)格不能出現(xiàn)暴跌，或者說不能出現(xiàn)較大幅度的下跌。否則，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)就會(huì)相當(dāng)危險(xiǎn)。

筆者認(rèn)為：如果中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌，的確會(huì)帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)，但是未必有那么嚴(yán)重。這些年以來中國(guó)政府一直在進(jìn)行房?jī)r(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，也就是所謂的壓力測(cè)試，根據(jù)公開消息，中國(guó)的金融體系總體上還是比較健康，能夠承受房地產(chǎn)較大幅度地下跌。只要中國(guó)金融體系總體上抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)，問題就不會(huì)太大。

日本的確因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格暴跌而陷入失去的四十年，這是中國(guó)應(yīng)該引以為戒的。但是對(duì)于大多數(shù)國(guó)家而言，在房地產(chǎn)危機(jī)爆發(fā)，價(jià)格較大下跌之后，并沒有長(zhǎng)期影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，在經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整之后，房地產(chǎn)價(jià)格也能夠得到反彈。因此，日本的情況是比較特殊的，應(yīng)該警惕，但也不必過分擔(dān)心。

而在另一方面，如果中國(guó)政府在拯救房地產(chǎn)的過程當(dāng)中，如果不恰當(dāng)?shù)貜?qiáng)化了居民和企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，及惡化了地方政府和企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來的損害，可能也未必比房地產(chǎn)價(jià)格暴跌要小多少。

因此，在當(dāng)前的形勢(shì)下，中國(guó)政府的確可以采取一些措施來救市，但是如果等房地產(chǎn)價(jià)格下跌一定的比例之后再救，既可以促進(jìn)市場(chǎng)出清，也可以減少道德風(fēng)險(xiǎn)，還可以緩和社會(huì)矛盾，并且同樣能夠拯救經(jīng)濟(jì)危機(jī)，則效果更好。不但不會(huì)打斷、甚至可能更加有益于中國(guó)的崛起。如此，則最理想不過。

而救市如果真要實(shí)現(xiàn)良好結(jié)果，關(guān)鍵還是在于中國(guó)的整體信用水平對(duì)債務(wù)的支撐能力到底達(dá)到了何種程度。所以，債務(wù)的確是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)重啟的關(guān)鍵，但最根本的基礎(chǔ)還是在于信用。中國(guó)當(dāng)前的危機(jī)，淺層次是債務(wù)危機(jī)，深層次是信用危機(jī)，治理起來，當(dāng)然也需要進(jìn)行標(biāo)本兼治。

總而言之，筆者認(rèn)為趙燕菁教授的救市方案在技術(shù)上可行，在實(shí)踐當(dāng)中有針對(duì)性，的確是救市的良方。但是，因?yàn)槠湄?fù)面影響也比較大。所以，這只能成為短期的和臨時(shí)性的策略，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)其連帶風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)判及預(yù)防。

09. 債務(wù)不是鴉片，中國(guó)政策儲(chǔ)備空間廣闊

趙建的第三篇文章《中國(guó)不能再吸食債務(wù)鴉片，要重新激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和民營(yíng)企業(yè)》，在理想上是正確的，在實(shí)踐當(dāng)中則是存在內(nèi)在的自相矛盾，對(duì)市場(chǎng)的深層矛盾認(rèn)識(shí)并不到位。因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本缺陷就是有效需求不足，沒有債務(wù)的擴(kuò)張，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)就必然會(huì)因?yàn)閮?nèi)在的缺陷而自我崩潰。

因此，對(duì)于市場(chǎng)而言，債務(wù)不是鴉片，而是必要的灌溉。另外，當(dāng)前中國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)高企，舉步維艱。同時(shí)地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)也相當(dāng)重，對(duì)企業(yè)的支持相當(dāng)困難。如果不相應(yīng)采取一定的債務(wù)擴(kuò)張措施，民營(yíng)企業(yè)難以發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)也難以維持。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)在本質(zhì)就是擴(kuò)張性的，不擴(kuò)張就無以自存。

當(dāng)前，中國(guó)各部門債務(wù)負(fù)擔(dān)相當(dāng)不平衡。根據(jù)《NIFD季報(bào)-2022年度中國(guó)杠桿率報(bào)告》，中國(guó)2022年宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至273.2%，上升了10.4個(gè)百分點(diǎn)，超過了2020年末的水平。其中，非金融企業(yè)部門杠桿率上升了6.8個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的154.1%上升至160.9%。政府部門杠桿率上升了3.6個(gè)百分點(diǎn)，從2021年末的46.8%增長(zhǎng)至50.4%。

自2017年以來，地方政府債務(wù)余額以年均16.3％的速度快速增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于同期名義經(jīng)濟(jì)增速的7.8％。截至2021年底，我國(guó)地方政府債務(wù)率為105.4%，負(fù)債率26.7%。從2021年經(jīng)調(diào)整債務(wù)率來看，9個(gè)省份超過300%，大部分省份在120%-300%之間，僅西藏和上海低于120%。加上城投平臺(tái)有息債務(wù)后，地方政府廣義債務(wù)率和廣義負(fù)債率分別達(dá)到259.5%和65.7%，均處于較高水平。

數(shù)據(jù)表明，中國(guó)當(dāng)前的常規(guī)貨幣政策實(shí)際上也已擴(kuò)張到一個(gè)較強(qiáng)水平。2022年全年利率維持下行趨勢(shì)。自2019年以來，央行共五次下調(diào)了MLF利率，從3.3%降至當(dāng)前的2.75%；1年期LPR利率也經(jīng)歷了八次下調(diào)，從4.31%降至3.65%。2022年三季度企業(yè)部門的加權(quán)平均貸款利率降至4.0%，是改革開放以來的最低水平，短期票據(jù)融資利率更是低至1.92%。在這種強(qiáng)刺激之下，經(jīng)濟(jì)并沒有得到有效激勵(lì)。2022年全年的固定資產(chǎn)投資增速僅為5.1%，略高于2020和2021年的增速，但仍低于疫情前的增長(zhǎng)水平。房地產(chǎn)投資全年增速為-10%，是投資下降的最主要因素。

當(dāng)前，企業(yè)與地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)均已相當(dāng)之重，對(duì)于啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)心有余而力不足。與此同時(shí)，居民部門負(fù)擔(dān)則相對(duì)較輕。2022年居民部門杠桿率沒有發(fā)生變化，維持在61.9%的水平上。自2020年三季度開始，居民部門杠桿率始終在62%的水平左右波動(dòng)。2022年個(gè)人住房貸款僅增長(zhǎng)了1.8%，其它消費(fèi)性貸款僅增長(zhǎng)了2.8%。

房地產(chǎn)交易量大幅下降以及居民消費(fèi)意愿不強(qiáng)，都抑制了居民債務(wù)的增長(zhǎng)。2022年居民部門存款上升了17.9萬億元，而居民貸款僅上升了3.8萬億元，存款增長(zhǎng)規(guī)模遠(yuǎn)超過貸款增長(zhǎng)規(guī)模，存款比貸款多增了14.1萬億元，二者之間出現(xiàn)了較大缺口。

中國(guó)當(dāng)前中央財(cái)政的負(fù)債率僅為28%左右，對(duì)比美國(guó)債務(wù)相當(dāng)于GDP的137%-140%的水平來看，這是一個(gè)很低的水平，所以中國(guó)中央財(cái)政發(fā)力的政策空間還相當(dāng)充足。另外，中國(guó)央行資產(chǎn)占整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的比例也非常低，只有33%，相比之下日本中央銀行已經(jīng)達(dá)到了250%-300%的水平，中國(guó)央行的政策儲(chǔ)備空間同樣是非常廣闊。

所以，當(dāng)前中國(guó)的情況是：企業(yè)部門和地方政府負(fù)擔(dān)很重，而中央政府與居民部門則負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕，在國(guó)際上橫向?qū)Ρ忍幱谝粋€(gè)非常低的水平。在這樣的情況下，通過中央政策發(fā)力，以中央債務(wù)替換地方債務(wù)，給地方政府減負(fù)。同時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)信心，在不刺激新的房地產(chǎn)投機(jī)風(fēng)潮的前提下，小心謹(jǐn)慎地引導(dǎo)居民更積極地改善住房條件，總的來說應(yīng)該是一件利國(guó)利民利企，兼顧長(zhǎng)遠(yuǎn)與當(dāng)下的好事。

10. 中央不必急于出手

筆者認(rèn)為：就短期而言，一國(guó)在面臨經(jīng)濟(jì)危機(jī)的時(shí)候通過適當(dāng)擴(kuò)張債務(wù)以度過危機(jī)是合理的，假如說這個(gè)國(guó)家還有擴(kuò)張債務(wù)的能力，也就是能夠借到錢的話。就如一個(gè)人沒有錢吃飯，快餓死了，這時(shí)候借錢吃飯是完全是合理的。同理可證，中國(guó)在當(dāng)前面臨較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)困難的時(shí)候，由中央政府出面擴(kuò)張債務(wù)，階段性地緩和地方政府及企業(yè)的債務(wù)壓力，為經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)減負(fù)，也是完全合理的。

但是，不是每個(gè)人都能夠借到錢的，同樣也不是每個(gè)國(guó)家都有能力大幅度擴(kuò)張債務(wù)的。美國(guó)肯定具有這方面的能力，日本等發(fā)達(dá)國(guó)家也有，但是對(duì)于津巴布韋這樣的國(guó)家，大家就會(huì)懷疑其沒有。對(duì)于中國(guó)政府，大家基本上傾向認(rèn)為也有這個(gè)能力，只是比美國(guó)要相對(duì)弱一些。

美國(guó)大規(guī)模擴(kuò)張國(guó)債（圖源：statista）

正因?yàn)槿绱?，中?guó)政府在擴(kuò)張債務(wù)方面：

第一，不能急于出手；要到真正迫不得已的時(shí)候再出手。因?yàn)橹袊?guó)不具備跟美國(guó)同等的債務(wù)擴(kuò)張能力，所以不能跟美國(guó)政府那樣大膽使用，無限投放，而只能用于最緊急最重要的地方，好鋼要用在刀刃上。

第二，不必急于出手；中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)跟美國(guó)不同，沒有那么大的包袱，房地產(chǎn)市場(chǎng)比股票市場(chǎng)還是要相對(duì)穩(wěn)定不少，起碼不可能出現(xiàn)熔斷。風(fēng)險(xiǎn)在慢慢聚集，但是并不會(huì)馬上爆發(fā)。中國(guó)政府所掌握的資源也相當(dāng)雄厚，資產(chǎn)負(fù)債表也相當(dāng)健康。所以也可以等一等、看一看，不必太著急。

第三，稍緩一些出手可能更加有利。以當(dāng)前美國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)及中美關(guān)系而言，美國(guó)進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張，就需要增加進(jìn)口，而這就會(huì)擴(kuò)大中國(guó)的出口，對(duì)于拉動(dòng)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)是有利的。同時(shí)，擴(kuò)大出口及促進(jìn)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)鏈成長(zhǎng)其實(shí)就是在增強(qiáng)中國(guó)的總體信用水平。

另外，中國(guó)不急于采取擴(kuò)張性的政策，對(duì)美國(guó)的政策調(diào)整也會(huì)構(gòu)成一定的壓力。假如真如大家所預(yù)料那樣，美國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)遲早要來，而且不會(huì)太遠(yuǎn)。那么到時(shí)候危機(jī)可能會(huì)更加嚴(yán)重，中國(guó)政府手里這點(diǎn)彈藥，還是留到最關(guān)鍵的時(shí)候使用比較好。

綜上所述，總體上趙燕菁教授提出的“以中央債替代地方債”，穩(wěn)定房地產(chǎn)價(jià)格等等作為救急的臨時(shí)性策略，就當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外局勢(shì)而言，在原則上不但是合理的，也是必要的，但是也不必太急于實(shí)施。稍緩進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張，或者在債務(wù)擴(kuò)張當(dāng)中保有余力，以防萬一，對(duì)中國(guó)可能更加有利。中國(guó)政府現(xiàn)在還有時(shí)間，可以全面估量各方面的利弊得失，詳細(xì)規(guī)劃，量力而行，謀定而后動(dòng)。

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