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在書(shū)中，金融業(yè)增加值的高低是度量金融中介成本的標(biāo)尺，從而構(gòu)成評(píng)價(jià)金融是否服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要指標(biāo)?！敖鹑谝?guī)模及其之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對(duì)規(guī)模，體現(xiàn)的是金融在整個(gè)經(jīng)濟(jì)生活中的地位和影響力，可以作為觀察金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，度量金融化的重要視角。

在全球金融化浪潮中，德國(guó)的金融規(guī)模并未急劇膨脹，長(zhǎng)期處于主要經(jīng)濟(jì)體的最低行列。美國(guó)、英國(guó)和中國(guó)等國(guó)金融業(yè)增加值占比超過(guò)7%的情形從未在德國(guó)出現(xiàn)過(guò)。2017年，德國(guó)金融業(yè)增加值占GDP比重僅為4%，分別比同期美國(guó)和英國(guó)低3.6個(gè)和3個(gè)百分點(diǎn)，2019年該比例進(jìn)一步降至3.9%?！?

書(shū)中理順了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，提出金融部門(mén)是不從事物質(zhì)生產(chǎn)的部門(mén)，它的功能只是服務(wù)于資本形式的轉(zhuǎn)化。因此，維持這個(gè)部門(mén)的費(fèi)用構(gòu)成社會(huì)生產(chǎn)的“純粹流通費(fèi)用”，顯然，這種費(fèi)用當(dāng)然是越低越好。同樣顯然的是，這個(gè)部門(mén)的成本越低越好。

討論了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金融側(cè)，我們還需討論該命題的企業(yè)側(cè)。我們看到，在德國(guó)，金融是否為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)這個(gè)命題，似乎沒(méi)有我們這里炒得兇，仔細(xì)想一想，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體那里，這個(gè)問(wèn)題遠(yuǎn)不像我們這里，動(dòng)輒就會(huì)登上頭條，甚至有時(shí)引起高層關(guān)注。其根本原因在于，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)發(fā)展資金對(duì)外源融資并沒(méi)有過(guò)高的依賴(lài)。

這種狀況顯然是符合現(xiàn)代公司金融理論的，或者毋寧說(shuō)，現(xiàn)代公司金融理論根本就是根據(jù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)實(shí)踐概括提煉出來(lái)的。

根據(jù)該理論，可以把企業(yè)的融資渠道和方式分為內(nèi)源融資（利潤(rùn)積累）和外源融資，其中外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資兩大類(lèi)。企業(yè)理性的融資優(yōu)先次序?yàn)椋簝?nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。所以我們看到，在成熟的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，內(nèi)源融資無(wú)不占據(jù)主導(dǎo)地位。

資料顯示，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的企業(yè)杠桿率始終保持在較低水平。日本企業(yè)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中杠桿率最高，2000年為117.7%，2019年年底已降至101.6%；美國(guó)企業(yè)的杠桿率在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中較低，2000年為64.1%，此后逐漸攀升，到2019年年底達(dá)到75.7%；德國(guó)企業(yè)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中杠桿率最低，2000年為58.8%，2019年年底也才微弱提升至59.1%，幾乎沒(méi)有變化。很明顯，如果說(shuō)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還有多少差距，則企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)便是其中重要的一條。

當(dāng)然，中國(guó)企業(yè)資本金不足，以及相應(yīng)地負(fù)債率和杠桿率過(guò)高，有其歷史原因。在傳統(tǒng)體制下，企業(yè)的主要資金來(lái)自政府撥款，只有流動(dòng)資金由銀行提供。那時(shí)，企業(yè)的負(fù)債率、杠桿率均處于很低的水平。由于企業(yè)利潤(rùn)納入國(guó)家財(cái)政，企業(yè)基本上沒(méi)有內(nèi)源融資的能力。

改革開(kāi)放之后，由于國(guó)民經(jīng)濟(jì)一度極其困難，國(guó)家財(cái)政也陷入“兩個(gè)比重下降”（財(cái)政收入占國(guó)民收入、中央財(cái)政收入占整個(gè)財(cái)政收入的比重下降）的困境，加之國(guó)有企業(yè)面臨歷史性的改革，有關(guān)部門(mén)遂決定推行“撥改貸”改革，即對(duì)企業(yè)的資金支持，從主要由財(cái)政撥款，改變?yōu)橹饕摄y行貸款。我國(guó)企業(yè)的負(fù)債率和杠桿率立即急劇飆升。

20世紀(jì)末，由于企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重，有關(guān)部門(mén)又推出“貸改投”改革，將一些對(duì)企業(yè)（主要是國(guó)企）的貸款轉(zhuǎn)換為對(duì)企業(yè)的投資（權(quán)益），同時(shí)還伴有“債轉(zhuǎn)股”的安排，希冀由此降低企業(yè)的負(fù)債率，減少企業(yè)的債務(wù)成本支出。

然而，此次改革進(jìn)展并不順利，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)率、杠桿率以及債務(wù)支出均一直保持在相當(dāng)高的水平。在這種情況下，我國(guó)企業(yè)內(nèi)源融資的渠道非常不暢，對(duì)外源融資的過(guò)度依賴(lài)亦成必然。這種格局，使得我國(guó)金融、實(shí)體兩大部門(mén)之間的矛盾較其他國(guó)家更為突出。

總結(jié)以上，我以為，《金融的謎題——德國(guó)金融體系比較研究》為我國(guó)破解“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”困局提供了頗有思想性和可操作性的改革思路，這個(gè)思路可以歸結(jié)為兩大要點(diǎn)：一是以降低金融中介成本為根本方向，理順金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的關(guān)系；二是以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為根本方向，強(qiáng)固企業(yè)的內(nèi)源融資能力。

（二）住房制度及住房金融制度

在大多數(shù)國(guó)家中，房地產(chǎn)都是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融也構(gòu)成多數(shù)國(guó)家金融體系的重要組成部分。正因?yàn)檎紦?jù)如此重要的地位，房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融的劇烈波動(dòng)，都強(qiáng)烈影響著一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

20世紀(jì)末期以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的扭曲、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的波動(dòng)，甚至成為導(dǎo)致多數(shù)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期衰退的主要因素。

日本堪稱(chēng)這方面的典型。20世紀(jì)90年代，日本房地產(chǎn)市場(chǎng)下瀉造成國(guó)民經(jīng)濟(jì)一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之說(shuō)。

美國(guó)的情況也許更為嚴(yán)重，20世紀(jì)八九十年代，美國(guó)發(fā)生了綿延十余年的“儲(chǔ)貸危機(jī)”。據(jù)中金公司的估計(jì)，為了救助危機(jī)，美國(guó)的公共部門(mén)和私營(yíng)部門(mén)總共付出了3180億美元的成本，相當(dāng)于1995年美國(guó)GDP的4.2%！2007年，“儲(chǔ)貸危機(jī)”的陰影尚未完全褪去，美國(guó)又以“次貸危機(jī)”的方式，再次在房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中爆發(fā)危機(jī)，并由此引發(fā)了美國(guó)、歐洲乃至全球的金融危機(jī)。

可以說(shuō)，在20世紀(jì)80年代以來(lái)全球主要的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中，房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融的動(dòng)蕩難辭其咎。

然而，如果有少數(shù)國(guó)家可以自外于這個(gè)趨勢(shì)的話(huà)，那就是德國(guó)。德國(guó)可能是唯一沒(méi)有受到房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融波動(dòng)的重要的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體——房地產(chǎn)市場(chǎng)基本上沒(méi)有成為引發(fā)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要因素，其國(guó)民經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)亦未對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生重要影響，更沒(méi)有出現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體和房地產(chǎn)市場(chǎng)相互影響、彼此“綁架”的情況。

德國(guó)之所以能在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體乃至全球各國(guó)中獨(dú)樹(shù)一幟，原因可以從房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融兩個(gè)側(cè)面加以分析。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)方面，德國(guó)長(zhǎng)期堅(jiān)持租房為主、購(gòu)房為輔。截至2020年，德國(guó)居民自有住房率僅為43%，租賃住房則占57%。如所周知，能夠在市場(chǎng)上被炒作的，只有自有住房，而租賃住房的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和物理性質(zhì)則決定了其基本進(jìn)入不了市場(chǎng)炒作的范圍。

因此，確定租賃住房為主的“國(guó)策”，從根本上弱化了房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融體系的相互關(guān)系，杜絕了兩者之間相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)。不僅如此，在租賃住房市場(chǎng)上，政府對(duì)租金也實(shí)施了嚴(yán)格且周到的管理，更進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理。

作為比較，我國(guó)居民的自有住房率在2020年達(dá)到89.84%，遠(yuǎn)超69%的世界平均水平。因此，基于這種房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，要貫徹“房住不炒”的方針，實(shí)在十分困難。

2016年世界主要國(guó)家住房自有率。圖片來(lái)源：華菁證券研究所

在房地產(chǎn)金融一側(cè)，德國(guó)也極具特色?！督鹑诘闹i題——德國(guó)金融體系比較研究》對(duì)德國(guó)的住房金融體系做了精煉的概括，即：以審慎的住房金融制度對(duì)住房金融市場(chǎng)進(jìn)行有效控制；固定利率主導(dǎo)，較好地隔離了貨幣政策變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的擾動(dòng)；

基于MLV（抵押貸款價(jià)值）方法進(jìn)行抵押物價(jià)值評(píng)估、審慎的再融資制度設(shè)計(jì)、低貸款價(jià)值比以及MLV為基準(zhǔn)計(jì)算貸款價(jià)值比，可以避免金融與房地產(chǎn)市場(chǎng)順周期性疊加，阻斷房?jī)r(jià)上漲與房貸擴(kuò)張的螺旋式循環(huán)。

在德國(guó)，對(duì)資產(chǎn)增值抵押貸款的管理頗具特色。這本書(shū)甚至認(rèn)為，正是對(duì)資產(chǎn)增長(zhǎng)抵押貸款實(shí)施嚴(yán)格管理，相當(dāng)程度上阻斷了房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融市場(chǎng)的正反饋關(guān)系，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融不至于成為擾亂整體經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行的主要因素。

所謂資產(chǎn)增值抵押貸款指的是，在房產(chǎn)升值的情況下，可以基于房產(chǎn)升值部分增加抵押貸款額度或進(jìn)一步安排新的貸款。加抵押、轉(zhuǎn)抵押、房屋凈值貸款等是其主要形式。

在實(shí)踐中，由于此類(lèi)貸款存在杠桿，因而是在金融體系和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間傳導(dǎo)信息、放大政策效應(yīng)的重要渠道，自然地，對(duì)此類(lèi)貸款施以管理，可以有效地防止房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)共振。

在德國(guó)，雖然法律和監(jiān)管并未禁止此類(lèi)貸款，但金融系統(tǒng)在從事此類(lèi)貸款業(yè)務(wù)時(shí)均持十分謹(jǐn)慎的態(tài)度。另外，任何機(jī)構(gòu)如果要發(fā)行潘德布雷夫抵押債券，必須具有充足的擔(dān)保，而且在發(fā)行潘德布雷夫抵押債券時(shí)，抵押貸款用作擔(dān)保物時(shí)不得超過(guò)房產(chǎn)MLV的60%。這一比例遠(yuǎn)低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、愛(ài)爾蘭（75%）等國(guó)的水平。

這種安排，事實(shí)上發(fā)揮了抑制高貸款價(jià)值比的貸款發(fā)放的作用。同時(shí)，德國(guó)的貸款價(jià)值比通常為70%，也比美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)等國(guó)低。另外，德國(guó)住房貸款市場(chǎng)在計(jì)算貸款價(jià)值比時(shí)，所適用的房屋評(píng)估價(jià)低于即時(shí)市場(chǎng)價(jià)值的MLV。這意味著，與廣大使用房產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算貸款價(jià)值比的其他國(guó)家相比，德國(guó)的實(shí)際貸款價(jià)值比還要更低。顯然，在住房金融領(lǐng)域，德國(guó)通行的是金融業(yè)中的審慎原則。

總之，正是因?yàn)橹刂卦O(shè)防，房地產(chǎn)市場(chǎng)中天然存在的投機(jī)因素被降至最低，從而使得德國(guó)成為所有發(fā)達(dá)國(guó)家中唯一沒(méi)有受到房地產(chǎn)市場(chǎng)干擾的國(guó)家，進(jìn)而，在房地產(chǎn)市場(chǎng)中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。

論及德國(guó)的房地產(chǎn)金融，其房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注。截至2019年，德國(guó)住房資金的來(lái)源，儲(chǔ)蓄銀行占32.1%、商業(yè)銀行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助協(xié)會(huì)則占10%。這種結(jié)構(gòu)大大弱化了房地產(chǎn)金融的商業(yè)色彩，也對(duì)抑制德國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)和房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的泡沫產(chǎn)生了積極的作用。

總之，在房地產(chǎn)制度上堅(jiān)持租賃住房為主，在房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中堅(jiān)持審慎原則，同時(shí)，在金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)上盡可能阻斷房地產(chǎn)市場(chǎng)與金融體系的正反饋效應(yīng)，是德國(guó)住房制度和住房金融制度的成功之處。在我看來(lái)，如果中國(guó)真正想從德國(guó)借鑒些什么的話(huà)，住房制度和住房金融制度應(yīng)是首選。

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