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而此時其實也是投資發(fā)展中國家市場最好的時機。物以稀為貴，資本也是一樣。資本泛濫的時候，投資者往往會為了爭奪投資項目而支付虛高的價格，甚至是能把豬送到天上。資本短缺的時候，風(fēng)沒了，豬落地了，投資者一方則可以拿到更加優(yōu)惠的條件和以更低的價格獲得優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

最近資本短缺到什么程度，有一個例子可以作為佐證。美國作為世界上最大的債券市場，各種債券發(fā)行融資活動都極為活躍。在市場上流通的各種債券中，有一類是常常被人稱作“垃圾債券”高收益?zhèn)ｋm然名字里面有“垃圾”兩個字，但是發(fā)債的企業(yè)很多其實是盈利能力不錯、前景優(yōu)秀的中小企業(yè)，由于規(guī)模不夠大、歷史太短或者金融杠桿高所以需要向投資者提供較高的收益率來借債。當前美國頁巖油開采企業(yè)就是發(fā)行垃圾債券最大的一個群體。

華爾街日報報道，在2018年年底的時候，美元資金極度短缺，美國金融市場上整整40天一分錢的高收益?zhèn)矝]有發(fā)出去。這期間包括整個12月份美國企業(yè)的高收益?zhèn)l(fā)債量為0。

2018年中美兩國企業(yè)發(fā)行美元高收益率債券總金額月度變化圖

當美元緊缺到美國本土像頁巖油開采這類高技術(shù)資源型企業(yè)都無法籌集到資金的時候，大部分發(fā)展中國家亟需的基建、能源、運輸?shù)鹊韧顿Y項目，又能到哪里去尋找資金呢？

上一次國內(nèi)企業(yè)大規(guī)模海外投資是2008年的金融危機時刻，當時國內(nèi)的企業(yè)對海外投資大都是使用國際流通的儲備貨幣，但是這一次美元緊缺和以前不同，現(xiàn)在中國需要控制本身的美元債務(wù)風(fēng)險，以前的投資策略失去吸引力，大家被迫尋找其他的投資資本貨幣。

從2015年到2019年，中國人民銀行的工作會議中一直把推動人民幣國際化作為一個重點。2018年人民幣國際化的基礎(chǔ)搭建即人民幣債券市場的對外開放的確有了重大推進。截至2018年12月，海外投資者一共擁有1萬5千億的人民幣債券，其中4成左右都是海外投資者在2018年的新增投資。目前，這些投資大部分都集中在利率債上，即由政府信用背書的國債和政策銀行發(fā)行的債券。

上圖是彭博社提供的海外投資者持有的人民幣債券金額變化圖。左軸柱狀圖是每月海外投資者持有的人民幣債券數(shù)額變化，右軸線狀圖是中國10年期政府債券收益率變化。

國內(nèi)人民幣債券市場的逐步開放，除了吸引國外資金進入中國，為了國際投資者手中持有人民幣開拓了投資渠道，更是給人民幣成為國際投資貨幣進行海外投資提供了必要的便利。比方說有企業(yè)到非洲使用人民幣投資修建一個電廠，當?shù)劂y行收到人民幣以后需要兌換成當?shù)刎泿挪拍荛_始施工建設(shè)。而當?shù)劂y行手里的人民幣該如何處理呢？國內(nèi)開放的債券市場，就是給海外機構(gòu)手里的人民幣提供了一個可以投資增值的地方。

以往美元資金充裕的時候，人民幣作為投資貨幣優(yōu)勢并不明顯。而美元資金的嚴重短缺加上許多國家地區(qū)對于資本投資的急迫渴望，則為人民幣進一步加入國際投資貨幣的行列提供了寶貴的機會。尤其是投資海外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，回報周期長，資產(chǎn)流動性差，使用人民幣作為投資貨幣可以避免短期匯率波動帶來的沖擊，這一點比受匯率波動影響較大的貿(mào)易結(jié)算貨幣有著更大的優(yōu)勢。

這些投資出去的人民幣，實際上還是會通過工程采購款項或者債券投資等等形式回到國內(nèi)。未來或許會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象，國內(nèi)企業(yè)借出人民幣幫助建設(shè)非洲某國的通訊網(wǎng)絡(luò)，拿到商機，而這筆人民幣中大部分最后會回到國內(nèi)投資債券市場，支援國內(nèi)的通訊基礎(chǔ)設(shè)施升級換代的投資需求。

當然，國內(nèi)的債券市場目前還有很大可以提升的空間，利率債（政府信用背書的債券）已經(jīng)發(fā)展的相對領(lǐng)先，但是信用債（沒有明確政府擔(dān)保的企業(yè)發(fā)行的債券）的發(fā)展比較落后。一方面，目前國內(nèi)信用債的發(fā)債主體中仍然以金融和房地產(chǎn)企業(yè)為主，2018年近25萬億的信用債發(fā)行總量中，制造業(yè)企業(yè)只占大概7.4%（見下圖），流向?qū)嶓w企業(yè)的資金依然太少。

2018年國內(nèi)信用債發(fā)債主體占比分布圖（來源中央國債登記結(jié)算公司）

另一方面，國內(nèi)信用債市場和法律環(huán)境還有很多不足。最近國內(nèi)很多專業(yè)人士在激烈的討論要如何用國債收益率做“錨”，合理確定其他金融資產(chǎn)的價格。這個思路固然沒錯，但是從債券市場的整體發(fā)展方向來講，國內(nèi)目前最需要的是一個可以給大家信心的解決債權(quán)爭議的判定和執(zhí)行機制。在我們引入大量數(shù)學(xué)模型來計算債券價值的時候，不要忘記債券本身是個定義借貸關(guān)系的法律合同，信用債市場的一個基石就是投資者對于債券這個法律合同的判定執(zhí)行必須要有足夠的信心。

1990年代美國的長期資本管理基金是由一群經(jīng)濟學(xué)和數(shù)學(xué)天才組建的對沖基金，他們的數(shù)學(xué)模型讓他們的投資在幾年內(nèi)有了數(shù)倍的增長回報，但是1998年俄羅斯的盧布債券的意外違約，造成了這個數(shù)學(xué)天才管理的對沖基金轟然倒閉。因此，完善法制環(huán)境依舊是可以推動國內(nèi)債券市場發(fā)展最有力手段，人民幣信用債市場的成熟依然任重道遠。

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