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加息和縮表不斷提速，美聯(lián)儲(chǔ)官員近期頻頻援引1994年作為本輪緊縮周期的參考對(duì)象。2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)的加息預(yù)期已經(jīng)超過(guò)200bp，自1990s以來(lái)僅有1994年的加息達(dá)到類(lèi)似的幅度（250bp）（圖1），而1994年的特殊之處在于激進(jìn)加息下經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了少見(jiàn)的軟著陸。

除此之外，從主要資產(chǎn)的表現(xiàn)來(lái)看，2022年和1994年確實(shí)存在不少相似之處（圖2），但美元指數(shù)的表現(xiàn)卻大相徑庭，2022年第一季度美元指數(shù)已升值3%，但1994年全年美元貶值超過(guò)8%。而觀(guān)察當(dāng)年債市的表現(xiàn)，10年期國(guó)債收益率在經(jīng)歷年初的大漲之后，5月至9月基本保持震蕩，而同期美聯(lián)儲(chǔ)加息100bp。

我們將上述的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”，“美元大貶值”和“加息債不跌”稱(chēng)為1994年的三大謎題。我們?cè)囍鴱倪@三大謎題，分析2022年和1994年的異同，尋找政策和資產(chǎn)變化的蛛絲馬跡。

謎題一：“經(jīng)濟(jì)軟著陸”

按住通脹的苗頭，“前瞻式加息”是重要基礎(chǔ)。經(jīng)歷了20世紀(jì)80年代沃爾克治理通脹的時(shí)期后，1994年格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)下的美聯(lián)儲(chǔ)十分重視通脹，采取的是“前瞻式加息”的框架，在產(chǎn)出缺口尚未轉(zhuǎn)正，通脹壓力出現(xiàn)苗頭的情況下果斷加息。這樣的好處是經(jīng)濟(jì)在動(dòng)能和空間上都有較好的緩沖墊（圖3）。

貨幣政策足夠靈活，該降息時(shí)果斷降息。1994年2月美聯(lián)儲(chǔ)首次加息，1995年2月最后一次加息（50bp），之后三周美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘在國(guó)會(huì)聽(tīng)證時(shí)即暗示可能會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退做出提前反映。并于1995年7月和1996年1月分別進(jìn)行了2次預(yù)防式降息（而不是等到衰退出現(xiàn)）。

運(yùn)氣同樣重要，外部環(huán)境穩(wěn)定是美聯(lián)儲(chǔ)“精準(zhǔn)調(diào)控”的重要保障。1994年德國(guó)、日本走出衰退，全球共振復(fù)蘇；主要國(guó)家達(dá)成多邊貿(mào)易協(xié)定，WTO即將成立；俄羅斯仍在親英美的葉利欽治下；油價(jià)最大漲幅47%，全年漲幅25%，尚屬可控。正如前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫在書(shū)中所說(shuō)：

雖然美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)換的巧妙性是毫無(wú)疑問(wèn)的，但美聯(lián)儲(chǔ)也很幸運(yùn)，1994年至1995年間，沒(méi)有任何重大沖擊來(lái)破壞它試圖實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)軟著陸。

形似而已，本輪美國(guó)要實(shí)現(xiàn)激進(jìn)緊縮下的“經(jīng)濟(jì)軟著陸”的難度很大。如圖4所示，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)失去了“先手優(yōu)勢(shì)”，產(chǎn)出缺口轉(zhuǎn)正意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息是滯后的，在這種條件下緊縮帶來(lái)的金融條件收緊將對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能產(chǎn)生明顯的副作用（圖4和5），而這種跡象在美國(guó)PMI的數(shù)據(jù)上已有體現(xiàn)（圖6和7）

除此之外，外部環(huán)境上中歐經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)，疫情和地緣政治沖擊不斷，無(wú)疑將使得美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控經(jīng)濟(jì)和通脹的難度大大上升。展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不在比計(jì)劃更早轉(zhuǎn)向?qū)捤桑陀盟ネ酥卫硗浿g做出權(quán)衡。這也將考驗(yàn)白宮是否有勇氣用一場(chǎng)經(jīng)濟(jì)衰退來(lái)迎接2024年的總統(tǒng)大選。