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第一，發(fā)行股票籌集資本，是企業(yè)天然擁有的權(quán)利，只要不違背國家利益和公眾利益，企業(yè)能不能發(fā)行，何時發(fā)行，以什么價格發(fā)行，均應(yīng)由企業(yè)和市場決定，這個理念和核準(zhǔn)制是完全不同的。這就從根本上改變了證券監(jiān)管部門對新股發(fā)行，調(diào)節(jié)奏、管價格、控規(guī)模的范式。

第二，以信息披露為中心，監(jiān)管部門要以投資者的需求為導(dǎo)向，而不是以監(jiān)管者的需求為導(dǎo)向，讓企業(yè)披露充分和必要的投資決策信息，而不對企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值進(jìn)行判斷，也不對發(fā)行人背書，更不是選秀和擇優(yōu)，這一點和核準(zhǔn)制又有很大的區(qū)別。談到這里，就要處理好新三性和老三性的關(guān)系，我們講老三性是什么呢？就是信息披露要真實、準(zhǔn)確、全面，就是真實性、準(zhǔn)確性、全面性。現(xiàn)在出來了新三性，就是招股說明書的齊備性、一致性、可解釋性或者可理解性，這就來了一個新三性，所以在注冊制和核準(zhǔn)制的區(qū)別，在核準(zhǔn)制的條件下，證券監(jiān)管部門要對信息的真實、準(zhǔn)確、完整要負(fù)責(zé)的，要對這個老三性負(fù)責(zé)。而在注冊制條件下，證券監(jiān)管部門，審核機關(guān)，只對新三性負(fù)責(zé)。那也就是說老三性的責(zé)任有人負(fù)責(zé)，而不是由證券監(jiān)管部門來負(fù)責(zé)。當(dāng)然老三性和新三性也并不是對立的，也并不是割裂的，兩者相互聯(lián)系，相互補充，共同構(gòu)成信息披露的質(zhì)量與水平。

注冊制條件下的審核方式，是不斷的提出問題，不斷的回答問題，不斷的豐富和完善信息披露內(nèi)容的一個互動的過程，比如中國人壽保險公司到美國去上市的時候，SEC美國證監(jiān)會提出了問題超過了三千個，多輪的問題，那么都得回答，你每次的回答都是對信息披露內(nèi)容的完善。阿里巴巴到美國去上市的時候，我曾經(jīng)問過馬云，提了多輪的問題，一輪一輪的回答，直到最后一輪還剩一個問題，回答完了就可以發(fā)行上市了。證監(jiān)會說沒有問題再要問了，你就可以走了。只要發(fā)行人披露的內(nèi)容達(dá)到了信息披露制度和規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)，就可以放行。因此注冊的審核不應(yīng)該以否決發(fā)行申請為目的，除了對于違反國家利益和公眾利益應(yīng)當(dāng)依法否決以外，不以否決為審核工作的目標(biāo)，這一點和核準(zhǔn)制有很大的不同，這就可以保證企業(yè)自己掌握證券發(fā)行上市的審核時間，這個時間不是由監(jiān)管部門掌握，而是企業(yè)自己掌握。任何一個企業(yè)就會有穩(wěn)定的運行，從申請遞交開始，到最后能不能放行，這是一定要有一個穩(wěn)定的預(yù)期，企業(yè)自己能算出來，這是在當(dāng)時的核準(zhǔn)制條件下是不可能的。注冊制恰恰是一個非常重要的特征，如果要搞注冊制，企業(yè)沒有穩(wěn)定的預(yù)期，從遞申請到最后不知道哪一年，這個不叫注冊制，一定要有一個穩(wěn)定的預(yù)期，除非監(jiān)管部門依法否決。

第三，各市場參與主體歸位盡責(zé)，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，真實、準(zhǔn)確、完全首先是發(fā)行，你是第一責(zé)任人，你必須負(fù)責(zé)，中介機構(gòu)比如說券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等，承擔(dān)信息披露的把關(guān)責(zé)任，必須把關(guān)。投資者自主做出決策，并自擔(dān)投資的風(fēng)險，這就從根本上消除了監(jiān)管機構(gòu)和市場主體的博弈，變成了市場主體之間的博弈，老三性出了問題，第一找發(fā)行人，你是第一責(zé)任人，第二，找中介機構(gòu)，你不要找證監(jiān)會，證監(jiān)會沒有那么能力去核實，必須要自己搞準(zhǔn)了。要從根本上改變證券監(jiān)管部門同市場主體的博弈，因為在核準(zhǔn)制下，券商也好，發(fā)行人也好，會計師也好，相當(dāng)多的一部分時間是在和監(jiān)管兜圈子，和監(jiān)管過招，你有你的招，他有他的術(shù)，他們之間在博弈。這樣就變成了一個市場主體之間的博弈，這樣就有利于培育形成市場自我約束的機制，增強市場主體的選擇和判斷能力，和風(fēng)險承擔(dān)能力。

第四，實行寬進(jìn)嚴(yán)管，注冊制與大力強化監(jiān)管執(zhí)法為基礎(chǔ)，監(jiān)管部門重在事中事后監(jiān)管，嚴(yán)懲違法違規(guī)行為，維護投資者的合法權(quán)益，這是注冊制的一個很重要的方面。

綜上所述，注冊制改革的核心在于理順市場和政府的關(guān)系，注冊制的巧妙之處就在于既能較好的解決發(fā)行人與投資者信息不對稱的問題，又可以規(guī)范監(jiān)管部門的職責(zé)邊界，避免監(jiān)管部門的過度干預(yù)，讓市場發(fā)揮配置資源的決定性作用。

縱觀全球資本市場，注冊制沒有統(tǒng)一的模式，包括我國的香港地區(qū)、臺灣地區(qū)，他們的做法都不一樣，沒有統(tǒng)一的模式。也不存在最優(yōu)的模式，各個國家和各個地方要根據(jù)自己的情況實施注冊制，注冊制都要受到歷史背景，發(fā)展階段，法律制度，監(jiān)管執(zhí)法水平和投資者結(jié)構(gòu)的因素的影響，逐步形成適合自身特點的發(fā)行制度。即使對于同一個市場，在不同的階段也會有變化，注冊制也是在變化的。也就是說注冊制作為普遍采用的市場化的機制，是一個逐漸發(fā)育成熟的一個動態(tài)過程，因此，我國實行注冊制既要借鑒國外的經(jīng)驗，又不能照抄照搬，必須積極穩(wěn)妥、循序漸進(jìn)的推進(jìn)，在改革實踐中不斷探索完善符合我國實際情況的注冊制。

有人擔(dān)心注冊制推行以后，新股會擴容，會導(dǎo)致市場的資金短缺，加大股市的下行壓力，這種擔(dān)心應(yīng)該說也不說沒有道理，還是有一定的道理，事實上這個問題一直困擾我們市場多年，爭論也從未停息，這個問題其實蠻復(fù)雜的，我認(rèn)為涉及到股票供給和需求的理論，以及股票供求與市場穩(wěn)定的關(guān)系，我覺得既是一個重大的理論問題，當(dāng)然也是一個實際問題，實踐的問題，股票的供求不同于商品的供求，也區(qū)別于貨幣的供求，IPO、定增、再融資、限售股的解禁等看作的是股票的供給，股票的供給并不決定股市的中長期走勢，而股票的需求是多層次的，它要受到投資者對宏觀經(jīng)濟相關(guān)政策、風(fēng)險偏好、資產(chǎn)配置、突發(fā)事件和心理預(yù)期等諸多因素的影響，所以股票的供給對需求的沖擊并不是直接對應(yīng)的，我國長期以來股票供給受到嚴(yán)格的管控，總體表現(xiàn)為個股的估值偏高，即使在熊市期間，不少個股的市盈率仍然是偏高，即使非常IPO，價格終究也要回歸到價值。

我國股市建立29年以來，明年就是30周年了。我們已經(jīng)經(jīng)歷了9次IPO暫停，累計暫停時間超過了五年之久，這在其他境外股票市場是少見的，即使這樣，大家回過頭來看29年的股市發(fā)展，也沒有解決牛短熊長的問題，所以靠暫停IPO，靠控制IPO的數(shù)量，解釋不了股市低迷的問題。實證分析表明暫停IPO和重啟IPO，對股市沒有多大的作用，不能決定故事中長期的走勢，并沒有改變我國股市牛短熊長的狀況。我國牛市持續(xù)時間293天，大概是十個億，每次牛市不到一年，而熊市平均持續(xù)680天，大約22.6個月，熊市持續(xù)時間是牛市時間的2.3倍，不是說IPO擴容造成的狀況，有更深層次的制度原因，體制機制上的原因，所以推進(jìn)注冊制改革，不僅涉及到股票發(fā)行，而且事關(guān)重塑資本市場的生環(huán)境，是一項牽一發(fā)而動全身的牽牛鼻子的工程，可以帶動和促進(jìn)資本市場相關(guān)領(lǐng)域的改革，不搞注冊制，退市制度很難實行，監(jiān)管的體制很難轉(zhuǎn)型，不搞注冊制，對違法違規(guī)的嚴(yán)懲，法律的修改就很難促進(jìn)，投資者的保護也很難落到實處，所以注冊制是牽一發(fā)而動全身，是起著帶頭的作用，對資本市場領(lǐng)域的改革有帶頭作用，不僅僅是發(fā)行。所以我認(rèn)為這是打造規(guī)范、透明、開放、有活力，有韌性的資本市場的必然要求，也是結(jié)果我們股市長期存在的體制機制問題是治本之策。

我想借這個機會，對注冊制再做一點分享，讓我們共同期待2020年資本市場健康發(fā)展的又一個春天，謝謝大家。