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2月27日，繼摩根士丹利后，另一家國(guó)際投行高盛新鮮出爐的報(bào)告也在唱多A股。

高盛報(bào)告稱，2019年不到34個(gè)交易日，在貿(mào)易因素、MSCI擴(kuò)容等多個(gè)正面因素激勵(lì)下，A股已由去年表現(xiàn)最差的股市搖身成為今年至今表現(xiàn)最好的市場(chǎng)。

高盛預(yù)期，在3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能疲弱的情況下，A股短期急漲后料有獲利了結(jié)的賣壓，但考慮下半年增長(zhǎng)趨穩(wěn)、政策持續(xù)寬松、投資者倉(cāng)位仍低等因素，任何大幅回調(diào)可能為未來(lái)的進(jìn)一步漲勢(shì)鋪路。

MSCI將在3月1日公布是否調(diào)高A股權(quán)重, 高盛認(rèn)為，MSCI有理由將納入因子上調(diào)至20%，這或帶來(lái)600億美元的資金流入。

在報(bào)告中，高盛總結(jié)了投資者對(duì)本輪反彈的常見(jiàn)問(wèn)題。

問(wèn)題1：是什么推動(dòng)了反彈?

高盛指出，從自上而下的角度來(lái)看，推動(dòng)中國(guó)股市回報(bào)的主要有四個(gè)宏觀和政策因素——貿(mào)易、增長(zhǎng)、信貸和人民幣。

高盛認(rèn)為，貿(mào)易樂(lè)觀情緒和人民幣升值在2019年迄今的漲勢(shì)中約占一半，但其他因素也在起作用。

潛在的其他因素可能包括：影子銀行流動(dòng)性的穩(wěn)定、MSCI擴(kuò)容、以及政策寬松措施（期望），這些措施可能對(duì)資產(chǎn)市場(chǎng)的影響比實(shí)際經(jīng)濟(jì)的更直接（例如，逐漸放松對(duì)私營(yíng)經(jīng)濟(jì)的偏見(jiàn)，以及支持市場(chǎng)的政府政策等）。

問(wèn)題2：歷史先例?

根據(jù)高盛的分析，2002年以來(lái)的數(shù)據(jù)顯示，1天上漲5%往往預(yù)示著接下來(lái)一個(gè)月的平淡回報(bào)，但也有60%的概率在接下來(lái)的3個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)20%的漲幅。

問(wèn)題3：估值如何？

高盛認(rèn)為，不必緊張。根據(jù)高盛的測(cè)算，截至2月26日，中國(guó)A股的整體估值為11.6倍，剔除銀行類股為14.1倍，剔除科技類股為11.2倍，均大致或略低于各自的中期水平。就行業(yè)而言，多數(shù)股票都低于或處于5年平均水平，但券商股除外，它們目前的估值約為21倍，比5年平均水平高出0.5左右。

問(wèn)題4：收益如何？

高盛表示，與前幾個(gè)季度相比，2018年第四季獲利預(yù)估轉(zhuǎn)弱，暗示獲利空間有限，修正后仍為溫和負(fù)值。高盛預(yù)計(jì)，2019年每股收益增長(zhǎng)6%。

“盡管如此，從我們最近的在岸和離岸客戶會(huì)議上得到的反饋來(lái)看，特別是內(nèi)地投資者，他們對(duì)收益的負(fù)面看法比我們的看法和共識(shí)更為悲觀，這意味著收益風(fēng)險(xiǎn)可能已經(jīng)在估值中被計(jì)入了，而收益損失可能帶來(lái)的負(fù)面價(jià)格反應(yīng)可能比其他情況更為溫和?！备呤⒎Q。

問(wèn)題5：情緒/倉(cāng)位怎么樣？

高盛通過(guò)測(cè)算，認(rèn)為股風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)了廣泛復(fù)蘇，盡管仍明顯低于2015年4月時(shí)的峰值水平。

至于散戶投資者，一些受到廣泛關(guān)注的指標(biāo)，如融資融券余額、新增投資者賬戶和換手率，均較2018年第四季度的低迷水平略有改善，但仍遠(yuǎn)低于2018年初各自的峰值水平，更不用說(shuō)2015年上半年的“狂熱（euphoric）“水平了。

在頭寸方面，高盛注意到，目前全球活躍的管理人對(duì)中國(guó)A股和離岸股票的權(quán)重都偏低，同時(shí)國(guó)內(nèi)基金的現(xiàn)金比率也相對(duì)較高，這意味著，如果這種強(qiáng)勁勢(shì)頭持續(xù)下去，機(jī)構(gòu)投資者將有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)配置現(xiàn)金，以減少跟蹤誤差，提高回報(bào)。

問(wèn)題6：MSCI會(huì)擴(kuò)容A股嗎？

MSCI將在3月1日公布是否調(diào)高A股權(quán)重, 高盛認(rèn)為，MSCI有理由將納入因子上調(diào)至20%，這或帶來(lái)600億美元的資金流入。潛在的資金流入可能仍將集中在少數(shù)幾個(gè)“外國(guó)青睞”的行業(yè)和對(duì)國(guó)際投資者來(lái)說(shuō)稀缺性價(jià)值很高的股票。這些股票包括主要消費(fèi)品、非必需品、醫(yī)療保健以及精選的工業(yè)和科技股。

問(wèn)題7：如何看待政策預(yù)期?

高盛指出，寬松政策正在實(shí)施，預(yù)計(jì)貨幣、財(cái)政和行政領(lǐng)域?qū)⒂懈嗯e措來(lái)對(duì)抗增長(zhǎng)壓力。

問(wèn)題8：跟2015年相比呢？

今年迄今的強(qiáng)勁上漲已開(kāi)始讓投資者將其與2015年的情況進(jìn)行比較。2015年上半年，中國(guó)A股上漲52%，隨后7個(gè)月暴跌47%。

高盛通過(guò)對(duì)宏觀、行業(yè)和市場(chǎng)指標(biāo)的分析指出，增長(zhǎng)勢(shì)頭和宏觀流動(dòng)性狀況具有可比性，但與2015年1月15日相比，股市的擴(kuò)張程度有所下降。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前的市場(chǎng)估值和市場(chǎng)人氣似乎沒(méi)有那么廣泛，但引領(lǐng)市場(chǎng)上漲的指標(biāo)（如大公司vs.小公司;成長(zhǎng)vs價(jià)值;周期性股vs.防御性股等）通常暗示，如果以2015年為例，股市可能進(jìn)一步上漲。

問(wèn)題9：近期會(huì)面臨什么風(fēng)險(xiǎn)？

高盛指出，包括緩和美中貿(mào)易緊張關(guān)系、中國(guó)A股指數(shù)納入MSCI的積極勢(shì)頭、溫和的美聯(lián)儲(chǔ)和國(guó)內(nèi)政策放松在內(nèi)的宏觀和市場(chǎng)催化劑正在成為現(xiàn)實(shí)。鑒于股市強(qiáng)勁上漲，短期內(nèi)出現(xiàn)拋售消息壓力并不奇怪。

但風(fēng)險(xiǎn)依然存在，比如3月初至中旬即將發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)可能將較為疲軟；在各種各樣的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)下，中國(guó)第一季度的GDP增長(zhǎng)可能會(huì)保持在低位；從3月中旬開(kāi)始的2018年/2019年第一季度財(cái)報(bào)季，可能會(huì)重新引發(fā)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和企業(yè)基本狀況的擔(dān)憂。

在股票方面，不斷上漲的市場(chǎng)幫助減輕了股票質(zhì)押貸款的部分壓力，但高盛估計(jì)，其中約6700億元人民幣（占未償貸款的35%）仍面臨清算風(fēng)險(xiǎn)。重要的是，盡管券商的保證金余額仍處于低位，但坊間證據(jù)表明，場(chǎng)外杠桿(OTC leverage)——2015年繁榮/蕭條的罪魁禍?zhǔn)住_(kāi)始重新浮出水面。

問(wèn)題10，如何配置？

高盛對(duì)中國(guó)A股（以及MSCI中國(guó)）依然給出了“增持”的評(píng)級(jí)，主要基于以下幾點(diǎn)。

首先，相對(duì)于估值狀況A股仍然保持了具有吸引力的增長(zhǎng)；其次，A股具有有利的流動(dòng)性環(huán)境，包括資金的不斷流入，以及散戶投資者重拾樂(lè)觀情緒；此外，A股的政策背景更具支持性。

高盛也據(jù)此給出了一些選股策略。

首先是“外資青睞股”。高盛稱，在中國(guó)，其長(zhǎng)期以來(lái)的主題建議就是那些很可能是持續(xù)強(qiáng)勁的國(guó)際投資組合的受益者，在合理的估值中提供了可觀的增長(zhǎng)潛力的個(gè)股。

第二種是處于周期中期的市場(chǎng)貝塔。高盛指出，由于市場(chǎng)估值或多或少已趨于正常，且前期已實(shí)現(xiàn)上漲，因此現(xiàn)在尋找的行業(yè)通常會(huì)在周期成熟時(shí)表現(xiàn)出色，包括券商股、房地產(chǎn)股、資本貨物股和保險(xiǎn)股。

最后一種是一些“聽(tīng)起來(lái)基本是A股”的個(gè)股。高盛稱，隨著業(yè)績(jī)季節(jié)的臨近，為自下而上的選股者篩選了一些分析師買(mǎi)入評(píng)級(jí)為A股、每股收益修正為正值的大型股。