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【文/ 張文魁】

我國經濟，乃至世界經濟，目前面臨的不僅僅是新冠肺炎疫情和地緣局勢緊張等因素導致的供應鏈脆弱、通脹復興、增速受驚擾等問題。一國的加息、縮表、砍預算、控貿易等任何政策行動，為什么會引發(fā)從前鮮見的市場反應和宏觀表現(xiàn)？而任何反向操作，為什么也會有與以前截然不同的效果？

總之，現(xiàn)在的經濟政策似乎左也不是，右也不是，緊也不是，松也不是。這是因為，全球經濟和我國經濟已進入“伴險增長”通道，經濟政策需要在維持GDP增速和管理通脹和金融等風險之間尋找艱難而驚險的平衡。如果看不到和做不到這一點，就容易出問題。

經濟發(fā)展進入“伴險增長”通道

2017年，IMF對全球提出了“伴險增長”警示。一些經濟學家還開發(fā)了“伴險增長”模型。所謂“伴險增長”，是指在債務不斷堆積、杠桿率節(jié)節(jié)攀升、資產價格相應膨脹的境況下，要保持一定的經濟增速，就要冒較大的金融風險。也就是說，需要在越來越旺的金融風險火苗中跳經濟增長之舞。

2017年，MMT（現(xiàn)代貨幣理論）還不太流行，財政與貨幣之間的防火墻還算有效，IMF就構建了“伴險增長”分析框架，而2020年以來，不但絕大部分經濟體的各種債務有了大幅度躍升，而且財政與貨幣之間的協(xié)調聯(lián)動顯著增強，從而把世界經濟猛力推進了“伴險增長”通道。

新冠肺炎疫情以來，全球債務堆積呈現(xiàn)的走勢令人吃驚。全球宏觀杠桿率在2007年為195%，“金融海嘯”將其拉高20個百分點，達到215%。此后10年里，全球杠桿率緩慢上升，平均每年大約上升1個百分點。而在新冠肺炎疫情暴發(fā)的2020年，全球宏觀杠桿率一年就上升了約30個百分點，猛升到256%的高位，其中公共部門杠桿率達到99%。2021年，通脹的上升實際上加大了高杠桿率帶來的風險。

斯里蘭卡央行行長：斯里蘭卡已經發(fā)生債務違約。圖源：視覺中國

尤其令人擔憂的是，高杠桿率伴隨著高赤字率。2020年，美、英、法等的赤字率都在10%以上，歐元區(qū)則達到8%，南非、巴西等一些新興經濟體也超過了10%。這是一股前所未有的赤字浪潮。“雙高”，即高杠桿率和高赤字率，絕不是免費午餐，而會以資產價格膨脹和傳統(tǒng)通脹等形式向社會轉嫁成本負擔，以及增加金融脆弱性，積聚金融風險。

事實上，2022年4月IMF發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報告》（GFSR）就分析了這些問題，指出全球經濟正面臨明顯的通脹壓力，同時融資成本也在上升。該報告還預測了未來幾年利率陡升的可能性，指出低通脹、低利率時代終結，將不是好消息。如果政策不得不進行這樣的轉折，融資條件改變將給脆弱的金融體系以重擊，而新興市場更需要應對可能出現(xiàn)的資本外流風險。

但是，全球經濟需要重振增長。不但發(fā)達國家需要以一定的經濟增速來消化其已經積累起來的經濟社會問題，并提振社會信心和國家實力，發(fā)展中國家更需要以較高經濟增速來消除貧困，實現(xiàn)富裕。

目前，已經出現(xiàn)全球經濟是否會陷于滯脹甚至衰退的討論，盡管這種可能性尚未得到確認，但無論如何，一定的經濟增長速度是必需的。而重振增長，就必然要在處置“雙高”問題上有所收斂。毫無疑問，這就將全球經濟發(fā)展推入“伴險增長”通道。地緣政治局勢惡化，全球供應鏈受擾，無疑會加劇經濟下行壓力和增長中的風險。

我國GDP增長與債務增長的賽跑

對于新興經濟體而言，巨量的債務堆積，風險不容輕視。更大的動態(tài)風險在于經濟增速不振。在經濟增長與債務增長的賽跑中，如果前者跑贏后者，風險就可以得到一定程度的消化，否則就相反。

1998年，我國GDP總量只有近8萬億元，稅收收入剛超過9000億元，外匯儲備1450億美元，存款余額9.6萬億元，貸款余額8.7萬億元，股票市值近2萬億元；而當時估算的不良債務在1萬億元以上，其中實行債轉股的金額就超過4000億元，金融風險暴露十分嚴重；僅僅10年后的2008年，我國GDP總量就躍升到30萬億元臺階，稅收收入躍升到近5.8萬億元，外匯儲備接近2萬億美元，存款余額約48萬億元，貸款余額達32萬億元。在10年時間里，GDP總量增加了275%，稅收收入增加了540%，外匯儲備增加了1280%，而存款和貸款余額分別增加了400%和270%。

正因為蛋糕快速做大，分母快速變大，過去的1萬億元不良債務存量，加上一些不良債務增量，就不構成多大風險了。雖然2008年之后的兩三年里，我國為了應對全球金融海嘯，實行了比較激進的擴張性經濟政策，宏觀債務率和財政赤字率都明顯上升，但由于經濟增速大體保持同步上升勢頭，所以總體風險狀況并沒有顯著惡化。