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2、數(shù)量調(diào)控-貨幣供應量調(diào)控

除了公開市場操作、利息率走廊，中國也通過改變準備金率來調(diào)控廣義貨幣的供應量。在經(jīng)濟過熱的時候，調(diào)整準備金可以比較好地控制商業(yè)銀行的貸款；但是在有效需求不足的情況下，準備金利息率下降主要是作為信號，對于增加M2供應的作用是有限的。

下面我們再看看央行的“數(shù)量控制”。在總需求不足的情況下，無論是從價格調(diào)控還是數(shù)量調(diào)控，貨幣政策有效性都可能會出現(xiàn)問題。上圖是央行的資產(chǎn)負債表，2015年前，中國基礎貨幣的增加主要來源于外匯儲備的增加；2015年之后，基準貨幣增加主要是源于央行對商業(yè)銀行的貸款（逆回購）。

央行資產(chǎn)負債表的負債中，灰色的部分是法定準備金，黃色的部分是超額準備金，這兩部分加起來是準備金，藍色部分是流通貨幣，深黃色的部分是政府存款。從圖中可以看出，超額準備金在最近幾年有所增加。這似乎說明商業(yè)銀行并不打算充分利用它的準備金來發(fā)放貸款。2014年之后，盡管廣義貨幣維持了較高增速，但基礎貨幣數(shù)量變化不大。M2增速達到了百分之十幾甚至更高，但基礎貨幣變化并不大。這種情況意味著貨幣乘數(shù)增加。中國的情況與西方國家相反，西方國家的“貨幣乘數(shù)”在下降，而中國的在上升。

中國的M1和M2存在著一個喇叭口，并且這個喇叭口趨于擴大。右圖是美國的情況，橙色線是M1，藍色線是M2，M1是M2的組成部分之一。2020年3月以前，M1在M2中所占的比重是非常低的，但2020年3月以后美國采取了極度擴張的貨幣政策，恢復了零利率政策，導致M1急劇增長，在M2中所占的比例快速上升。這說明在2020年3月采取了極度擴張的貨幣政策后，美國的有效需求增加了，因此2021年3月后出現(xiàn)了通貨膨脹惡化的跡象。而中國的情況不是這樣，盡管貨幣供應增加，但是作為交易手段的M1并沒有增加太多，比如2023年5月M2增速為11.6%，M1增速為4.7%。廣義貨幣供應的增加主要導致儲蓄存款（M2-M1）的增加，從貨幣存量結構的角度說明我們現(xiàn)在面臨的問題是有效需求不足。

3、貨幣流通速度下降

中國的M2增速很高，但通貨膨脹和GDP增速都很低，也可以解釋為是我們的貨幣流通速度在下降。由于有效需求不足，貨幣政策的有效性大打折扣。央行增加基礎貨幣未必能夠相應增加M2，M2增加也未必能夠相應增加投資和消費需求，從而推動經(jīng)濟增長。

上圖是中國的貨幣流通速度，它在持續(xù)下降。因此，盡管M2在增加，由于貨幣流通速度下降，它對實體經(jīng)濟的拉動作用是有限的。因而，與其批評央行貨幣超發(fā)，不如多研究為什么中國的貨幣流通速度會下降。

盡管執(zhí)行貨幣政策中的種種問題，中國仍然需要進一步降息，而且降息的空間是比較大的。主張執(zhí)行擴張性宏觀經(jīng)濟政策的經(jīng)濟學人中對降息的觀點有所不同。一派觀點認為，政策利率每降低1個百分點可增加名義GDP增速1.2個百分點。另一種觀點認為，經(jīng)濟總體對利息率的敏感度大幅下降，降低回購利息率可能會鼓勵套利，吸引市場參與者通過加杠桿套利，導致債市大幅度波動，這種情況在2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過。本輪降息是否會出現(xiàn)這種情況，仍有待進一步研究。我個人認為，無論如何，降息還是十分必要的。

五、小結

當前中國面臨的最尖銳的問題是總需求不足，或者說有效需求不足。在這種情況下，貨幣政策有必要進一步放松，貨幣政策傳導機制也需要進一步完善。目前市場對流動性和貸款的需求疲軟，貨幣政策的有效性受到較大制約，而且中國央行的貨幣政策工具也有待進一步完善，以增加貨幣政策的有效性。

我認為，在當前形勢下，首先應該擴大財政赤字，加大基礎設施投資。這里的基礎設施投資不是單指“鐵公機”，而是是一個廣義的概念。中國不存在基礎設施飽和和超前的問題，廣義基礎設施的缺口仍然非常大。當然，也要總結過去的經(jīng)驗教訓，不要匆忙上陣，應該注意改善資源配置。加大基礎設施投資后，會加大財政赤字，產(chǎn)生擠出效應，使得利息率上升，一旦發(fā)生這種情況，央行就要采取寬松的貨幣政策來抵消這種擠出效應，使基礎設施投資充分發(fā)揮“擠入效應”。有效需求的增加將導致融資需求增加，在這種情況下，輔之以擴張性的貨幣政策，壓低利息率，只有這樣中國經(jīng)濟才有望出現(xiàn)比較大的反彈。

中國政府應該盡快打消各種顧慮，通過擴張性的財政貨幣政策刺激經(jīng)濟增長。中國目前的準通縮狀態(tài)，為中國政府采取擴張性財政貨幣政策提供難得的機會，如果由于外部沖擊通貨膨脹形勢惡化，中國就會陷入推動經(jīng)濟增長還是抑制通脹的兩難境地。西方發(fā)達國家目前處在這種兩難境地，一方面要控制通貨膨脹，一方面又要避免經(jīng)濟衰退?，F(xiàn)在我們沒有面臨這種兩難問題，如果不抓緊時間，機會窗口可能就會關閉。

未來若干年，中國應該能夠維持較高的經(jīng)濟增長速度。我們有足夠大的政策空間，中國經(jīng)濟仍有非常大的潛力。但如果繼續(xù)放任經(jīng)濟增速下跌，由于“磁滯效應”和人口老齡化等因素，經(jīng)濟增長的機會窗口就可能會關閉。

【本文原刊于微信號“中國宏觀經(jīng)濟論壇”；作者對文章個別地方的表述做了調(diào)整，授權觀察者網(wǎng)發(fā)布?！?