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三、貨幣乘數(shù)問題

按定義，貨幣乘數(shù)是廣義貨幣對基礎貨幣之比。在教科書的基本概念里，只有當貨幣當局改變準備金率時，貨幣乘數(shù)才會改變。但實際上，即便準備金率不變，廣義貨幣對基礎貨幣之比也會改變。換言之，它并不是常數(shù)。

左圖是東亞國家、日本和美國的貨幣乘數(shù)，都呈現(xiàn)出不斷下降的趨勢。右圖是中國的情況，可以看出，中國的貨幣乘數(shù)在2014年前后開始上升，而且上升幅度比較明顯。

西方經(jīng)濟學教科書都假設貨幣乘數(shù)不變，假設廣義貨幣=基礎貨幣×貨幣乘數(shù)。我們也假定在貨幣乘數(shù)不變的情況下可以通過改變基礎貨幣中的準備金數(shù)量改變廣義貨幣數(shù)量；或在基礎貨幣不變的情況下，通過改變準備金率改變貨幣乘數(shù)從而改變廣義貨幣數(shù)量。在實踐中，美聯(lián)儲很少改變準備金率。一般情況下，美聯(lián)儲會通過公開市場操作改變準備金數(shù)量從而改變貨幣供應量。但是，美聯(lián)儲官員告訴我們，教科書上的這種說法已經(jīng)過時，因而是完全錯誤的。

2008年以前，商業(yè)銀行在美聯(lián)儲存放的準備金數(shù)量極低，而在采取QE政策后，準備金大幅增加，從幾千億美元增加到4-5萬億美元。在這種情況下，進行公開市場操作對于準備金總量的影響幾乎是微不足道的。因此，在教科書上所學到的，美聯(lián)儲通過公開市場操作影響準備金，從而影響貨幣供應的概念已經(jīng)完全過時了。

2、貨幣乘數(shù)概念

在2020年3月之后，美聯(lián)儲已經(jīng)取消了準備金要求，準備金率降低為0。在全球金融爆發(fā)很久之前，新西蘭中央銀行、澳大利亞儲備銀行、英格蘭銀行等沒有準備金要求了。因此，就這些國家而言，假定存在一個給定的貨幣乘數(shù)，通過公開市場操作影響準備金，進而影響廣義貨幣的機制是完全錯誤的。就美國而言，貨幣乘數(shù)概念在2020年3月以后已經(jīng)變得毫無意義了。貸款的發(fā)放是出于商業(yè)銀行追求利潤最大化的結果，同準備金的多寡并沒有什么直接關系。即便準備金率不變，被定義為廣義貨幣對準備金之比的貨幣乘數(shù)是變化不居的（見上圖）。

一些學者發(fā)現(xiàn)，美國聯(lián)邦基金利率在不斷上升，但美國的廣義貨幣和準備金都沒有什么明顯變化。他們懷疑美國并沒有真正執(zhí)行貨幣緊縮政策。而事實則是：美國的貨幣緊縮在目前階段同基礎貨幣和廣義貨幣的變動沒有直接關系。美聯(lián)儲的貨幣緊縮體現(xiàn)在為聯(lián)邦基金利息率的上升。美聯(lián)儲通過改變提高準備金利息率--IORB（政策利息率）而不是通過公開市場操作影響聯(lián)邦基金利息率（市場基準利息率）。而聯(lián)邦基金利息率的上升將抬高美國的收益率曲線，從而影響影響消費需求和投資需求、影響經(jīng)濟增長速度。

簡言之，貨幣乘數(shù)概念在美國已經(jīng)變得沒有意義。美國大學的經(jīng)濟學教科書需要重寫。其實美國經(jīng)濟教科書同現(xiàn)實脫節(jié)的問題也是十分嚴重的。當然，中國同美國和其他一些西方國家不同，央行依然可能通過降低準備金率，改變貨幣乘數(shù)，從而控制廣義貨幣供應量。貨幣乘數(shù)概念在中國還是有意義的：準備金率下調(diào)，會加大貨幣乘數(shù)，在給定基礎貨幣的情況下，廣義貨幣會增加。

3、美國的貨幣政策傳遞機制

在自2022年3月的升息過程中，升息意味著提高市場基準利率—聯(lián)邦基金利息的變動區(qū)間，這個區(qū)間的寬度是25個百分點。

美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲有一個戶頭，商業(yè)銀行可以把資金貸給企業(yè)或購買國債，也可以存入中央銀行取得利息率。這個利息率叫做IORB，即準備金率利息率。如果想緊縮，美聯(lián)儲會提高準備金利息率，商業(yè)銀行就會愿意把更多的資金存放在中央銀行，而用來買國債和其他資產(chǎn)的資金就會減少，國債收益率和其他金融工具的利息率就會上升。通過這個傳導機制，將緊縮傳遞到整個金融市場，從而影響消費者和投資者的決策，影響失業(yè)率、影響經(jīng)濟增長速度。在整個貨幣緊縮過程中，廣義貨幣的變動是被動，而且并沒有發(fā)生很大變化。

四、中國的貨幣政策傳導機制

1、中國的利息率調(diào)控體系

央行在幾年前提到，要從數(shù)量控制轉到“價格”控制，也就是說從控制M2變動轉到控制利息率變動，這種改進非常正確，合乎時宜。但中國的利息率調(diào)控框架似乎仍有待改進。

上圖是易綱行長對我國利率體系和調(diào)控框架的梳理，包括三大部分：一是央行政策利率，二是市場基準利率，三是市場利率。政策利率包括7天逆回購利率（OMO）和中期借貸便利MLF。中央銀行可以通過OMO的改變，影響市場基準利息率DR007，進而影響其他貨幣市場利率。央行的價格調(diào)控是否有效，首先要看它是否能通過改變OMO實現(xiàn)改變DR007的意圖。

央行學習歐洲中央銀行和美聯(lián)儲，設置了一個利息率走廊，上限是SLF，下限是超額準備金利息率，中間是7天回購利息率（OMO），折線是DR007。央行想通過改變OMO使得DR007變動，并且這種上下變動不能超過上限和下限。這種設計的指導思想是正確的，但相比美國存在很大的問題。美國聯(lián)邦基金利息率也處在一個走廊中，它的上限是準備金利息率，下限是隔夜逆回購利息率（ON RRP），但其上下限的寬度比中國小得多，能夠非常精確地把聯(lián)邦基金利息率確定在IORB和ON RRP之間。中國市場基準利息率走廊的上下限寬度是美國的十倍，DR007在一個非常寬的范圍內(nèi)波動，說明我們的利息率調(diào)控缺乏精準度。

上圖中，綠線是OMO，黃線是DR007。央行希望通過改變OMO來影響DR007，但是圖中靠右的部分顯示，在相當一段時間DR007低于OMO，這是不太正常的。一般情況下，OMO作為一個基準，DR007應圍繞其上下波動。

總而言之，在總需求不足的情況下，中國目前的利息率傳導機制還有待改善。正常情況下，市場基準利息率應隨政策利息率的改變而改變。DR007低于OMO似乎說明市場基準利息率不是跟著政策利率的變化而變化的。DR007下跌可能反映了市場悲觀情緒、對流動性缺乏需求。