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【邵宇 陳達(dá)飛/文 】

思考匯率問題的起點(diǎn)，是要回答：匯率是政治問題，還是經(jīng)濟(jì)問題。因?yàn)椋@會(huì)得出不一樣的結(jié)論。

主權(quán)貨幣能否成為國(guó)際貨幣，關(guān)鍵不在于崛起大國(guó)作對(duì)了什么，而在于守成大國(guó)做錯(cuò)了什么。19世紀(jì)末，美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值已超過英國(guó)，但美元依然弱勢(shì)。一戰(zhàn)和二戰(zhàn)沖擊了歐洲，美國(guó)是兩次世界大戰(zhàn)唯一完勝的國(guó)家。一戰(zhàn)后，美元迅速取代英鎊，成為世界第一貨幣。按照艾肯格林的說法，從1914年算起，美元在1925年就超過了英鎊。其中，美聯(lián)儲(chǔ)“助推”的作用非常顯著。二戰(zhàn)強(qiáng)化了美元的國(guó)際地位，直到1944年，布雷頓森林體系最終確立了美元霸權(quán)。1971年，尼克松關(guān)閉黃金窗口。1973年，布雷頓森林體系徹底瓦解，人類第一次進(jìn)入到純信用的國(guó)際貨幣體系。美國(guó)長(zhǎng)期以來秉承“強(qiáng)美元等于強(qiáng)美國(guó)”戰(zhàn)略思維，如里根政府（第一任期）和克林頓政府等。但是，強(qiáng)美元并不是絕對(duì)的，如第二個(gè)任期的里根就改行弱美元。特朗普在2016年上任后，放棄了競(jìng)選時(shí)的強(qiáng)勢(shì)美元主張，在不同場(chǎng)合下表達(dá)了弱美元有利于美國(guó)的主張。財(cái)政部長(zhǎng)姆努欽也表示弱美元符合美國(guó)整體戰(zhàn)略。那么，自4月中旬開始反彈的美元會(huì)持續(xù)嗎？同理，人民幣會(huì)一直弱下去嗎？我們認(rèn)為，從國(guó)家整體戰(zhàn)略上來說，強(qiáng)美元不符合特朗普“美國(guó)優(yōu)先”戰(zhàn)略，弱人民幣也不符合中國(guó)的整體戰(zhàn)略。

一、強(qiáng)美國(guó)與弱美元

政策的邏輯總是自上而下、由內(nèi)而外展開的。特朗普的政策是圍繞“美國(guó)優(yōu)先”展開的，其政策組合是：緊貨幣+寬財(cái)政+弱美元。緊貨幣表現(xiàn)為加息和資產(chǎn)負(fù)債表收縮。2015年12月，美聯(lián)儲(chǔ)第一次加息，至今共加息7次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從0.25%提高到2%。2018年，美聯(lián)儲(chǔ)開始收縮資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)入“雙緊縮”時(shí)代。理論上來說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇和利率的提升，會(huì)導(dǎo)致美元升值。但實(shí)際情況是，美元自2016年12月以來，一直在貶值，美元指數(shù)從2016年12月19號(hào)的103下降到2018年1月22號(hào)的89，跌幅達(dá)13.6%。所以，貨幣政策只是匯率決定方程中的一個(gè)變量。

金融危機(jī)后，理論上一直對(duì)“零利率”有批評(píng)，認(rèn)為它提高了風(fēng)險(xiǎn)偏好。泰勒批評(píng)說，2003-2005年，美聯(lián)儲(chǔ)把利率保持在低位，背離了“大緩和”時(shí)期收效良好的、以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策原則——泰勒規(guī)則。正是美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策“導(dǎo)致了投資者過渡追求高收益，從而催生了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫”。08年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)前后共推出了4輪量化寬松政策，“量化寬松導(dǎo)致了更多的量化寬松”。美聯(lián)儲(chǔ)收縮資產(chǎn)負(fù)債表，提高利率，是對(duì)以規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策的回歸，目的在于抑制投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，防止資產(chǎn)泡沫，同時(shí)還有助于吸引資金流入。

特朗普組合拳的第二式是“寬財(cái)政”，最有代表性的就是他推出的一系列減稅措施。除此之外，特朗普還要在國(guó)內(nèi)“大興土木”。顛簸的市內(nèi)公路、破敗的地下交通設(shè)施和機(jī)場(chǎng)，實(shí)在與“偉大的美國(guó)”形象不相符。那么，錢從哪兒來？特朗普善于用別人的錢，干自己的事。海外回流的美元可以承擔(dān)一部分，但還需要看政策的實(shí)際效果。短期來看，收入減少和支出增加的結(jié)果就是財(cái)政赤字繼續(xù)擴(kuò)大。在貨幣收縮的背景下，不足的部分只能向國(guó)外借，那就是發(fā)國(guó)債。只有美元才能買美債。所以，美債的需求實(shí)際上是美國(guó)自己創(chuàng)造的。資本凈流入的反面是國(guó)際收支逆差。這顯然與美國(guó)利益不一致。

當(dāng)寬財(cái)政與緊貨幣沖突的時(shí)候，弱美元成為調(diào)和劑。美元是“錨”貨幣，所以沒有主動(dòng)貶值的“權(quán)力”，因?yàn)槠渌鳈?quán)貨幣會(huì)隨美元浮動(dòng)。即使是浮動(dòng)匯率制，一旦超過預(yù)設(shè)的浮動(dòng)區(qū)間，國(guó)家也會(huì)出手干預(yù)。那么，美元貶值的唯一方法，就是其他貨幣對(duì)美元升值。作為美國(guó)主要貿(mào)易伙伴的中國(guó)，自然成了美國(guó)施壓的對(duì)象。特朗普曾多次指出，中國(guó)操縱匯率故意壓低中國(guó)商品價(jià)格。白宮貿(mào)易代表萊特希澤認(rèn)為人民幣低估了25-40%（2010年報(bào)告），全美貿(mào)易委員會(huì)主席納瓦羅建議將中國(guó)列為匯率操縱國(guó)。所以，人民幣貶值，不符合美國(guó)利益優(yōu)先的主張。