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由于政府對(duì)股份制商業(yè)銀行和城商行的“擔(dān)?！绷Χ认鄬?duì)較低，那么投資者面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)逐步提高。正是通過(guò)第二個(gè)渠道，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管套利行為得以實(shí)施，銀行、信托、廣義基金等金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種通道業(yè)務(wù)和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品串連在一起，資金鏈條得以拉長(zhǎng)，形成了“太關(guān)聯(lián)而不能到”的剛兌怪圈。

第三，委托貸款。由于非金融企業(yè)之間不能進(jìn)行信貸業(yè)務(wù)，銀行就扮演著中間人角色。這也是理解企業(yè)“存款搬家”的一個(gè)思路。隨著金融監(jiān)管的加強(qiáng)和投資不確定的增加，企業(yè)將更多的利潤(rùn)留在企業(yè)內(nèi)部，或者以活期存款的形式存在銀行（形成M1與M2的剪刀差）。為了彌補(bǔ)收益差，企業(yè)一方面購(gòu)買“收益權(quán)證”，另一方面就是通過(guò)銀行開(kāi)展委貸業(yè)務(wù)。

從規(guī)模上來(lái)講，新增委托貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比重在2013-2014年占比較高，比如2014年1月就占到了15%。根據(jù)BIS測(cè)算的數(shù)據(jù)，截至2016年底，委托貸款存量為13.2萬(wàn)億，同比增幅為19.8%，占GDP的比重為17.7%，相比2011-2015年25.7%的平均增速有所放緩。委托貸款是影子銀行的核心組成部分，但其也游離與存款保險(xiǎn)的范疇之外，所以其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于傳統(tǒng)存貸款而言也相對(duì)較高。

第四，互聯(lián)網(wǎng)金融。主要參與者如阿里巴巴旗下的螞蟻金服、騰訊旗下的理財(cái)公司、以及雨后春筍般涌現(xiàn)的專業(yè)化的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)。由于發(fā)展時(shí)間較短，以及P2P模式自身的痛點(diǎn)，規(guī)模仍較小，2016年底的存量規(guī)模為8000億。但其增長(zhǎng)速度較快，2016年就增加了101%，2011-2015年的平均增速更是高達(dá)320%（Ehlers T.等，2018）。從2016年的“e租寶”到2017年底的“錢寶網(wǎng)”可以看出，在信息不對(duì)稱、征信體系缺失和法治不健全的情況下發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，融資滋生龐氏騙局。

中國(guó)的影子銀行是在08年金融危機(jī)的沖擊下，決策層被動(dòng)采取逆周期調(diào)控的背景下產(chǎn)生的，但金融抑制政策和特殊的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)為其發(fā)展壯大提供了得天獨(dú)厚的環(huán)境。它的產(chǎn)生并非全是負(fù)面的，但隨其壯大和更加復(fù)雜，它對(duì)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用愈加凸顯，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用卻越來(lái)越弱。

除了金融與實(shí)體的循環(huán)，金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部形成了另一個(gè)循環(huán)，且后者越來(lái)越大，這實(shí)際上是在抽實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“血”，各種違規(guī)操作只是資本的游戲，對(duì)增加社會(huì)福利并無(wú)多少直接或間接作用。所以，打好風(fēng)險(xiǎn)防范攻堅(jiān)戰(zhàn)，重要的是要深入影子銀行這個(gè)風(fēng)暴的中心。

三、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的“七寸”

投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式和間接融資為主的融資模式是中國(guó)高杠桿的直接原因。自2015年中央提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，“去杠桿”就成為制定宏觀政策的主要依據(jù)，習(xí)總書記和周小川行長(zhǎng)在不同場(chǎng)合均強(qiáng)調(diào)高杠桿是風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。

2016年國(guó)慶期間對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的全面調(diào)控拉開(kāi)了“金融去杠桿”的大幕；2017年元旦，央行結(jié)構(gòu)性加息，試圖從流動(dòng)性的源頭上緩解金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加杠桿的節(jié)奏；7月份的第五次全國(guó)金融工作會(huì)議重申了金融的使命，提出了“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和深化金融改革”三大任務(wù)，提出設(shè)立金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（下稱“金穩(wěn)委”）加強(qiáng)金融監(jiān)管；黨的19大提出“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”艱巨任務(wù)。

金穩(wěn)委第一次會(huì)議于2017年11月8日召開(kāi)，統(tǒng)一監(jiān)管框架逐步形成。緊接著，11月17號(hào)，一行三會(huì)一局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，劍指百億規(guī)模的資管業(yè)務(wù)，將破剛兌、規(guī)范資金池和通道業(yè)務(wù)作為金融工作重點(diǎn)。所有這一切的工作思路，都是以“金融去杠桿”為手段，推動(dòng)實(shí)體部門去杠桿。影子銀行是政策“組合拳”治理的重點(diǎn)領(lǐng)域。

從上文對(duì)影子銀行結(jié)構(gòu)的描述來(lái)看，影子銀行不僅僅涵蓋了金融機(jī)構(gòu)間的資金池和通道業(yè)務(wù)，它也是打破剛性兌付的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。如前所述，影子銀行的產(chǎn)生與壯大同中國(guó)現(xiàn)有的金融體系和體制有密切關(guān)系，可以說(shuō)它是中國(guó)不對(duì)稱的金融資源分配機(jī)制的必然產(chǎn)物，但同時(shí)它又處于存款保險(xiǎn)范疇之外。

所以，大型商業(yè)銀行和基金通過(guò)設(shè)立子公司和分支機(jī)構(gòu)，從事表外業(yè)務(wù)，并對(duì)其提供顯性或隱形擔(dān)保也是自然而然的了，而商業(yè)銀行對(duì)影子銀行的擔(dān)保能力實(shí)際上是有政府賦能的，故是一種“擔(dān)保轉(zhuǎn)移”行為。這種“有擔(dān)保、無(wú)抵押”的特點(diǎn)也是中國(guó)影子銀行區(qū)別于世界其他國(guó)家影子銀行的顯著特征。可見(jiàn)，治理整頓影子銀行對(duì)于打破剛兌勢(shì)在必行。

結(jié)合BIS、摩根和社科院的數(shù)據(jù)，中國(guó)宏觀杠桿自2017年2季度以來(lái)開(kāi)始出現(xiàn)觸頂后緩慢下行的趨勢(shì)，其中杠桿最高的非金融企業(yè)杠桿也在下行，但不得不強(qiáng)調(diào)的是，杠桿的結(jié)構(gòu)矛盾并沒(méi)有緩解。一方面，非金融企業(yè)杠桿仍然較高，居民杠桿也在快速上升；另一方面，在企業(yè)部門內(nèi)部，國(guó)有企業(yè)和重工業(yè)是杠桿居高不下的主要原因，民營(yíng)企業(yè)和輕工業(yè)早已進(jìn)入去杠桿階段。

所以，宏觀杠桿趨穩(wěn)只能說(shuō)是去杠桿的第一階段——“穩(wěn)杠桿”。接下來(lái)仍要在“移杠桿”的同時(shí)“去杠桿”，但是“移杠桿”的空間逐漸收窄，最終手段仍是在穩(wěn)住當(dāng)下的同時(shí)，改善企業(yè)盈利水平。影子銀行拉長(zhǎng)了資金鏈條，增加了企業(yè)，特別是中小企業(yè)的融資成本，所以，治理影子銀行對(duì)于降低融資成本，改善企業(yè)現(xiàn)金流也有直接作用。

從歷史來(lái)看，加強(qiáng)金融監(jiān)管的決心和恒心會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響，如何平衡更像是一門藝術(shù)。放在全球經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入“雙緊縮”階段；歐盟和日本自去年2季度以來(lái)也取得了良好的績(jī)效，為歐央行和日本央行退出量化寬松貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。

在全球流動(dòng)性緊縮的當(dāng)下，頂層設(shè)計(jì)如何處理好經(jīng)濟(jì)上的內(nèi)外兩個(gè)均衡，內(nèi)部的改革、發(fā)展與守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的均衡，更是挑戰(zhàn)重重。某種程度上而言，治理影子銀行這個(gè)主要抓手，短期內(nèi)對(duì)于防范風(fēng)險(xiǎn)，中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性運(yùn)行，均至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn)：

IMF，2014. Global FinancialStability Report——Risk Taking，Liquidityand Shadow Banking. October.

Torsten Ehlers，StevenKong and Feng Zhu，2018. Mapping Shadow Banking in China：Structure and Dynamics. BIS working paper No. 701.

馮煦明，2017,《探秘“影子央行”》，《財(cái)新網(wǎng)》。

（本文首發(fā)于《財(cái)經(jīng)雜志》5月刊，原題《理解中國(guó)式影子銀行》，轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“宇觀進(jìn)步時(shí)代”）