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五、直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾

雖然現(xiàn)階段適合我國的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)在相當(dāng)長一段時期內(nèi)依然會側(cè)重于間接融資，但提高直接融資比重是重要的趨勢，然而直接融資內(nèi)部的結(jié)構(gòu)矛盾也需要重視。

債券融資和股票融資是直接融資的兩種重要形式，但前者本質(zhì)上是債務(wù)式融資，后者本質(zhì)上是股權(quán)式融資。當(dāng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)處于世界前沿內(nèi)部時，所用的技術(shù)、所生產(chǎn)的產(chǎn)品、所銷售的市場都較為成熟穩(wěn)定，如果行業(yè)符合比較優(yōu)勢則其景氣度較高、增長前景穩(wěn)定、資本投資回報率較高，此時此類產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)會傾向于通過舉債的形式加杠桿，如果銀行間接融資成本相對較高的話，具有一定融資規(guī)模的企業(yè)也會傾向于采取發(fā)行債券的形式直接融資。

與之相反，隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向世界前沿轉(zhuǎn)型升級時，所用的技術(shù)、所生產(chǎn)的產(chǎn)品、所銷售的市場都面臨較高的不確定性，風(fēng)險也隨之增加，此時此類產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)會傾向于通過發(fā)行股票的形式融資以分散風(fēng)險和降低利息費用，尤其是杠桿率比較高的此類企業(yè)可以借此去杠桿。

例如，美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)目前大多處于世界前沿，對應(yīng)的其直接融資中股票融資比重很大，因此非金融企業(yè)的杠桿率相對較低；而中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不少處于世界前沿內(nèi)部（即前述的追趕型產(chǎn)業(yè)），對應(yīng)的杠桿率會較高。根據(jù)國際清算銀行的可比數(shù)據(jù)，截止到2019年三季度，中國非金融企業(yè)部門杠桿率為152.9%，而美國則為73.9%。

當(dāng)然，我國與美國的發(fā)展階段不同，不能以美國作為參照系，但是隨著我國發(fā)展水平不同提高，杠桿率理應(yīng)逐步下降，但是全球金融危機之后十年中國的非金融企業(yè)杠桿率不降反增。

圖3 過去十多年中國和美國的非金融企業(yè)杠桿率

數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行

六、高質(zhì)量發(fā)展與債券市場之間的結(jié)構(gòu)矛盾

作為直接融資的債券融資內(nèi)部也存在結(jié)構(gòu)，例如企業(yè)債券和政府債券（國債和地方政府債）之間的比例關(guān)系。

按照新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟學(xué)的理論，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級過程中，既要有有為的政府，也要有有效的市場，有為政府和有效市場需要聯(lián)合發(fā)力。例如，政府需要協(xié)調(diào)或者直接提供軟硬基礎(chǔ)設(shè)施來克服產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的瓶頸。

因此，政府需要為軟硬基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資，除了財政和信貸渠道之外，發(fā)行政府債券融資是重要的融資方式。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的逐步完善，債券融資結(jié)構(gòu)中的政府債比重應(yīng)該逐步下降，企業(yè)債比重應(yīng)該逐步上升。

然而，如下圖所示，過去十多年我國新發(fā)債券規(guī)模類型的構(gòu)成比例中，雖然國債的比重下降較快，但是地方債卻上升得很快，企業(yè)債占比很小并且反而有萎縮之勢。例如，2018年國債和地方政府債券分別占據(jù)了37.7%和42.8%的新發(fā)債券規(guī)模，以非金融企業(yè)為主體的債務(wù)融資規(guī)模僅占據(jù)不到20%。

圖4 中國新發(fā)債券規(guī)模類型的構(gòu)成比例

數(shù)據(jù)來源：Wind

此外，基礎(chǔ)設(shè)施項目的特點，除了外部性特征之外，還具有規(guī)模大、周期長、資本密集和沉沒成本高的特點，需要很長時間才能建成并產(chǎn)生收益，是典型的“耐心資本”。因此，這與目前的政府債務(wù)可能存在期限錯配的結(jié)構(gòu)性矛盾。