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綜上，影響日元價格最重要的宏觀因子是全球風(fēng)險情緒、美國和日本的貨幣政策展望、美國和日本的通脹預(yù)期以及套息交易規(guī)模和倉位等。這是我們下一步分析的基礎(chǔ)。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)與日元的未來

過去五年主導(dǎo)日元的重要事件就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)是通過極度寬松的貨幣政策(簡稱QQE)、積極財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)的政策組合。

安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的目的是希望通過上述經(jīng)濟(jì)政策組合促進(jìn)日本的通脹預(yù)期、居民收入提升擴(kuò)大消費(fèi)和公司擴(kuò)大投資等政策目標(biāo)，從而結(jié)束日本長期的經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速的不利局面。

從傳導(dǎo)機(jī)制上看，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要管道就是日元貶值、日股上漲和日債收益率低企。上述組合是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)有效的標(biāo)志，否則代表失去了對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的信心。

資料來源：日本銀行

我們看到，雖然安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)并不以匯率為目標(biāo)或者中間過程，但是，名義利率和通脹預(yù)期卻是重要的影響日元價格的宏觀因子。所以，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的前景在過去數(shù)年一直是最重要的日元定價因子。但是，如果安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的效力得不到市場認(rèn)可，那么日元就有可能升值。

上圖將日元主要的宏觀因子放在一起考察。圖表下部的GFSI是美銀美林全球金融風(fēng)險指數(shù)，2以上代表極度風(fēng)險，-2以下代表沒有風(fēng)險，0代表適度的風(fēng)險感受。風(fēng)險事件的特征是急促但不持久，這點(diǎn)我們可以從GFSI指數(shù)的表現(xiàn)看出。

每當(dāng)GFSI指數(shù)迅速上漲時，即便其他宏觀因子利多美元兌日元，美元兌日元也會快速下跌，這就是我模型中主流偏見的要義。

BJACTOTL代表日本央行總資產(chǎn)。我們看到，2013年4月日本央行啟動QQE以來，日本央行總資產(chǎn)穩(wěn)步增加，增加的部分主要來自于央行購買的各類金融資產(chǎn)。

圖中的藍(lán)線代表美國和日本的兩年期國債利差。如我們前面分析美元兌歐元價格變動時一樣，兩年期利差是綜合了經(jīng)濟(jì)預(yù)期、央行政策預(yù)期和通脹預(yù)期的綜合指標(biāo)，用以衡量貨幣對之間的相對強(qiáng)弱。

從上圖可以發(fā)現(xiàn)過去五年日元運(yùn)動的主流偏見及宏觀因子：

第一、2012年末到2016年1月29日，日元最高貶值62.12%，平均年化貶值19.39%。這個時候市場的主流偏見就是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)主導(dǎo)的利率和通脹預(yù)期。其中，2014年1到8月份，市場處于消費(fèi)稅調(diào)節(jié)的不確定性中，缺乏方向，即便兩年利差指示日元貶值動力。

第二、2016年1月29日到2016年11月9日。日元上漲17.09%。除去避險引發(fā)的升值外，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的效應(yīng)消減，投資者開始懷疑日本央行的貨幣政策實(shí)驗(yàn)是否可以有效。即便2016年7月29日日本央行引入負(fù)利率后，日元也沒有明顯的貶值趨勢。

第三、2016年11月9日至今。特朗普當(dāng)選意外拯救了日元，日元最高出現(xiàn)了17.79%的貶值。特朗普當(dāng)選產(chǎn)生了對于美日利差擴(kuò)大的預(yù)期，同時商品價格的上漲也暗示了通脹預(yù)期的加速。特朗普沖動大約持續(xù)了兩個月，日元開始進(jìn)入震蕩行情。這表明目前影響日元的幾個宏觀因子達(dá)到了暫時平衡，市場中沒有主導(dǎo)力量可以決定漲跌。

日元下一步：升值還是貶值？

依然是讀者可能已經(jīng)熟悉了的場景分析。我們繼續(xù)用這個工具對日元下一步發(fā)展的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)做出推演。

可能的發(fā)展路徑比較多，這里我只分析最大可能路徑，即：1B-2B-3A。全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇背景下安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)遭遇質(zhì)疑，同時特朗普執(zhí)政日漸限于癱瘓。如果在這種場景下，日元的宏觀因子推演是：

第一、安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)因?yàn)樵诮Y(jié)構(gòu)改革方面建樹不多，同時結(jié)構(gòu)改革的成效往往需要數(shù)年才會發(fā)生作用，投資者會對安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)更加挑剔。這預(yù)示著日元升值，升值的根本動力是過去五年日元的持續(xù)貶值引發(fā)的均值回歸。同時，由于擔(dān)心安倍執(zhí)政的失敗，敏感的資金會提前買入日元。

第二、特朗普執(zhí)政越來越顯示出癱瘓跡象。這意味著支撐強(qiáng)勢美元和利率預(yù)期的宏觀因子衰退，這也有利于做多日元。

第三、全球經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇背景下，新興市場會是不錯的投資目的地。在新興市場沒有受到實(shí)質(zhì)性沖擊之前，日元對新興市場的套利機(jī)制依然存在，這會對日元的套息交易提供支撐，利于做空日元。

第四、當(dāng)然，永遠(yuǎn)不要忘了，一旦有風(fēng)吹草動，就買入日元。風(fēng)險情緒永遠(yuǎn)是日元最大的主流偏見，除非某一天日元不再是全球基礎(chǔ)套息貨幣。

小結(jié)

本節(jié)我們系統(tǒng)性的用我的模型分析了日元過去五年的價格表現(xiàn)以及對其作出預(yù)測。同時，我們分析了日元成為全球套息貨幣的經(jīng)濟(jì)和制度基礎(chǔ)。這對于人民幣國際化也可以提供非常好的參考。

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