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【文/觀察者網專欄作者 潘攻愚】

8月的最后一天，一枚炸雷在國內GPU圈內引爆。

“獨角獸小巨人”重慶象帝先計算技術有限公司（以下簡稱“象帝先”）宣布公司整體“休眠”，400多位員工突然遭遇終止合同，原地失業(yè)。從該公司內部傳出的信息顯示，公司絕大部分員工在8月31日起合同終止，支付n+1的賠償金。

眾聲喧嘩之下，象帝先公開發(fā)布聲明否認“全員解散”傳聞，同時承認存在“團隊調整”，并且還強調保留并強化公司核心運營團隊，全力尋找外部融資機會。

這份欲蓋彌彰的聲明至少承認了企業(yè)資金鏈已經斷裂，“血包”突然崩掉的事實。

突然中蘊含著必然。

之所以說突然，是因為象帝先至少在2024年前八個月仍在臺面上保持著正常的商業(yè)活動。企業(yè)宣布“重組”前10天，象帝先還在北京與行業(yè)內科技公司簽署了全面戰(zhàn)略合作協(xié)議。

象帝先曾經的宣傳：國產高性能通用GPU引領者

其興也勃，其亡也忽，這家存續(xù)了四年的國產GPU獨角獸“一月映萬川”，折射出國內高算力通用芯片在穿越產業(yè)周期的關鍵點上，市場加速出清的無情和新一輪股權投資深度調整之“絞殺”時刻的殘酷。此時，對尚未形成完善商業(yè)閉環(huán)，自身造血能力不足的企業(yè)無疑是個重大考驗。四年來，象帝先的“天鈞一號”、“天鈞二號”在信創(chuàng)領域的落地始終未能有實質性突破，當對賭攤牌時刻到來之時未能“渡劫”成功，則是一種必然。

當然，既然選擇了GPU這樣一個先天高技術壁壘且又極為燒錢的明星級賽道，就需要做好搶灘登陸失敗后的潰局，這一潰局包括但不限于苦心招募搭建的工程師團隊頃刻間解散，前期研發(fā)投入回報的瞬間清零和來自投資方一系列令人難堪的法律訴訟。

多家信息渠道顯示，象帝先創(chuàng)始人兼董事長、CEO唐志敏，這位中國CPU領域曾經的“老法師”在解散大會上做了發(fā)言，表示之前和投資股東簽訂了對賭協(xié)議，公司在協(xié)議中承諾B輪融資規(guī)模要達到5億元，如今目標未達成，投資股東發(fā)起了訴訟并凍結了資產。

很顯然，觸發(fā)了對賭回購紅線，這是象帝先遭遇滅頂之災的直接原因。據悉，針對象帝先案件的原告之一是國有基金江蘇中德服務貿易產業(yè)投資基金，該基金對唐志敏控制的三家公司提起訴訟。心智觀察所就發(fā)起訴訟的整體股東身份，是否涉及某時間節(jié)點的業(yè)績，或是否觸及IPO對賭等問題質詢象帝先有關董事，不過截止發(fā)稿尚未得到正式答復。

聯(lián)想起年初國內某主打50萬以上高端車型的造車新勢力瀕臨破產后的聲明，再對比象帝先的這份帶有澄清性質的公告，簡直同出自一人之手。兩家企業(yè)的創(chuàng)立日期，融資進程非常相近，集中反映出2018年以來這種熱門賽道+超級項目的投資創(chuàng)業(yè)模式光環(huán)的褪色?？梢哉f，即便是通用GPU這種火熱的硬核賽道，其產品矩陣和經營打法，以及相關募、投、管、退也正在進入中場休息之后的“下半場”。

對賭回購的悲歌與破局之力

2018年以來，AI浪潮成為推動芯片工藝、算力的主要力量之一，訓練、推理并舉疊加云、端兩側的合流，讓算法、算力、數據這AI芯片的三基座別開生面。

而且AI產業(yè)也是過去五年美國對華高科技遏制的主要發(fā)力點之一。具體到AI高算力芯片，美國商務部、財政部和國防部已經形成了對華AI“進出口限制+投資限制+軟件限制”的組合拳，讓中國GPU、數據中心和通用高算力芯片等相關賽道的老玩家們深刻認識到，面對GPU領域的外資熱錢從一級市場不斷撤退的局面，有必要通過“投資內循環(huán)”的方式扶植一批我們自己的獨角獸。

短短幾年時間內，景嘉微、寒武紀、壁仞科技、沐曦、燧原科技、海光、摩爾線程、天數智芯、瀚博半導體等形成了國產GPU突圍的矩陣，在GPU的三大應用領域，即AI加速、游戲顯卡和信創(chuàng)市場紛紛搶灘登陸安營扎寨，力圖在國產生態(tài)中構建屬于自己的技術護城河。

2020-2022年，上述企業(yè)要么完成了多輪融資并準備提交IPO申請，要么紛紛流片、推出能在基準算力參數上對標海外大廠的同類型競品。其中一批成立于2020年前后的初創(chuàng)GPU公司，最晚在2023下半年陸續(xù)來到產品落地、迭代或謀求進一步發(fā)展的關鍵時間節(jié)點上。

然而這一時刻恰逢中國半導體投融資寒氣彌漫，募投雙降，估值下調，IPO收緊，退出之路艱難之時。

2023年包括滬市、深市、北交所在內，IPO數量313家，同比減少111家，2024年上半年更是只有44家。主打面向世界科技前沿、面向國家重大需求的科創(chuàng)版更是來了一個腰斬，2023年只有67家上市，同比降約50%。

2021年上半年，國內AI/GPU的火熱融資圖景（@財聯(lián)社）

在美元基金退潮，國資、產業(yè)資本和中東主權基金逐漸成為重要LP的大背景下，有廠房、設備的賽道成為國資青睞的投資標的，而國產GPU企業(yè)基本同屬設計類，自2022年下半年以來，諸多fabless公司成為融資難的“重災區(qū)”。

這一過程中，越來越多的GPU新銳力量面臨著一個巨大的困局，他們必須要向投資方展示產品落地形成商業(yè)閉環(huán)的能力以獲得更多融資，但在進行下一輪融資之前，他們卻需要先交付之前某時間節(jié)點下的被投承諾。

象帝先的敗局，其實昭示了這種“明股實債”玩法的必然結果。

在這場對賭游戲中，對VC/PE來講，IPO是獲利最大的退出方式。然而，由于退出價格受資本市場本身波動的干擾較大，也受到監(jiān)管部門的減持限制，IPO通道收窄的局面下，為了避免將損失降到最低的清算退出模式，或許可以尋找并購退出渠道，在過剩產業(yè)重組出清的呼吁下，很多熱門賽道如GPU等卻遭遇著一堵厚重的“并購墻”。

首先，由于此前投資熱創(chuàng)造的高估值，讓目前很多國內GPU廠商出現(xiàn)了估值/市值倒掛，雙方在目標公司的估值上可能存在較大分歧，這使得達成交易變得更加困難。其次也是最重要的，我國半導體行業(yè)很多熱門賽道出現(xiàn)了一種“并購悖論”。

正賽聯(lián)資本汽車行業(yè)投資總監(jiān)梅志剛在心智觀察所第二屆線下沙龍中談到，高科技行業(yè)的并購成功率本來就很低，成功者也不過才10%左右，若想實現(xiàn)“雙向奔赴”，雙方不但要在合作意愿、股權交接和業(yè)務整合上達成一致，還要有業(yè)務整合之“1+1大于2”的潛在動能。

若并購交易中的標的公司賦能潛能過弱，或者雙方業(yè)務線重合度太高，并購過程成本反而有可能大于業(yè)務整合成本，但標的公司如果盈利前景很高，反而也會降低雙方走到一起的概率。梅志剛對此舉例指出：“以某公司產投基金管理者為例，其設定的潛在收購標的要滿足一倍的PS+十倍的PE+每年保持50%的增長，這樣的公司去哪里找？沒有好的利潤率，并購者看不上，若標的公司利潤率很出色，那又為何選擇低價賣給你？”

在融資環(huán)境急轉直下和地緣政治的雙重夾擊下，這些GPU公司高昂的運營成本迅速耗盡了前幾輪融資。其實就在象帝先暴雷之前，同處在GPU賽道的南京礪算科技有限公司已經向行業(yè)發(fā)出了預警信號。

象帝先與礪算科技成長軌跡相似，產品也是面向元宇宙、數字孿生、云渲染等領域，而且同樣宣稱比肩英偉達同類型，就連資金鏈瀕臨斷裂的時間也幾乎一致。今年5月，上市公司東芯股份發(fā)布公告，計劃以不超過2億元投資收購礪算科技40%股份，但這一暫時性紓困同樣遭遇了估值、股權結構、收益分配的鏖戰(zhàn)。

誠然，在半導體整體股權投資市場出清的業(yè)績指引之下，“能退全退、應退盡退”在很多細分領域成為大部分GP今年的工作主旋律，但必須要指出的是，GPU和高算力AI芯片依然承擔著國家突破歐美“卡脖子”的重任。雖然二級市場的冷氣普遍已經蔓延至一級市場，但總的來看，在2020年已經過多輪融資的GPU公司依然還能感受到資本市場的某種溫情。

雖無陽光普照亦可尋源頭活水。摩爾線程和壁仞科技都有過單輪超過20億的成功融資，沐曦科技也輕松單輪融資了10億。近日燧原科技和壁仞科技先后迎風而上，啟動了IPO輔導，至少在輿論場上驅散了一些消極的寒意。相比之下，象帝先內部高管曾透露“4年燒光30億，相比同行其實不算什么”的抱怨，只能算另一種解嘲式的敘事。

2021年11月，摩爾線程300天首顆國產全功能GPU研制成功，并完成單筆20億融資