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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 唐曉甫】

最近幾個(gè)月，由于一年以來黃金持續(xù)大漲，越來越多的人關(guān)注黃金。不僅場(chǎng)外的吃瓜群眾在關(guān)注黃金能到多少美元一盎司，近期增購黃金的朋友也在擔(dān)心屢破歷史紀(jì)錄黃金是否能持續(xù)走高，投資能否獲益？

隨著上周五美國7月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)僅11.4萬人，大幅低于預(yù)期，觸發(fā)美國衰退的后驗(yàn)指標(biāo)“薩姆法則”，以及美聯(lián)儲(chǔ)幾乎確認(rèn)將在9月降息后，周五紐約黃金再破紀(jì)錄，達(dá)到2522.5美元/盎司的歷史高點(diǎn)，隨后在美股開盤后下跌。

雖然從宏觀上看，本輪黃金行情的博弈點(diǎn)是美元降息預(yù)期并且疊加了地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素，但是由于黃金作為具有天生通縮屬性的貨幣，隨著降息周期到來，黃金也許正在迎來其下一輪增長(zhǎng)周期。但是仔細(xì)回看此輪黃金上漲，我們也許會(huì)發(fā)現(xiàn)一些和以前的不同之處。

黃金對(duì)美元正在持續(xù)升值

自美元1971年與黃金脫鉤，布雷頓森林體系覆滅以來，黃金和作為其定價(jià)單位的美元，整體而言互為反向。黃金強(qiáng)勢(shì)的時(shí)候，往往美元就是弱勢(shì)。美元弱勢(shì)的時(shí)候，黃金就會(huì)走強(qiáng)。人民幣由于長(zhǎng)期以來相對(duì)于美元保持有較高的穩(wěn)定性，所以國內(nèi)的黃金市場(chǎng)往往與美元黃金市場(chǎng)漲跌相同。

從定量的角度看，我們一般依據(jù)美元指數(shù)來衡量美元相對(duì)于其他貨幣的強(qiáng)勢(shì)程度，近幾十年來，黃金的幾個(gè)高點(diǎn)，都與美元指數(shù)的低點(diǎn)大致對(duì)應(yīng)。

2000年以來的美元指數(shù)與黃金價(jià)格MacroMicro

如果將時(shí)間跨度縮小至2024年1月1日-2024年7月3日我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，今年在美元指數(shù)上升大約4%的背景下，紐約黃金上漲了大約14%。在黃金和美元半年的尺度上出現(xiàn)了同漲的趨勢(shì)。而這兩個(gè)數(shù)值在北京時(shí)間8月5日上午時(shí)分別為約1.5%和約20%。

更不尋常的是，從過去二十多年的歷史看，美國實(shí)際利率與金價(jià)大致呈現(xiàn)出反向特征。但是自2022年以來的本次黃金上漲，黃金與美國實(shí)際利率再次出現(xiàn)同漲趨勢(shì)。哪怕是最近一個(gè)月的波動(dòng)中，我們可以看到黃金、美元、美股在更加頻繁地出現(xiàn)同向波動(dòng)的趨勢(shì)。

美元實(shí)際利率和金價(jià)MacroMicro

根據(jù)公式：1+名義利率=（1+實(shí)際利率）*（1+通貨膨脹率） ；（一般簡(jiǎn)化為名義利率=實(shí)際利率+通貨膨脹率），我們可以看到，實(shí)際利率本身與通脹率高度相關(guān)。再考慮到最近二十多年美國聯(lián)邦基金利率也即名義利率和金價(jià)并不完全的負(fù)相關(guān)性關(guān)系，所以從整體看，此輪反常金價(jià)上漲的核心不同——通脹率。

回想疫情后，由于美元在疫情后救市和濫發(fā)，美債已經(jīng)突破35萬億美元，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債也一度創(chuàng)下歷史新高。由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，所以美元發(fā)行所能對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)增速不足，出現(xiàn)通貨膨脹也很正常。但是事實(shí)上，此輪通脹的根源始于08年金融危機(jī)后的各國量化寬松（QE）救市政策。

QE1-QE3期間金價(jià)走勢(shì)雅虎金融

根據(jù)中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤此前歸納，2009～2023年，美國廣義貨幣供應(yīng)量（M2）增長(zhǎng)1.53倍，同期實(shí)際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增加0.33倍；日本M2增長(zhǎng)0.67倍，實(shí)際GDP增加0.07倍；歐元區(qū)M2增長(zhǎng)0.88倍，實(shí)際GDP增加0.16倍；英國M2增長(zhǎng)0.64倍，實(shí)際GDP增加0.18倍；中國M2增長(zhǎng)5.15倍，實(shí)際GDP增加3.50倍。

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)，2009～2023年，世界實(shí)際GDP累計(jì)增長(zhǎng)1.59倍，年均消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI）累計(jì)上漲1.82倍。同期，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，黃金供應(yīng)量?jī)H增加了0.40倍。

按理說，如果是在金本位、金匯兌本位時(shí)代，由于各國濫發(fā)貨幣，必然會(huì)引發(fā)各國貨幣含金量暴跌，金價(jià)進(jìn)一步上漲。但是由于各國貨幣進(jìn)入信用貨幣時(shí)代，通脹作為一種因變量，以美元濫發(fā)所導(dǎo)致的通脹為例，該通脹對(duì)應(yīng)的自變量是市場(chǎng)上流動(dòng)美元供應(yīng)以及其對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。

而在美元在1971年與黃金脫鉤，以及美元資產(chǎn)有包括比特幣、股市、債市等多元投資組合的背景下，各國貨幣含金量下降是必然。

也正因?yàn)槿绱?，?huì)存在一種極端情況，市場(chǎng)流動(dòng)美元快速減少導(dǎo)致的美元資產(chǎn)價(jià)格閃崩。例如2020年3月美國疫情發(fā)生時(shí)，由于各個(gè)公司為了應(yīng)對(duì)危機(jī)、抽走美元，導(dǎo)致市場(chǎng)美元流動(dòng)性不足，包括黃金在內(nèi)的一系列美元資產(chǎn)大幅下跌。但是等待市場(chǎng)流動(dòng)性恢復(fù)后，黃金等美元計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了快速反彈。（紐約黃金2020年3月9日到20日從1704.3美元/盎司的高點(diǎn)，在16日觸及1450.9美元/盎司的低點(diǎn)，并在20日一度再次觸及1457.5美元/盎司的低點(diǎn)隨后快速反彈。而同期美元指數(shù)，在3月9日觸及94.63的低點(diǎn)，然后一路反彈，在19日觸及102.93的高點(diǎn)，然后一路走跌）

2020年金價(jià)走勢(shì)World Gold Charts

這種情況與我們印象中的黃金屬于“避險(xiǎn)資產(chǎn)”角色相沖突，但是它本質(zhì)上在美元計(jì)價(jià)體系下依舊是一以貫之的。

在普通人印象中黃金天然屬于“避險(xiǎn)資產(chǎn)”，而且黃金的波動(dòng)往往伴隨著地緣政治變動(dòng)，比如特朗普當(dāng)選、中東亂局等等。但是其承擔(dān)“避險(xiǎn)資產(chǎn)”角色背后的前提是：資金流動(dòng)性不受影響。只有在資金流動(dòng)性不受影響的前提下，由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，多余資金進(jìn)入以黃金為代表的一個(gè)被認(rèn)為相對(duì)安全的資金池進(jìn)行避險(xiǎn)。

當(dāng)今世界，由于此類資金流動(dòng)多以美元為基礎(chǔ)進(jìn)行，所以這時(shí)候的金價(jià)的漲跌方向會(huì)根據(jù)美國資金流動(dòng)性變化，產(chǎn)生截然不同的反應(yīng)。

如果把黃金一種以美元計(jì)價(jià)的商品看，黃金作為一種具有硬通貨屬性的商品，美元的供求關(guān)系，或者說黃金市場(chǎng)上對(duì)應(yīng)的法定貨幣供應(yīng)量多少依舊是國際市場(chǎng)黃金價(jià)格的主導(dǎo)因素。

那么問題就來了，在近年美聯(lián)儲(chǔ)削減資產(chǎn)負(fù)債表、試圖收緊貨幣供應(yīng)，增加利率提高資金價(jià)格的背景下，黃金對(duì)應(yīng)的美元價(jià)格為什么會(huì)屢創(chuàng)新高呢？