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新興市場風(fēng)暴展望

-美聯(lián)儲9月加息概率下調(diào)至60%

美國去杠桿徹底，率先復(fù)蘇，現(xiàn)已回歸到正軌，增速比較穩(wěn)健。第一，2008 年次貸危機爆發(fā)，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業(yè)部門的資產(chǎn)負債表。經(jīng)過3 輪QE，房市股市的回暖恢復(fù)了私人部門的資產(chǎn)負債表，房屋建筑支出加快，居民消費者信心指數(shù)回到2005-2007 年繁榮時期水平。第二，2015年Q1和Q2GDP同比增速分別為2.9%和2.3%。其中，投資增速比較穩(wěn)定，私人消費增長較快，表明美國經(jīng)濟增長比較穩(wěn)健。第三，核心CPI相對比較穩(wěn)定。7月核心CPI為1.8。7月Markit PMI為52.9。

加息節(jié)奏將明顯慢于過去幾輪周期。2008年金融危機之后，美國杠桿率從私人部門轉(zhuǎn)移至政府部門，雖然私人部門杠桿下降，但美國整體的杠桿水平仍然很高。當(dāng)前美國經(jīng)濟增速和全球經(jīng)濟增速都低于歷次美聯(lián)儲加息時點的水平，這也是美國遲遲未加息的根本原因。

下調(diào)美聯(lián)儲9月加息概率至60%，維持12月加息概率50%。主要受外部環(huán)境干擾，包括大宗價格下跌，全球貿(mào)易量萎縮等影響。

-中國經(jīng)濟不改革沒有底

預(yù)計下半年經(jīng)濟L型、3季度回調(diào)，4季度在新財政計劃帶動下經(jīng)濟暫時回穩(wěn)，2016年初由于金融業(yè)高基數(shù)再下一個臺階。預(yù)計2015年Q3-2016年Q1的GDP分別增長6.8%、7%、6.5%。8月財新制造業(yè)PMI初值47.1，創(chuàng)2009年3月來最低，主要受全球貿(mào)易萎縮、人民幣過強出口負增長、房地產(chǎn)投資接近0增長等影響。

-新興貨幣貶值和資本流出壓力增大

自2015年5月份以來，全球資金加速回流美國。以中國為例，5-7月份熱錢流出量分別約為500億、600億和700億美元。與此同時，新興經(jīng)濟體的匯率出現(xiàn)暴跌。與此相比較，2004年4月美聯(lián)儲加息，新興市場國家的匯率貶值幅度較小。

-新興經(jīng)濟體債務(wù)規(guī)模高，但外債/外儲好于1997

金融危機后，全球流動性泛濫，低利率帶來了新興經(jīng)濟體負債規(guī)模迅速上升。從外債與外匯儲備的比例來看，也是上升的，但要好于1997年亞洲金融危機時期。

美加息對新興經(jīng)濟體的影響機制

新興經(jīng)濟體資金回流美國，導(dǎo)致外匯儲備下降。第一，為避免本國貨幣急劇貶值，會拋售美元資產(chǎn)，消耗外匯儲備。第二，美元升值，其它貨幣相對貶值，從數(shù)字上減少外匯儲備。

貨幣貶值，惡化資產(chǎn)負債表，短期償付壓力上升。2008年之后，發(fā)達國家處在降杠桿過程，而新興經(jīng)濟體則利用低成本大量借入外債。第一，美元升值從數(shù)字上會加劇新興國家的負債成本，惡化資產(chǎn)負債表。第二，短期資金急劇外流，會帶來資負表的期限錯配。短期償付壓力急劇上升。第三，美加息會導(dǎo)致再融資成本上升。

強勢美元壓制大宗商品價格，惡化新興經(jīng)濟體國際收支賬戶。大宗商品以美元計劃，美元強勢，大宗價格走弱。新興市場國家多為大宗出口國，出口下降導(dǎo)致經(jīng)常賬戶逆差。

未來一年全球經(jīng)濟趨勢

-實體經(jīng)濟復(fù)蘇進程：美國>歐日>新興經(jīng)濟體

發(fā)達國家經(jīng)濟增速相對比較穩(wěn)健，新興經(jīng)濟體增速下滑。7月全球制造業(yè)擴張放緩并呈結(jié)構(gòu)性分化，美國為全球制造業(yè)主驅(qū)動主力，擴張略有回升；歐元區(qū)制造業(yè)穩(wěn)固擴張，其中荷蘭、意大利和西班牙高位擴張；日本制造業(yè)擴張?zhí)崴?；部分新興市場國家繼續(xù)惡化。

-貨幣強弱：美元>日元>歐元>新興貨幣

經(jīng)濟基本面和貨幣政策分化，是決定匯率走勢的主要因素。美聯(lián)儲年內(nèi)大概率加息，歐元區(qū)和日本繼續(xù)實施QE且存在進一步加大力度的可能。新興經(jīng)濟體由于資金外流導(dǎo)致匯率貶值。短期看，美元階段性可能階段性見頂，歐元和日元保持相對穩(wěn)定，部分新興經(jīng)濟體，中國的貿(mào)易伙伴國，貨幣繼續(xù)貶值。其貶值壓力主要來自近期人民幣的急劇貶值。中長期看，美聯(lián)儲加息對美元的影響存在一定的時滯，8個月左右。之后，美元將進一步升值。

-股票表現(xiàn)：歐日股>美股>新興股；債券表現(xiàn)：美債>歐日債>新興債

與美國相比，歐日尚在QE中，且有進一步加大力度的傾向。從經(jīng)濟基本面角度看，美國經(jīng)濟略好于歐日。但從貨幣政策看，歐日顯然比美國更加寬松。短期看，美國加息利空股市，股市大概率回調(diào)。中長期看，市場會預(yù)期到美聯(lián)儲加息節(jié)奏，股市或?qū)⑥D(zhuǎn)好。

-大宗商品價格承壓，貴金屬受益避險情緒

全球經(jīng)濟供需失衡是大宗商品價格暴跌的根本原因。08年金融危機之后，全球結(jié)構(gòu)性問題導(dǎo)致潛在經(jīng)濟增速下滑。在這樣的大背景下，落后產(chǎn)能處于收縮狀態(tài)，導(dǎo)致對大宗商品的需求下降。同時，大宗商品的供給量卻在增多。這樣，供需失衡勢必帶來大宗商品價格暴跌。

中國經(jīng)濟再下臺階，大宗價格承壓。我們預(yù)測2016Q1中國經(jīng)濟增速6.5%，對大宗的需求進一步下降。另外，強勢美元周期，對大宗商品價格也存在利空的影響。但，美聯(lián)儲首次加息后，大宗商品可能會出現(xiàn)短期反彈的機會。貴金屬價格上漲，受避險情緒升溫影響，黃金、白銀等。

-主權(quán)債務(wù)債務(wù)違約：誰是下一個黑天鵝？

美聯(lián)儲尚未加息，卻已經(jīng)導(dǎo)致新興經(jīng)濟體貨幣大貶。按照Credit Default Swap（CDS）排序違約風(fēng)險最大的國家依次為：委內(nèi)瑞拉、希臘、烏克蘭、巴基斯坦等國。