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表5  金融機(jī)構(gòu)資金來源和運(yùn)用  單位：萬億元、% 

注：由于四舍五入的關(guān)系，各分項(xiàng)之和可能不等于對應(yīng)總計(jì)數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

（5）國外部門金融市場投資占比提高

2018年末，國外部門金融資金運(yùn)用和來源總額分別為35.6萬億元和50.3萬億元，較2007年末年均增長12.5%和10.5%。直接投資仍是國外部門的主要資金運(yùn)用方式，但占比有所下降。2018年末，直接投資占資金運(yùn)用總額的比重為53.2%，較2007年末下降0.9個(gè)百分點(diǎn)。隨著我國金融市場發(fā)展和開放程度提升，國外部門對我國金融市場的投資增多。2018年末，債券和股票投資占資金運(yùn)用總額的比重分別為4.8%和13.2%，較2007年末上升4.8個(gè)和3.8個(gè)百分點(diǎn)（詳見表6）。 

表6  國外部門金融資金來源和運(yùn)用  單位：萬億元、% 

注：本表以國外部門為主體，交易對手為國內(nèi)部門。資金運(yùn)用指國外部門持有的國內(nèi)部門金融資產(chǎn)，資金來源指國內(nèi)部門持有的國外金融資產(chǎn)。由于四舍五入的關(guān)系，各分項(xiàng)之和可能不等于對應(yīng)總計(jì)數(shù)。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

四、中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角的觀察

在上述分析的基礎(chǔ)上，接下來從資源配置和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角，對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)行分析。分散、管理和配置風(fēng)險(xiǎn)是金融的基本功能。金融資源是否得到有效配置，是評(píng)估金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理的重要標(biāo)準(zhǔn)。研究誰承擔(dān)了金融風(fēng)險(xiǎn)，以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的結(jié)構(gòu)和比例，有助于尋找到未來中國金融發(fā)展的基本思路。

市場經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征，是經(jīng)濟(jì)主體分散決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這一方面有利于分散風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也是一種激勵(lì)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)主體通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，可以得到相應(yīng)的回報(bào)。政府的職責(zé)，就是保護(hù)好產(chǎn)權(quán)和相關(guān)權(quán)益，使得社會(huì)經(jīng)濟(jì)主體有積極性去承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得相應(yīng)的回報(bào)。市場經(jīng)濟(jì)中的很多制度安排，如股票市場和有限責(zé)任公司等，本質(zhì)上是一種激勵(lì)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)安排，既可以使投資者獲得應(yīng)有的回報(bào)，又有利于避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中，從而有助于推動(dòng)創(chuàng)新和發(fā)展。要發(fā)揮好上述機(jī)制的作用，需要堅(jiān)持權(quán)責(zé)對稱的原則，強(qiáng)化激勵(lì)約束，避免權(quán)責(zé)非對稱可能導(dǎo)致的行為扭曲和低效率。充分發(fā)揮市場作用，由分散的經(jīng)濟(jì)主體作出決策并真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的效率更高，金融體系也更加穩(wěn)健。

從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的角度看，金融資產(chǎn)并不是由誰持有，就由誰承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。有些資產(chǎn)對持有者而言風(fēng)險(xiǎn)很低，如儲(chǔ)蓄存款，有存款保險(xiǎn)制度等保障，風(fēng)險(xiǎn)基本是由金融部門來承擔(dān)的（其主要部分最終是由政府承擔(dān)）。有些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)可以轉(zhuǎn)移，如通過抵押貸款，銀行可以把部分風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去。還有些資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的名義和實(shí)際承擔(dān)者不同，比如規(guī)范之前的很多理財(cái)產(chǎn)品，原本應(yīng)該是“受托理財(cái)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”，但由于存在剛性兌付，銀行等金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上承擔(dān)了投資者的風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜隹紤]，根據(jù)各部門持有的主要金融資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)歸屬，我們大體匡算了居民、企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)和國外部門承擔(dān)金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況，給出了金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者的量化分布結(jié)構(gòu)。在測算中：對于存款，假定金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)居民部門存款風(fēng)險(xiǎn)的95%，承擔(dān)其他部門存款風(fēng)險(xiǎn)的80%，其余的存款風(fēng)險(xiǎn)由居民及其他部門分別承擔(dān)。對于貸款，假定金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)信用貸款100%的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（初級(jí)內(nèi)部評(píng)級(jí)法中，以應(yīng)收賬款、房地產(chǎn)和其他抵押品作為擔(dān)保的，最低違約損失率為35%—40%）和《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2019）》（在銀行業(yè)壓力測試中，假定集團(tuán)客戶違約損失率為60%），假定抵押、保證貸款違約損失率為50%，即金融機(jī)構(gòu)和借款人各承擔(dān)50%的風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到部分貸款等還有政府隱性擔(dān)保，在匡算金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，適當(dāng)做了扣減，并相應(yīng)增加政府部門承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。對于債券，其中國債、政策性金融債和央行票據(jù)對持有者而言可視為無信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這部分債券的風(fēng)險(xiǎn)由政府部門承擔(dān)，除此之外，其他債券的風(fēng)險(xiǎn)由持有者承擔(dān)。對于理財(cái)和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中80%的風(fēng)險(xiǎn)由金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)。隨著理財(cái)?shù)葎傂詢陡吨鸩酱蚱?，未來風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況會(huì)發(fā)生變化。此外，通貨、準(zhǔn)備金和中央銀行貸款、國際儲(chǔ)備資產(chǎn)視作政府部門應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。根據(jù)上述假定，我們就可以把本文表1至表6中的金融資產(chǎn)，依據(jù)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)歸屬，分別計(jì)入各部門（金融資產(chǎn)中的“其他”項(xiàng)科目較多，較為瑣碎，為簡化不再計(jì)入）。需要說明的是，準(zhǔn)確度量金融資產(chǎn)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是比較難的，上述假定也可以討論，但通過大體匡算，仍能夠看到金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的基本狀況及其變化。結(jié)果如表7所示。

表7  各部門金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況  單位：萬億元、%  

注：本表中的占比均指占全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，各項(xiàng)占比之和為100%。

從上述測算的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況看，近年來金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)明顯向銀行等金融機(jī)構(gòu)集中，而金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)部分最終要由政府承擔(dān)。2018年末，由金融機(jī)構(gòu)和政府部門承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重為54.5%和17.7%，總計(jì)達(dá)72.2%，比2007年高2.6個(gè)百分點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)集中的趨勢明顯，2018年末，金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的占比較2007年末提高了14.2個(gè)百分點(diǎn)。從其他部門看，2018年末居民、企業(yè)和國外部門承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的占比分別為9.4%、13.8%和4.6%。