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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 李揚(yáng)】

去年底召開的第六次中央金融工作會(huì)提出“八個(gè)堅(jiān)持、五篇文章、六個(gè)強(qiáng)大、六個(gè)體系、四個(gè)必須”等幾十項(xiàng)任務(wù)，其中專門指出：要建立防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的政府債務(wù)管理機(jī)制，以及優(yōu)化中央和地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)。

在中央文件中，這種提法尚屬首次。日前，財(cái)政部已公布了今年超長(zhǎng)期國(guó)債的發(fā)行規(guī)劃，包括20年、30年、50年期三種，總額達(dá)一萬億元。可以預(yù)料，為了促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)成為財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)的有效機(jī)制，中國(guó)還將發(fā)行更多的短債。這意味著，國(guó)債已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融生活不可或缺的因素，我們理所當(dāng)然要對(duì)其展開深入研究。

中國(guó)的政府債務(wù)近年來增加較快，如今總規(guī)模已居全球第二。但是，與大多數(shù)國(guó)家政府債務(wù)以中央政府（或主權(quán)債務(wù)）為主的結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)的政府債務(wù)中，地方政府債務(wù)占據(jù)60%以上，這就使得我們的政府債務(wù)存在著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)的這種以地方債為主的結(jié)構(gòu)以及地方債存在較大信用風(fēng)險(xiǎn)的狀況，主要與中國(guó)的央地關(guān)系和財(cái)政關(guān)系尚未理順有關(guān)。因此，要實(shí)現(xiàn)中央金融工作會(huì)的目標(biāo)，仍須持續(xù)推進(jìn)多方面的改革。

有效的政府債務(wù)管理機(jī)制需回答好三個(gè)問題。

一是國(guó)債發(fā)行的必要性。這個(gè)問題關(guān)涉政府宏觀調(diào)控的功能問題。毫無疑問，政府收支出現(xiàn)赤字、進(jìn)而發(fā)行債務(wù)，主要目的是為了增加政府支出，以彌補(bǔ)宏觀經(jīng)濟(jì)中的需求缺口。近年來，由于國(guó)際形勢(shì)的變化和國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民等微觀經(jīng)濟(jì)體支出不足，導(dǎo)致國(guó)民經(jīng)濟(jì)平衡出現(xiàn)了需求缺口。這種狀況很早就引起中央的關(guān)注，去年7月24日中央政治局會(huì)議更是明確指出，中國(guó)目前面臨的主要問題是需求不足，尤其是消費(fèi)需求不足，其根源則是居民收入增長(zhǎng)緩慢。在私人部門需求不足的情況下，政府需要通過增加支出來彌合這一缺口，發(fā)行政府債務(wù)就不可避免。

除了發(fā)行赤字債，政府經(jīng)常還會(huì)發(fā)行一定規(guī)模的非赤字債務(wù)。發(fā)行非赤字債務(wù)的原因很多，主要是籌資所用的項(xiàng)目大多是那些適合由政府出面從事的公用或準(zhǔn)公用事業(yè)。專項(xiàng)債、城投債、平臺(tái)債等等，都屬于項(xiàng)目債?？傮w來說，這些債是自償性的。因此，發(fā)行此類債務(wù)需要進(jìn)行項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)分析，需要考量?jī)攤Y金來源，項(xiàng)目管理的可靠性等。

無論發(fā)行何種債務(wù)，債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)都必須設(shè)計(jì)精當(dāng)，因?yàn)閭鶆?wù)融資是對(duì)資源的一種跨期配置。既然涉及到跨期，就必須考量債務(wù)成本的跨期分擔(dān)，以及債務(wù)項(xiàng)目效益的跨期分配問題。

二是國(guó)債的購(gòu)買者結(jié)構(gòu)。政府債務(wù)發(fā)行有極強(qiáng)的貨幣政策效應(yīng)，這與國(guó)債的購(gòu)買者結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。關(guān)鍵要協(xié)調(diào)好財(cái)政政策與貨幣政策，全面實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的總體目標(biāo)。從與貨幣供應(yīng)的關(guān)系出發(fā)，國(guó)債的購(gòu)買者可以分為非金融部門、央行、金融部門以及國(guó)外購(gòu)買者等四類。其中，非金融部門購(gòu)買國(guó)債是典型的金融行為，不增加貨幣供應(yīng)，是非通脹性的。央行購(gòu)買則可能導(dǎo)致貨幣供應(yīng)倍數(shù)擴(kuò)張，而金融部門尤其是銀行購(gòu)買則具有等額通脹性，其實(shí)質(zhì)也是債務(wù)貨幣化。至于國(guó)外部門購(gòu)買，其效果等同于引進(jìn)外資，對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也有擴(kuò)張性作用。

特別需要指出的是，在現(xiàn)代社會(huì)中，國(guó)債市場(chǎng)是整個(gè)社會(huì)流動(dòng)性的主要來源。因此，發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，已經(jīng)成為各國(guó)貨幣當(dāng)局管理流動(dòng)性的重要場(chǎng)所和機(jī)制。國(guó)債可以成為央行之外的金融機(jī)構(gòu)的“二級(jí)準(zhǔn)備”，這是與央行從流動(dòng)性管理入手來實(shí)施貨幣政策的機(jī)制互為表里。國(guó)債可以成為非金融部門，特別是居民部門的金融資產(chǎn)。由于安全可靠，它已經(jīng)成為居民部門重要的金融儲(chǔ)蓄手段。

三是債務(wù)的可持續(xù)性問題。債務(wù)的可持續(xù)性是本世紀(jì)以來全球面臨的問題。債務(wù)有其自身的運(yùn)行規(guī)律和可持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)。微觀層面，債務(wù)的可持續(xù)性取決于債務(wù)與息稅收入的比例，質(zhì)言之，債務(wù)的可持續(xù)性是指?jìng)鶆?wù)歸還規(guī)模不大于息稅收入，即借債要用于生產(chǎn)和創(chuàng)造財(cái)富，且創(chuàng)造的財(cái)富新增量必須超過債務(wù)的利息支付。宏觀層面的考量與圍觀考量原理相同，但涉及的因素更多一些。

一般地，我們可用“債務(wù)/可付息收入流”來衡量債務(wù)的可持續(xù)性。對(duì)于“可付息收入流”，可有不同的界定，衡量債務(wù)可持續(xù)性的方法便可有多種，而且彼此間相互補(bǔ)充。一是“利率/經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率”，即將利息支付和經(jīng)濟(jì)增量相比較。這種分析認(rèn)為，只要債務(wù)支付的利率水平低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，使得運(yùn)用債務(wù)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能夠支撐利息償還，債務(wù)便具有可持續(xù)性。二是“利息/債務(wù)保障率”，即國(guó)民儲(chǔ)蓄對(duì)債務(wù)余額之比。其基本含義是，對(duì)于國(guó)家而言，能用于支付利息的資財(cái)來自該國(guó)的國(guó)民儲(chǔ)蓄，因此，該比率可以有效衡量該國(guó)債務(wù)的可持續(xù)程度。設(shè)計(jì)完備的國(guó)債管理機(jī)制必須把債務(wù)和可付息收入流的關(guān)系作為核心加以管理。我們的計(jì)算表明，2012年，中國(guó)全社會(huì)付息額超過了當(dāng)年新增儲(chǔ)蓄，已經(jīng)對(duì)我國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性敲響了警鐘。解決這一問題需要多方入手，其中，降低融資費(fèi)用是必要一環(huán)。中央金融工作會(huì)議將降低融資費(fèi)用作為今后金融改革和發(fā)展的重要內(nèi)容提出，確屬高瞻遠(yuǎn)矚。

最后，我們?cè)侔蜒酃饩劢沟饺騻鶆?wù)上了。毋庸諱言，全球債務(wù)問題由來已久，前四次債務(wù)浪潮都發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家，并對(duì)其經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展造成難以挽回的損失。本世紀(jì)以來的全球債務(wù)危機(jī)則顯著不同，此次債務(wù)危機(jī)既涉及發(fā)展中國(guó)家，更涉及發(fā)達(dá)國(guó)家，涉及那些擁有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行權(quán)的那些老裴發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，這將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)金融長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

總之，考慮到國(guó)債作為居民金融資產(chǎn)的潛力，以及國(guó)債在金融體系中調(diào)控流動(dòng)性的功能，需要對(duì)國(guó)債的設(shè)計(jì)和管理進(jìn)行深入研究。希望人大深圳金融高等研究院就此展開研究，為推動(dòng)我國(guó)金融高質(zhì)量發(fā)展貢獻(xiàn)真知灼見。

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