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2月28日晚間，央行突襲式降息，決定自3月1日起一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點至5.35%；一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.5%；同時結(jié)合推進利率市場化改革，將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.2倍調(diào)整為1.3倍；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應(yīng)調(diào)整。

降息的N個理由

央行本次降準在市場的預(yù)期之中，但時點較市場普遍預(yù)期的兩會之后有所提前。市場預(yù)期的降息幾大理由在于：

通縮風險加劇

自上次降息以來，通貨膨脹率一直走低，1 月CPI 同比上漲0.8%，較去年12 月回落0.7%，創(chuàng)2009年12 月以來新低。1 月PPI 同比下降4.3%，較去年12 月降幅擴大1.0%，連續(xù)35 個月下降，創(chuàng)2009 年11 月以來新低。數(shù)據(jù)顯示出通貨緊縮的風險。

通脹的下降不僅是貨幣寬松的條件，更是貨幣寬松的原因。在通縮的情形下，如果保持名義利率不變，那么實際利率是上升的，給經(jīng)濟帶來的負面效果很顯著。

防通縮是央行重要的政策目標。央行不久前公布的《2014年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中也強調(diào)，物價水平整體走低是11 月份下調(diào)基準利率的主要原因。但11月降息之后，通縮的情況并未改善，見下圖：

去年11月降息后，CPI在12月止跌回升，但隨后又大幅下挫。而PPI一直在加速下滑。防通縮的政策意圖并未實現(xiàn)。

從歷史上看，歷次降息都伴有CPI、PPI的大幅下滑。本次通縮風險中，CPI尚未觸及歷史低位，但PPI增幅已經(jīng)下降到了與98年亞洲金融風暴時差不多的水平。

經(jīng)濟下行壓力巨大

經(jīng)歷過上次降息之后，實體經(jīng)濟仍然沒有從泥潭中走出，供給與需求兩不旺。

在供給方面，2月匯豐制造業(yè)PMI從1月的49.7小幅回升至50.1，但相比歷年同期仍處偏低水平。而購進和產(chǎn)出價格繼續(xù)走低，說明PMI的改善可能僅僅是短期的波動。中采PMI為49.9，仍在枯榮線以下。

在需求方面，春節(jié)期間零售銷售增速降至11%，旅游收入增速降至14.6%，均再創(chuàng)新低，驗證了需求的低迷。

社融總量增速走低，貨幣信用創(chuàng)造不振

1 月社會融資總量為2.05 萬億元，比去年同期少5394 億元，同比增速13.5%，創(chuàng)歷史新低。M2 同比增速10.8%，低于市場預(yù)期12.1%，主要原因為資本流出導(dǎo)致的外匯占款下降。

可見在本次降息之前，經(jīng)濟數(shù)據(jù)相比11月降息前，并未明顯改善，通縮風險進一步加劇，需要貨幣政策加碼。因而，在2月25日國務(wù)院常務(wù)會議之后不久，降息政策落地。

上次降息并未到達顯著的刺激效果，倒是資本市場的瘋狂盛宴惹人眼球。對于此次降息政策的實際效果，目前來看還難言樂觀。

人民幣國際化：“不可能三角”悖論下的政策困境

在“不可能三角”中，中國之前一直選擇固定匯率制度，放棄跨境資本流動，因而貨幣政策獨立性相當強。

而在目前中國資本跨境流動逐漸放開的背景下，降息會導(dǎo)致資本加速外流，人民幣將承受貶值壓力。更為重要的是，只要中國仍想保持相對固定的匯率，資本外流就會導(dǎo)致外匯占款減少，收緊國內(nèi)的貨幣供應(yīng)，抵消降息的效果。

在人民幣國際化進程中，中國在不可能三角中的政策選擇，正從選擇“固定匯率制度+獨立貨幣政策”而放棄“資本自由流動”，向選擇“獨立貨幣政策+資本自由流動”而放棄“固定匯率制度”切換。這個漸進的切換過程中，“資本自由流動”與“固定匯率制度”會長期得到部分執(zhí)行，從而威脅到“獨立貨幣政策”目標的達成，影響貨幣政策的有效性。(見圖）

從上圖中可以看到11月份降息之后，中國外匯占款以每月1000億元以上的速度減少，相比目前6.3萬億的M0不是小數(shù)目。如果這樣的資本流出速度持續(xù)半年，就完全抵消了一次降準的效果。

隨著人民幣國際化的進一步推進，中國式降息的尷尬可能會不斷重演，甚至愈演愈烈。

利率市場化：市場利率不再聽話

上次降息后就有一種觀點認為：雖然基準存款利率下降，但是上浮區(qū)間擴大，利率“天花板”基本上沒有變化；而貸款利率上下限均已放開。因而，利率定價的約束條件實際上并未發(fā)生變化，降息效果可能不明顯。

從事后來看，降息確實起到了降低企業(yè)融資成本的效果。12 月，非金融性企業(yè)及其他部門一般貸款（不含貼現(xiàn)）加權(quán)平均利率為6.92%，比降息前下降0.44%，與基準貸款利率40BP的降幅基本吻合。LPR利率也從5.76%下行至5.51%。說明目前貸款基準利率可能仍然能起到利率引導(dǎo)作用。

但CPI從1.6%下降至0.80%，減少了80BP，PPI跌幅更是增加了2.1%，均大幅超過了貸款利率的下降幅度，顯示貸款實際利率仍然在攀升。

而存款利率如預(yù)期那樣大面積一浮到頂，基準存款利率的下調(diào)對存款利率下降作用有限。其實本次存款利率下調(diào)后可能也會有類似的問題。（見圖）

綜合來看，本次基準利率的調(diào)整雖然是對稱的，但是對貸款利率的作用將更大，存款利率的下降將很有限。貸款利率將小幅下調(diào)，但實際利率的變化取決于后續(xù)對通縮的控制。

可以預(yù)期，如果未來利率市場化進一步推進，基準利率對存款利率的“利率錨”的作用將逐漸消退。而對貸款利率的影響也將越來越弱。這樣是中國式降息在未來可能面對的尷尬——在利率市場化之后，我們的“價格型”貨幣政策工具“基準利率”本身就要進入歷史的塵埃。貨幣當局需要在利率市場化的后期逐漸采納新的“價格型”貨幣政策工具。而再貸款/再貼現(xiàn)利率，可能會成為新的“利率錨”。