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【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 寇志偉 王文】

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)面臨著股市、樓市和消費(fèi)均不振的巨大下行壓力。這其中房價(jià)持續(xù)下跌、房地產(chǎn)市場交易量驟降對經(jīng)濟(jì)拖累尤為嚴(yán)重。

1月22日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要采取更加有力有效措施，著力穩(wěn)市場、穩(wěn)信心”。對此，筆者認(rèn)為，迫切需要大幅降息破解信用收縮和價(jià)格通縮的惡性循環(huán)，遏制房價(jià)下行趨勢，提振股市、消費(fèi)和投資，助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

不采取措施，一二線城市房價(jià)或?qū)⒌?0%

房價(jià)的下行壓力可能比想象得更大。自2021年下半年以來，我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入下行通道，一線城市房價(jià)實(shí)際交易普遍下跌20%左右甚至更多。目前，商品房新開工面積較高點(diǎn)已經(jīng)下降約60%。比較國際經(jīng)驗(yàn)，如果悲觀假設(shè)，我國房地產(chǎn)泡沫破裂的可能性是存在的。若這種預(yù)期持續(xù)深化，還會(huì)繼續(xù)危及股市、消費(fèi)和投資。

長期以來，中國租金收益率相對來說是比較低的，但人們對房價(jià)上漲預(yù)期普遍較強(qiáng)，價(jià)格上漲可以彌補(bǔ)租金收益率的劣勢，還可作為投資之需，這促進(jìn)多數(shù)城市居民雖然積蓄還不夠、但愿意加杠桿爭相購房。

然而，現(xiàn)在人們對房價(jià)上漲預(yù)期消失，此前的投資性購房需求可能就會(huì)轉(zhuǎn)變成二手房供給，有多套房者紛紛尋找出售房產(chǎn)，導(dǎo)致目前二手房掛牌量處于歷史最高水平。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年我國二手房交易量占住房總交易量比例創(chuàng)歷史新高。1月至11月，全國二手房交易量占房屋總交易量的比重達(dá)37.1%，較上年同期提高約10個(gè)百分點(diǎn)。

二手房占比如此活躍，對市場而言絕不是一個(gè)好的信號(hào)。因?yàn)檫@意味著此前將房子作為投資渠道的二手房業(yè)主選擇套現(xiàn)離場，二手房和新房競爭有限的購房需求，結(jié)果是房價(jià)持續(xù)下跌。

房價(jià)持續(xù)下跌對經(jīng)濟(jì)的傷害是非常大的。小的方面來說，房價(jià)持續(xù)下跌的情況下，房企不愿意拿地，過去兩年拿地形成的存量項(xiàng)目也面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)明顯的現(xiàn)象是，2023年下半年以來，隨著房價(jià)的下跌，此前在土地市場相對活躍央企開發(fā)商也趨于謹(jǐn)慎了。

從大的方面說，房價(jià)持續(xù)下跌會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)的信用收縮和價(jià)格通縮壓力，而且隨著市場預(yù)期、租金和收入水平的下降，可能形成一個(gè)惡性循環(huán)。房價(jià)下跌導(dǎo)致租金水平和居民收入下降，在這個(gè)過程中，租金收益率和房價(jià)收入比變化不大，房價(jià)仍然會(huì)進(jìn)一步下跌，并再次傳導(dǎo)到房租和居民收入上。在這樣的情況下，如果不采取相應(yīng)措施，一二線城市房價(jià)自高點(diǎn)腰斬下降50%，可能并不是危言聳聽。

汲取日本教訓(xùn)，快速大幅降息，或可穩(wěn)住房價(jià)

破解房價(jià)下行壓力的最優(yōu)方案是大幅降低無風(fēng)險(xiǎn)利率水平?，F(xiàn)在一線城市租金收益率1.5%，不僅低于國際主流的扣除稅費(fèi)后租金收益率水平，更重要的是低于國內(nèi)可比的投資回報(bào)率水平。目前國內(nèi)1年MLF（中期借貸便利）政策利率高達(dá)2.5%，10年國債收益率也大致在2.5%。

對于有多套二手房的業(yè)主而言，賣房既可以規(guī)避房價(jià)進(jìn)一步下跌風(fēng)險(xiǎn)，還可以獲得更高的投資收益。因此，只有大幅降低基準(zhǔn)利率，比如降息100bp至1.5%，才能使租金收益率與無風(fēng)險(xiǎn)利率基本持平。這種情況下，持有房產(chǎn)的居民至少靜態(tài)來看才不會(huì)跑輸。這有助于鎖定過去幾年房地產(chǎn)上行周期中形成的投資性二手房供給，進(jìn)而穩(wěn)定房價(jià)。

從更大的角度來看，在通縮的情況下，大幅降息對于降低企業(yè)面臨的實(shí)際利率，促進(jìn)制造業(yè)投資也會(huì)有極大的推動(dòng)作用。對于資本市場而言，大幅降息更將是一劑強(qiáng)心針，彰顯宏觀政策調(diào)節(jié)力度和穩(wěn)定中國經(jīng)濟(jì)及資本市場的決心。

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，防止房地產(chǎn)泡沫破滅，快速大幅降息是政策的最優(yōu)選擇。2007年美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)在15個(gè)月的時(shí)間里將基準(zhǔn)利率迅速從5.25%降至大幅降至零附近。降息措施配合美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松等其他數(shù)量型工具，在雷曼事件后逐步幫助美國金融市場企穩(wěn)回升。

一個(gè)反面案例是日本，日本90年代泡沫破裂后盡管也大幅下調(diào)了基準(zhǔn)利率，但速度偏慢。日本1990年基準(zhǔn)貼現(xiàn)率最高位6.0%，用了五年時(shí)間才降至0.5%。日本央行行動(dòng)的遲緩，被認(rèn)為是日本經(jīng)濟(jì)長期通縮的一個(gè)重要原因。

相比之下，中國自2021年下半年房地產(chǎn)市場轉(zhuǎn)入下行周期以來已有兩年半的時(shí)間，7天逆回購利率和1年期MLF利率僅分別下調(diào)40bp和45bp，進(jìn)度甚至嚴(yán)重滯后于日本，經(jīng)濟(jì)和金融市場因此承受了極大的下行壓力。

降低過高的實(shí)際利率，也有助于提振股市和消費(fèi)

觀察利率水平是否合理的另一個(gè)視角是實(shí)際利率。2023年二季度以來，中國GDP平減指數(shù)連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)通縮，是1998-2000年通縮周期后持續(xù)時(shí)間最長的一次。目前7天逆回購政策利率1.8%，四季度GDP平減指數(shù)-1.5%，意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的實(shí)際利率高達(dá)3.3%。根據(jù)我們的計(jì)算，以這一口徑計(jì)算的實(shí)際利率是1999年有數(shù)據(jù)以來最高水平。也就是說，以實(shí)際利率來看，目前金融條件對經(jīng)濟(jì)的抑制可能是有史以來最高的。

相比之下，美國2022年實(shí)際利率（聯(lián)邦基金利率-GDP平減指數(shù)）一度降至-6.7%。隨著加息和通脹的回落，2023年三季度美國實(shí)際利率回升至了2.2%（四季度數(shù)據(jù)尚未發(fā)布），看似也較高，但美聯(lián)儲(chǔ)降息已經(jīng)箭在弦上。市場定價(jià)的聯(lián)邦基金利率已經(jīng)大幅下降，高盛美國金融條件指數(shù)在2023年最后兩個(gè)月出現(xiàn)了歷史最大降幅。

過高的實(shí)際利率對股市和資產(chǎn)價(jià)格同樣產(chǎn)生了較大的影響。根據(jù)最基本的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，目前中國經(jīng)濟(jì)陷入通縮，上市公司整體盈利過去兩年持續(xù)負(fù)增長，市場對經(jīng)濟(jì)長期陷入通縮的預(yù)期越來越強(qiáng)，但無風(fēng)險(xiǎn)利率處于高位，在估值模型的分子和分母兩端擠壓股票價(jià)格?？焖俅蠓抡{(diào)名義利率，也有助于緩解通縮預(yù)期，進(jìn)而在分子分母兩端提振股價(jià)。

同樣，降息也有助于提振消費(fèi)。2022年以來，央行多次指導(dǎo)商業(yè)銀行下調(diào)存款利率，特別是3-5年的中長期存款利率，但仍無法阻止企業(yè)和居民存款定期化的勢頭。原因就是物價(jià)總體水平持續(xù)下降，居民的定期儲(chǔ)蓄越來越“值錢”?？焖俅蠓抡{(diào)名義利率，可以有效降低居民的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，把更多收入用于消費(fèi)，形成消費(fèi)擴(kuò)大與收入增長的良性互動(dòng)。

打消相關(guān)顧慮，大膽把握降息時(shí)間窗口

當(dāng)前，相關(guān)研究者會(huì)對一些對降息的負(fù)面影響有所顧慮，可能主要來自兩個(gè)方面。

第一個(gè)顧慮是降息對人民幣匯率形成短期貶值壓力。2023年下半年以來，央行加大了人民幣匯率的維穩(wěn)力度，美元/人民幣匯率7.3左右的水平似乎成為了央行的政策底線，大幅降息至少在短期不利于人民幣匯率穩(wěn)定。

但是，匯率是不同經(jīng)濟(jì)體相對強(qiáng)弱的體現(xiàn)，最終取決于宏觀經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。維持較高的人民幣利率水平短期來看有助于維穩(wěn)匯率，但經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)惡化、人民幣資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下跌，恰恰構(gòu)成了人民幣中期的持續(xù)貶值壓力。當(dāng)前大幅降息，看似暫時(shí)放棄了匯率穩(wěn)定，實(shí)際上是以退為進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)。

同時(shí)，隨著美國通脹的快速回落，2024年美國也將開始降息，對中國而言是非常寶貴的時(shí)間窗口。因?yàn)槿绻_實(shí)如現(xiàn)在市場主流觀點(diǎn)所預(yù)期的，2024年美國經(jīng)濟(jì)軟著陸甚至不著陸，2024年降息將推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)和通脹在下半年再次上行，2025年可能再次進(jìn)入加息通道，屆時(shí)對中國貨幣政策來說更是進(jìn)退兩難。

第二個(gè)顧慮是降息將進(jìn)一步壓縮商業(yè)銀行的利潤，造成金融穩(wěn)定壓力。2022年以來，商業(yè)銀行特別是國有大行承擔(dān)了穩(wěn)增長、穩(wěn)信貸的“頭雁作用”，但隨之而來的是核心一級(jí)資本充足率快速下降。由于目前銀行股市凈率極低，依靠股權(quán)融資補(bǔ)充核心一級(jí)資本并不現(xiàn)實(shí)，在沒有中央財(cái)政注資的情況下，解決的辦法只能是通過銀行自身利潤補(bǔ)充資本金。

因此，2023年以來央行多次強(qiáng)調(diào)保護(hù)商業(yè)銀行合理利潤水平。但根據(jù)測算，目前商業(yè)銀行特別是國有大行的核心一級(jí)資本充足率尚處于較高水平，按照過去兩年的下降速度來看，距離最低監(jiān)管要求仍有4-5年的緩沖空間。短期犧牲商業(yè)銀行的利潤和資本充足率，穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，從中期來看對金融系統(tǒng)的穩(wěn)定是利大于弊的。

正如1月22日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議所強(qiáng)調(diào)的，要“加強(qiáng)政策工具創(chuàng)新和協(xié)調(diào)配合，鞏固和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)回升向好態(tài)勢，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，權(quán)衡利弊，當(dāng)下應(yīng)有長遠(yuǎn)考慮，盡快大幅降息，爭取時(shí)間，穩(wěn)住房價(jià)、股價(jià)，提振消費(fèi)，刺激市場預(yù)期，最終將對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到實(shí)質(zhì)性的助推作用。

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