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編者按：9月28日，2024清華五道口首席經(jīng)濟學家論壇在北京開幕。本屆論壇以“全球產(chǎn)業(yè)結構變革與經(jīng)濟展望”為主題。本文為中銀國際證券全球首席經(jīng)濟學家管濤在論壇上的演講，觀察者網(wǎng)受權整理發(fā)布，未經(jīng)作者審核。

【演講/管濤，整理/觀察者網(wǎng)】

最近人民幣匯率比較熱，我想就美聯(lián)儲降息與人民幣匯率談三點意見。

第一，這一波人民幣匯率反彈是市場驅(qū)動的。

很多人講，中國經(jīng)濟這樣一個狀態(tài)，為什么人民幣還在升值？有關方面為什么不采取一些措施阻止人民幣升值？另外，中國這樣一個狀態(tài)，為什么人民幣能夠升值？特別在9月24日一攬子金融支持政策出來之前。

人民幣這一波反彈，并不是有關方面故意引導的。從7月25日開始，人民幣匯率振蕩走高，到現(xiàn)在為止，不論是中間價，還是境內(nèi)外的人民幣交易匯率都收回了年內(nèi)的所有跌幅，而且都上升到了7.0附近。到9月25日，境外的人民幣匯率已經(jīng)正式突破7，境內(nèi)的人民幣匯率還在7.01附近。

美元/人民幣匯率谷歌財經(jīng)

為什么說人民幣升值是市場驅(qū)動的？

1.市場上都把人民幣中間價視作央行匯率政策的一個重要觀察窗口。通過人民幣中間價，我們可以看到，在7月25日人民幣升值之后，有比較長的一段時間，人民幣的中間價還是在低位盤整。到8月13日的時候，人民幣中間價創(chuàng)了年內(nèi)的新低，而且人民幣匯率指數(shù)在這波反彈過程中，相對于前期也是貶值的。也就是說，本輪非美貨幣對美元普遍升值，但是人民幣對美元的升值幅度總體上落后于其他非美貨幣對美元的升值幅度。所以，這波升值是市場在推動。

2.還有一個很有意思的情況，在9月24日一攬子政策出來之前，大家對中國經(jīng)濟有很多討論，有很多看法。但是，這一波人民幣匯率反彈實際上從9月24日之前就開始了，人民幣境內(nèi)的交易價在9月13日開始就持續(xù)地破了七塊一，并不是9月24日以后大家看到宏觀調(diào)控加碼了，大家預期改善了。實際上這個事情就意味著現(xiàn)在人民幣的升值對于中國在9月24日之前那個經(jīng)濟預期已經(jīng)充分定價了。這是第一點。

第二，我們不要妄言新周期，要適應新常態(tài)。

現(xiàn)在又有一些人開始心思活泛了：人民幣是不是又進入了升值新周期？這就像2020年人民幣升值之后，很多人談論新周期一樣。

為什么不要妄論新周期呢？這波人民幣升值的原因?qū)嶋H上是兩方面：外圍因素的回暖，因為美聯(lián)儲的寬松預期，加上美元走弱、日元的大幅反彈，帶動了人民幣的升值。一些人民幣的利差交易開始反向平倉。人民幣會不會繼續(xù)升值？要看外圍環(huán)境的變化。

第二方面，9月22日以后，中國出臺了新一輪的金融支持計劃，9月26日中央政治局會議又宣示要加大財政貨幣政策的支持力度。所以，大家對增量的財政政策也有很多憧憬。

那么，這些預期在外匯市場上得到了反映。當然，我們外匯市場跟股票市場的反應比還是小巫見大巫，致辭的時候田院長講到股市都宕機了。在過去一個星期里，上證指數(shù)漲了10%以上。

接下來我們要考察這兩個因素的可持續(xù)性。

現(xiàn)在我們說反過來講。國內(nèi)經(jīng)濟的改善，我認為取決于增量的貨幣政策的落地情況、增量的財政政策跟進的情況，以及這兩個政策能不能形成合力？從目前的情況來看，我們這些政策更多是為了實現(xiàn)年初確定的全年經(jīng)濟增長5%的目標。但是不是5%左右就能夠讓人民幣單邊升值？

毫無疑問，如果我們能實現(xiàn)5%左右增長，那肯定可以為人民幣提供比前期更強的支撐。但是，能不能讓人民幣單邊升值呢？我們可以看亞洲金融危機的歷史。1998、1999年中國經(jīng)濟增速沒有實現(xiàn)保8%目標的時候，那個時候是人民幣貶值壓力最大的時候。

2000年以后，我們經(jīng)濟增速恢復到8%以上，但2000年的時候人民幣匯率還是繼續(xù)承壓。一直到2001年美國經(jīng)濟衰退，美聯(lián)儲大幅降息，美元趨勢性的走弱，然后我們才重現(xiàn)資本回流，人民幣才面臨升值壓力。

只不過我們那個升值是到2005年“7.21（2005年7月21日）”匯改以后才實現(xiàn)的，當時的升值壓力主要表現(xiàn)為資本回流、外匯儲備加速積累。

所以，匯率問題不但要看中國經(jīng)濟的表現(xiàn)，還要看美國經(jīng)濟、美聯(lián)儲的貨幣政策。盡管今年9月份美聯(lián)儲啟動了首次降息，第一次降息是50個基點，但是鮑威爾也在告訴大家，大家不要把這50個基點視為新常態(tài)，他說未來美聯(lián)儲降息既可能會加快，也可能放慢。同時，還有可能甚至暫停降息。

當?shù)貢r間2024年9月18日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)50個基點視覺中國

我個人認為，這一輪降息周期啟動以后，美國經(jīng)濟實際上有三種情形，既可能是軟著陸，也可能是硬著陸，還有可能是不著陸。在軟著陸的情況下，美聯(lián)儲是漸進的間歇式的降息，小幅地降息。在不著陸的情況下，美聯(lián)儲有可能暫停降息，甚至有可能像格林斯潘一樣的重啟加息。在重啟加息的情況下，美元有可能重新走強，人民幣匯率還會繼續(xù)承壓。只有在硬著陸的情況下，美聯(lián)儲才可能大幅降息，當避險情緒消退以后，美元才可能趨勢性地走弱。

所以從這個意義上講，人民幣匯率內(nèi)部、外部還有很多不確定性。我個人認為，現(xiàn)在只是匯率波動更多從過去的單邊轉(zhuǎn)向了雙向波動。

第三，我想談兩個對策建議。

第一點從政府的角度看，美聯(lián)儲的貨幣政策路徑，還有美國的經(jīng)濟前景都有很大的不確定性。不論什么情形，對中國來講都有利有弊。我們過去經(jīng)常講，當前外部環(huán)境復雜性、嚴峻性、不確定性上升，到了7月底的中央政治局會議更是講當前外部環(huán)境變化帶來的不利影響增多。

在我看來，應對這種外部環(huán)境的變化，我覺得應該是預案比預測更重要。

第一點我們不要去猜美國經(jīng)濟是否軟著陸？美國怎么降息？與其去猜這個，還不如準備什么情況下我們怎么做，而且提前把政策準備好。什么叫應對預案？就是我們提前做情景分析，設置不同的情形。由于不同的情形有一些門檻，一旦觸發(fā)了特定門檻，我們的政策就能及時地推出，提高我們的政策響應能力，而不是等那個時候事情發(fā)生了，我們再去研究如何應對。那個時候研究可能就晚了？做好預案，我們到時候需要做的就是做一些邊際上的調(diào)整，以應對當時沒有考慮到的一些新情況。

第二點就是對企業(yè)來講，我覺得在面對這種內(nèi)部、外部的不確定性、不穩(wěn)定性因素較多的情況下，人民幣匯率雙向波動是新常態(tài)，我覺得我們的企業(yè)確實是應該進一步強化風險中性意識，控制好貨幣配置和匯率敞口。

前些年美國搞零利率，無限量寬的時候，大家都在講境外有廉價的資金。結果沒想到美國高通脹突然回歸，美聯(lián)儲激進加息。現(xiàn)在大家都知道，國外有廉價資金嗎？反而是之前很多在境外的美元債比較慘。

現(xiàn)在也是一樣的，大家都熱衷于講人民幣是一個低息貨幣，大家有了美元都不愿意賣，都把它做利差交易，套美元的利差。但是，如果人民幣匯率短期內(nèi)出現(xiàn)了波動，那不見得你結匯的時候就一定是你理想的價格。

所以，從這個意義上來講，對企業(yè)現(xiàn)在應該立足企業(yè)的主業(yè)做熟悉的東西，然后用合適的工具去鎖定這個匯率波動的風險。

我就講這么多，謝謝！

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