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【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/呂棟】

近日，年收入超150億元的夢(mèng)金園黃金珠寶集團(tuán)股份有限公司（下稱“夢(mèng)金園”）向港交所遞交招股書，中信證券（香港）有限公司為獨(dú)家保薦人。夢(mèng)金園的代言人為江疏影，前代言人演員海清則公司股東。

來源：公司官網(wǎng)

值得一提的是，夢(mèng)金園曾欲闖關(guān)A股主板，但遭發(fā)審委否決。之后，夢(mèng)金園股權(quán)發(fā)生變動(dòng)，其中就有獨(dú)家保薦人的“兄弟”公司入股。

另外，夢(mèng)金園業(yè)績(jī)仰仗加盟商的同時(shí)，其凈利率明顯低于周大福等上市公司。2023年上半年，夢(mèng)金園雖然營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)較快，但其歸母凈利潤(rùn)變化不大。

被發(fā)審委否決

1994年，在中國(guó)寶石之都昌樂，夢(mèng)金園創(chuàng)始人王忠善投身于首飾生產(chǎn)加工行業(yè)。數(shù)年后，王忠善于2000年創(chuàng)立夢(mèng)金園。

2018年3月，夢(mèng)金園進(jìn)行增資，天津海開信創(chuàng)、平安天煜、成誠鼎暉、嘉興煜港等4名機(jī)構(gòu)投資者，以及演員海青認(rèn)繳新增注冊(cè)資本，價(jià)格為10元/出資額，合計(jì)金額為2.49億元。并且之后于2018年6月完成股改。

增資摘要，數(shù)據(jù)來源：A股申報(bào)稿

2020年9月，夢(mèng)金園于提交首份A股主板IPO申報(bào)稿。并于2021年6月更新該申報(bào)稿，但結(jié)果不盡其意。

2021年10月28日，夢(mèng)金園第一次IPO上會(huì)，結(jié)果為暫緩表決。資料顯示，對(duì)于在發(fā)行審核委員會(huì)會(huì)議中發(fā)現(xiàn)存在尚待調(diào)查核實(shí)并影響明確判斷的重大問題時(shí)，發(fā)審委可以對(duì)該股票發(fā)行申請(qǐng)暫緩表決一次。

一個(gè)月左右，夢(mèng)金園于2021年11月25日第二次IPO上會(huì)。其得到的結(jié)果為否決。發(fā)審委主要關(guān)注了夢(mèng)金園三大方面，一是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來自加盟模式；二是存在對(duì)黃金飾品和K金飾品的以舊換新業(yè)務(wù)，占當(dāng)期相關(guān)產(chǎn)品主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例較高；三是存貨賬面價(jià)值金額較大，占總資產(chǎn)比例較高，存貨周轉(zhuǎn)率逐年降低。

比如，發(fā)審委要求夢(mèng)金園說明，加盟店黃金產(chǎn)品庫存金額較高的合理性，加盟店保留庫存遠(yuǎn)超過年均銷售規(guī)模的商業(yè)合理性，報(bào)告期內(nèi)加盟店的終端銷售情況及與銷售的匹配情況，加盟店是否存在大量庫存積壓，是否提前壓貨銷售，是否存在通過加盟店調(diào)節(jié)收入的情況。

A股IPO上會(huì)摘要，數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會(huì)

IPO折戟后，夢(mèng)金園股權(quán)發(fā)生變動(dòng)。比如2022年1月，成誠鼎暉將股份全部轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為1478.58萬元，相較1140萬元的成本有所“小賺”；嘉興煜港、平安天煜也均減持退出，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為12.88元/股，相較10元/股的成本也有一定的收益。

2022年8月，中信證券全資子公司中信證券投資有限公司（下稱“中信證券投資”）花費(fèi)5000萬元成為夢(mèng)金園的股東，每股價(jià)格為12元。

有意思的是，中信證券投資入股不久。2022年12月，中信證券與夢(mèng)金園簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，欲再次沖擊A股。另外，中信證券雖然2023年9月與夢(mèng)金園終止A股有關(guān)協(xié)議，但夢(mèng)金園此次港股IPO的獨(dú)家保薦人中信證券（香港）有限公司為中信證券全資子公司。

上市輔導(dǎo)協(xié)議摘要，數(shù)據(jù)來源：天津證監(jiān)局

關(guān)于此前A股IPO被否事項(xiàng)，夢(mèng)金園在港股申報(bào)稿中表示，公司董事認(rèn)為，中國(guó)證監(jiān)會(huì)的意見已不再適用此次港股IPO。理由包括，關(guān)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑的以舊換新業(yè)務(wù)占比較高，公司已咨詢弗若斯特沙利文。根據(jù)弗若斯特沙利文，該業(yè)務(wù)于黃金珠寶制造商及品牌中屬普遍現(xiàn)象。此外，弗若斯特沙利文證實(shí)，與業(yè)內(nèi)其他主要企業(yè)相比，公司該業(yè)務(wù)做法并無重大異常之處；關(guān)于中國(guó)證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑的庫存單價(jià)差異，公司對(duì)此問題進(jìn)行徹查，得出結(jié)論認(rèn)為，差異主要是由于A股申請(qǐng)?zhí)峤坏牟牧显谖闯浞殖吻迩闆r下于詮釋上有差異。

另外，關(guān)于為何放棄二戰(zhàn)A股IPO，而選擇港股IPO，夢(mèng)金園在港股申報(bào)稿中表示，為了更好地接觸多元化和全球投資者并獲得更多國(guó)際認(rèn)可。

這里提一個(gè)信息，今年8月27日，證監(jiān)會(huì)公告稱，根據(jù)近期市場(chǎng)情況，階段性收緊IPO節(jié)奏，促進(jìn)投融資兩端的動(dòng)態(tài)平衡。截至9月21日，滬深兩市自6月30日后僅新增兩家IPO企業(yè)。

營(yíng)收與凈利的增速差異大

夢(mèng)金園主要從事“夢(mèng)金園”品牌黃金珠寶首飾的設(shè)計(jì)研發(fā)、生產(chǎn)加工、批發(fā)零售及品牌運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，產(chǎn)品以高純度黃金首飾為主，兼營(yíng)鉆石鑲嵌、K金首飾等其他珠寶飾品。

資料顯示，過去幾年，中國(guó)黃金珠寶加工量有所波動(dòng)。受經(jīng)濟(jì)低迷和金價(jià)上漲影響，黃金珠寶加工量由2018年的749.4噸下降至2019年的685.3噸。2020年，疫情爆發(fā)導(dǎo)致加工量銳減至510.0噸。之后2021年，由于政府采取有效的管控措施，線下生產(chǎn)過程迅速恢復(fù)，加工量有所回升。但2022年，隨著疫情卷土重來，加工量再次下降。

市場(chǎng)情況摘要，數(shù)據(jù)來源：中國(guó)黃金協(xié)會(huì)及弗若斯特沙利文

在此背景下，夢(mèng)金園2020年至2022年?duì)I業(yè)收入分別為 108.34 億元、168.71 億元、157.24 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為1.74億元、2.21億元、1.81億元，處于波動(dòng)狀態(tài)。

2023年上半年，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)回升向好和避險(xiǎn)需求的增加，我國(guó)黃金珠寶消費(fèi)市場(chǎng)持續(xù)回暖。中國(guó)黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，我國(guó)黃金消費(fèi)量為554.88噸，同比增長(zhǎng)了16.37%，其中黃金首飾消費(fèi)量為368.26噸，同比增長(zhǎng)了14.82%。

夢(mèng)金園2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入93.16億元，同比增長(zhǎng)38.67%。但夢(mèng)金園同期的歸母凈利潤(rùn)僅為1.04億元，僅同比增長(zhǎng)3.53%。

從這里可以看出兩個(gè)點(diǎn)，一是夢(mèng)金園雖然營(yíng)業(yè)收入較高，但其歸母凈利潤(rùn)卻不高；二是夢(mèng)金園雖然營(yíng)業(yè)收入增速較快，但其歸母凈利潤(rùn)卻增加較慢。

關(guān)于第一個(gè)點(diǎn)，可能與夢(mèng)金園毛利率及凈利率較低有關(guān)。港股申報(bào)稿顯示，夢(mèng)金園2020年至2022年以及2023年上半年的毛利率最高值也才5.9%。而正在A股IPO的周六福申報(bào)稿顯示，國(guó)內(nèi)黃金珠寶行業(yè)中線下渠道數(shù)量超過3000家的品牌主要有周大福、老鳳祥、周大生、老廟黃金、中國(guó)黃金等，上述企業(yè)已在 A 股或 H 股市場(chǎng)完成上市。這些可比公司2022年平均毛利率為20.71%，其中周大福和周大生分別為22.36%和20.05%。

毛利率摘要，數(shù)據(jù)來源：港股申報(bào)稿

另外，夢(mèng)金園曾在A股申報(bào)稿中將老鳳祥、萃華珠寶、明牌珠寶、豫園股份等列為可比公司。但這4家可比公司2023年上半年平均毛利率為10.09%，最低也有6.72%，比5.7%的夢(mèng)金園要高。關(guān)于毛利率較低的原因，夢(mèng)金園曾在A股申報(bào)稿中表示，銷售模式及品牌溢價(jià)。

細(xì)項(xiàng)來看，夢(mèng)金園毛利率較低的特許經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)占了營(yíng)業(yè)收入的95.1%，該業(yè)務(wù)主要通過加盟商和省級(jí)代理實(shí)現(xiàn)。

關(guān)于第二個(gè)點(diǎn)，即營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)增速存在較大差異，可以將夢(mèng)金園的財(cái)務(wù)報(bào)表拆開來看。從明細(xì)項(xiàng)可以看出，夢(mèng)金園2023年上半年雖然毛利為5.28億元，比同期多出1.36億元。但夢(mèng)金園2023年上半年其他收益及虧損凈額為-1.96億元，而同期為-1.16億元，僅這一項(xiàng)多出的虧損就有近八千萬元。

港股申報(bào)稿顯示，夢(mèng)金園的其他收益及虧損凈額主要包括就Au (T+D)合約及黃金租賃產(chǎn)生的收益或虧損。根據(jù)弗若斯特沙利文，Au9999價(jià)格由2020年的387.4元每克減少至2021年的374.5元每克，其后于2022年增加至392.2元每克。截至2023年6月30日，其進(jìn)一步增加至448.5元每克。

夢(mèng)金園2023年上半年相關(guān)虧損，主要由于黃金價(jià)格漲幅高于同期。

總體來看，夢(mèng)金園2023年上半年凈利率只有1.1%，而此前申報(bào)稿中列的4家可比公司平均凈利率為4.38%，最低也有2.37%。

財(cái)務(wù)摘要，數(shù)據(jù)來源：港股申報(bào)稿