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【文/觀察者網(wǎng) 呂棟 編輯/張廣凱】

當(dāng)?shù)貢r(shí)間9月14日，在比市場(chǎng)預(yù)期晚了兩個(gè)小時(shí)后，日本軟銀集團(tuán)旗下的芯片巨頭ARM終于開(kāi)始在美股納斯達(dá)克交易，最終高開(kāi)高走收漲25%，市值漲至652億美元（約合人民幣4740億元）。

作為今年全球最大的IPO，ARM的最新市值，相較軟銀收購(gòu)時(shí)所花的320億美元已經(jīng)翻倍，并且當(dāng)天的漲幅，讓軟銀所持有的ARM股份價(jià)值增加了約120億美元（約合人民幣872億元）。

但這仍遠(yuǎn)低于軟銀掌舵人孫正義的宏大預(yù)期。2016年，在以43%的溢價(jià)收購(gòu)ARM后，孫正義曾興奮地表示，投資科技行業(yè)幾十年后，收購(gòu)ARM算是他的“宿命”。押注未來(lái)全球芯片需求大增的商機(jī)，孫正義認(rèn)為“五年內(nèi)ARM的價(jià)值將增長(zhǎng)至先前的五倍”。

從最終上市結(jié)果來(lái)看，ARM的表現(xiàn)遠(yuǎn)沒(méi)有那么亮眼。按照孫正義的預(yù)期，ARM的市值應(yīng)該達(dá)到1600億美元，擠進(jìn)當(dāng)今美股前100名，而現(xiàn)在的結(jié)果卻在300名左右。如果拿ARM的客戶做對(duì)比，蘋(píng)果市值是2.7萬(wàn)億美元，高通市值是1300億美元，都遠(yuǎn)高于ARM。

行業(yè)中的ARM，地位其實(shí)很顯赫。據(jù)該公司披露，全球超過(guò)99%的智能手機(jī)芯片均需要經(jīng)過(guò)ARM授權(quán)，產(chǎn)品覆蓋全球70%的人口。使用ARM授權(quán)的企業(yè)包括蘋(píng)果、AMD、英特爾、英偉達(dá)、高通和三星等，基于ARM授權(quán)的芯片在2023財(cái)年的出貨量高達(dá)306億顆。

為何這樣的成績(jī)，卻換不來(lái)孫正義預(yù)期中的估值，甚至孫正義曾經(jīng)還想以400億美元完全賣掉ARM？這或許還要從ARM的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，在關(guān)鍵市場(chǎng)中國(guó)的境遇，以及該公司未來(lái)需要面對(duì)的不確定性說(shuō)起。

ARM芯片

市場(chǎng)份額超90%，賺錢能力卻沒(méi)那么強(qiáng)

此次登陸納斯達(dá)克，是ARM自1990年成立以來(lái)第二次上市。1998年，ARM曾在英國(guó)倫交所和美國(guó)納斯達(dá)克同時(shí)上市，直到2016年9月被孫正義的軟銀集團(tuán)以320億美元收入囊中。

根據(jù)交易安排，ARM此次出售約10%的股份，募資48.7億美元（約合人民幣354億元），這將是兩年前電動(dòng)汽車公司Rivian融資137億美元以來(lái)，美國(guó)最大的一筆IPO；同時(shí)也將超過(guò)今年5月強(qiáng)生子公司Kenvue籌集的43.7億美元，成為今年全球最大的IPO。

在半導(dǎo)體行業(yè)中，ARM是上游中的上游，它并不設(shè)計(jì)芯片，也不生產(chǎn)芯片，盈利模式主要是指令集和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的授權(quán)。與電腦和服務(wù)器中的X86指令集類似，ARM芯片主要用于低功耗的移動(dòng)端，比如蘋(píng)果、高通、華為的手機(jī)芯片，都需經(jīng)過(guò)ARM技術(shù)授權(quán)才能設(shè)計(jì)出來(lái)。

招股書(shū)披露，當(dāng)前全球有超過(guò)260家公司在使用ARM的技術(shù)授權(quán)，包括亞馬遜、谷歌，AMD、英特爾、英偉達(dá)、高通和三星等。這也助推ARM常年在全球移動(dòng)芯片處理器設(shè)計(jì)領(lǐng)域占據(jù)90%以上的市場(chǎng)份額。同時(shí)，ARM的技術(shù)授權(quán)還在向物聯(lián)網(wǎng)、服務(wù)器、汽車等領(lǐng)域延展。

還是回到最初那個(gè)問(wèn)題，為何ARM在行業(yè)中幾乎壟斷的實(shí)力，卻換不來(lái)一個(gè)亮眼的市值，甚至還差點(diǎn)被軟銀400億美元賣掉。對(duì)比行業(yè)巨頭，晶圓代工龍頭臺(tái)積電的市值超4700億美元，光刻機(jī)巨頭ASML的市值為2470億美元，AI芯片巨頭英偉達(dá)的市值更是超過(guò)萬(wàn)億美元。

實(shí)際上，市場(chǎng)給ARM的估值已經(jīng)不算低了，目前市盈率TTM達(dá)到了155，而蘋(píng)果只有29，臺(tái)積電和高通均為15，即便近期爆火的英偉達(dá)也只有106。歸根結(jié)底，還是ARM的盈利能力遠(yuǎn)不如這些產(chǎn)業(yè)鏈巨頭。

2021財(cái)年-2023財(cái)年（截至2023年3月31日），ARM的營(yíng)收分別為20.27億美元、27.03億美元和26.79億美元。從凈利潤(rùn)來(lái)看，ARM的毛利率超過(guò)90%，但除2019財(cái)年盈利2.8億美元外，該公司在2018財(cái)年及2020財(cái)年都處于虧損狀態(tài)。2021至2023財(cái)年，ARM三年的凈利潤(rùn)一共才14.6億美元。按照這個(gè)速度，當(dāng)初軟銀收購(gòu)花費(fèi)的320億美元，需要66年才能回本。

ARM招股書(shū)截圖

作為對(duì)比，ARM的客戶蘋(píng)果，2023財(cái)年第三財(cái)季一個(gè)季度的營(yíng)收就達(dá)到818億美元，凈利潤(rùn)為199億美元；再看英偉達(dá)，過(guò)去一個(gè)季度的營(yíng)收為135億美元，凈利潤(rùn)達(dá)到67億美元，都比ARM亮眼的多。

擁有無(wú)可比擬的市場(chǎng)地位，ARM卻沒(méi)有實(shí)現(xiàn)與之匹配的盈利規(guī)模，很可能和該公司的商業(yè)模式有關(guān)。

當(dāng)前ARM收入來(lái)源主要為：一次性技術(shù)和架構(gòu)授權(quán)費(fèi)用（通常為數(shù)百萬(wàn)美元）和版稅提成（通常在1%-2%），2021財(cái)年至2023財(cái)年，ARM的版稅收入占比在60%左右，收入來(lái)源相對(duì)來(lái)說(shuō)比較單一。而像蘋(píng)果、三星、高通、英偉達(dá)等公司，業(yè)務(wù)非常多元，而且利用ARM技術(shù)授權(quán)設(shè)計(jì)的芯片，裝入終端中可以帶來(lái)更高的附加值，所以下游的盈利要遠(yuǎn)高于ARM。

拖累ARM盈利的，可能還包括各項(xiàng)高昂的費(fèi)用。

2015-2016財(cái)年，ARM的研發(fā)費(fèi)用為3.4億美元和4.5億美元，2017財(cái)年至2019財(cái)年增至7.1億美元、7.7億美元和7.4億美元。而2021財(cái)年-2023財(cái)年再度提升至8.1億美元、10.0億美元、11.3億美元，營(yíng)收占比高達(dá)40%、37%和42%，但尚未帶來(lái)預(yù)期中的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。同期，該公司的銷售和行政相關(guān)費(fèi)用也高達(dá)8.3億美元、9.0億美元和7.6億美元，營(yíng)收占比分別為41%、33%和28%。

也就說(shuō)，2023財(cái)年，ARM的研發(fā)費(fèi)用以及銷售行政費(fèi)用，占據(jù)了該公司營(yíng)收的70%。

ARM的盈利規(guī)模遲遲上不去，軟銀集團(tuán)的一系列投資也遭遇巨虧。2021財(cái)年，軟銀集團(tuán)出現(xiàn)成立以來(lái)最大規(guī)模的年度虧損，該財(cái)年凈虧損約1.7萬(wàn)億日元（約合131.2億美元）。2022財(cái)年虧損還在持續(xù)，虧損額約為72億美元。兩年虧損200多億美元后，想把ARM作價(jià)400億美元賣給英偉達(dá)又遭到各方反對(duì)，通過(guò)推動(dòng)ARM上市緩解資金緊張，就成為軟銀為數(shù)不多的選擇。

軟銀集團(tuán)董事長(zhǎng)孫正義

最大客戶在中國(guó)

除了往年的業(yè)績(jī)，市場(chǎng)在給ARM估值時(shí)，肯定也考慮到了該公司在主要市場(chǎng)的未來(lái)預(yù)期。