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【文/觀察者網(wǎng) 鄒煦晨 編輯/張廣凱】

近日，銀龍供水集團(tuán)有限公司（下稱“銀龍供水”）向港交所主板遞交上市申請，匯豐、華泰國際為其聯(lián)席保薦人。

申報(bào)稿顯示，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2022年中國所有供水公司的供水管網(wǎng)長度計(jì)算，銀龍供水的供水管網(wǎng)規(guī)模最大。銀龍供水也為管道直飲水營運(yùn)商，按2022年售水金額計(jì)，銀龍供水在國內(nèi)所有管道直飲水供應(yīng)公司中排名第一。

不過，截至2023年6月29日，東方財(cái)富顯示，銀龍供水母公司民營企業(yè)中國水務(wù)的市值連歸屬于母公司股東權(quán)益都不到。那么，銀龍供水是否會面臨類似的情況，以及投資者是否會面臨破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)？

最大業(yè)務(wù)的毛利率連續(xù)下滑

中國的供水市場分散，2022年有超過2000名參與者。雖然銀龍供水在申報(bào)稿中表示，其為供水管網(wǎng)規(guī)模最大的企業(yè)。但按城市售水量計(jì)算，銀龍供水則要排在第6位，市場份額為0.7%。并且第一大供水公司的市場份額是銀龍供水的13.29倍。

按城市售水量排名，數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文

需要指出的是，銀龍供水財(cái)年劃分為截至3月31日，為了方便閱讀，本文將稱為“財(cái)年”。比如2023財(cái)年為2022年4月1日至2023年3月31日。

2021財(cái)年至2023財(cái)年，銀龍供水的營業(yè)收入分別為84.7億港元、101.47億港元、102.48億港元。雖然銀龍供水的營業(yè)收入連續(xù)增長，但最大收入來源城市供水的相關(guān)收入?yún)s處于波動狀態(tài)，分別為83.25億港元、94.47億港元、89.31億港元，占營業(yè)收入的比重分別為98.3%、93.1%、87.2%。

并且從毛利角度來看，銀龍供水2023財(cái)年城市供水的毛利僅為31.77億港元，而2021財(cái)年和2022財(cái)年則分別為32.13億港元和34.84億港元。銀龍供水供水業(yè)務(wù)的收益和毛利率直接受單位采購價(jià)的影響。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，單位采購價(jià)按照核定成本加合理利潤率厘定，并經(jīng)申請或通過聽證會以進(jìn)行調(diào)整。

對此，銀龍供水在申報(bào)稿中表示，公司對單位采購價(jià)并無控制權(quán)。如公司的營運(yùn)成本顯著增加，但相關(guān)地方政府未批準(zhǔn)公司的價(jià)格調(diào)整申請，則公司無法將成本的增加轉(zhuǎn)嫁至終端用戶，從而對財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生不利影響。

從毛利率角度來看，銀龍供水2021財(cái)年至2023財(cái)年城市供水的毛利率分別為38.6%、36.9%、35.6%，為連續(xù)下降。

毛利和毛利率摘要，數(shù)據(jù)來源：申報(bào)稿

另外，銀龍供水的城市供水也存在不足之處。

比如，江西省吉安市政府官網(wǎng)2022年1月的公告顯示，吉州區(qū)“11·1”自來水異味事件發(fā)生后，市委、市政府高度重視，市紀(jì)委第三監(jiān)督檢查室聯(lián)合駐市住建局紀(jì)檢監(jiān)察組成立調(diào)查組，依規(guī)依紀(jì)對相關(guān)責(zé)任單位和責(zé)任人員進(jìn)行問責(zé)。銀龍供水旗下公司吉安水務(wù)集團(tuán)有限公司（下稱“吉安水務(wù)”）作為市中心城區(qū)應(yīng)急水源運(yùn)維工作主責(zé)部門，在應(yīng)急水源輸送管網(wǎng)沖洗中，未將其中的積存水排放沖洗到位；在將水源切換為應(yīng)急水源供水中，重視程度不夠，未強(qiáng)化水質(zhì)保證措施，未增加水質(zhì)監(jiān)測項(xiàng)目和頻次；出廠水在線PH值檢測儀數(shù)據(jù)異常時(shí)，未及時(shí)匯報(bào)、及時(shí)處理，也未立即啟動應(yīng)急預(yù)案；未及時(shí)向監(jiān)管單位吉安市城鎮(zhèn)燃?xì)夂凸┧聞?wù)中心報(bào)告應(yīng)急水源輸送管網(wǎng)沖洗、重新啟用應(yīng)急水源等事項(xiàng)。

有關(guān)部門經(jīng)研究，已責(zé)令吉安水務(wù)黨委向吉安市住建局黨委作出深刻檢查；吉安市住建局在系統(tǒng)內(nèi)對其進(jìn)行通報(bào)批評，并依法給予頂格行政處罰；已對吉安水務(wù)董事長陶華，黨委書記、總經(jīng)理肖志強(qiáng)進(jìn)行約談。

吉州區(qū)“11·1”自來水異味事件摘要，數(shù)據(jù)來源：江西省吉安市政府官網(wǎng)

又比如，江西省衛(wèi)健委2020年10月的公告顯示，該部門開展生活飲用水集中式供水單位衛(wèi)生專項(xiàng)監(jiān)督檢查情況的通報(bào)中，銀龍供水的兩家子公司被通報(bào)。其中一家子公司池壁有綠藻、青苔。另一家子公司除池壁有綠藻、青苔外，涉水產(chǎn)品存放不符合要求，實(shí)驗(yàn)室檢測能力不足。

另外，江西省宜豐縣人民政府2021年5月印發(fā)《關(guān)于落實(shí)宜豐縣經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境審計(jì)發(fā)現(xiàn)問題整改方案》的通知。其中銀龍供水的子公司涉及的整改問題包括，違規(guī)收費(fèi)、擠占挪用代收污水費(fèi)及管網(wǎng)維護(hù)費(fèi)、應(yīng)繳未繳污水費(fèi)和管網(wǎng)維護(hù)費(fèi)等。

是否會面臨破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)？

2021財(cái)年至2023財(cái)年，銀龍供水營業(yè)收入總體呈連續(xù)增長，主要?dú)w功于供水管道直飲水供應(yīng)服務(wù)的發(fā)力，相關(guān)業(yè)務(wù)收入分別為1.45億港元、7億港元、13.17億港元。

不過，銀龍供水在申報(bào)稿中也有相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)提示，即不一定保證，中國居民長久以來將自來水煮沸后方飲用的習(xí)慣將會轉(zhuǎn)為直接飲用過濾水。公司的歷史經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)表現(xiàn)未必可反映未來表現(xiàn)，公司無法保證管道直飲水供應(yīng)業(yè)務(wù)能保持過去的增長速度。

總體來看，2021財(cái)年至2023財(cái)年，銀龍供水的凈利潤分別為21.89億港元、24.01億港元、23.45億港元。除了2023財(cái)年有所下滑外，這個(gè)數(shù)額與歸母凈利潤也相差較大。銀龍供水同期的歸母凈利潤分別為13.99億港元、15.04億港元、15.16億港元，相當(dāng)于凈利潤的63.91%、62.64%、64.65%。主要原因是，銀龍供水部分控股子公司并非100%持股。

值得一提的是，銀龍供水由港股上市公司中國水務(wù)集團(tuán)有限公司（下稱“中國水務(wù)”）分拆而來。雖然中國水務(wù)的名字頗有“國企風(fēng)范”，但其實(shí)際為民營企業(yè)，董事會主席為段傳良。

中國水務(wù)財(cái)年劃分也是為截至3月31日。2021財(cái)年至2023財(cái)年，中國水務(wù)營業(yè)收入分別為103.46億港元、129.5億港元、141.95億港元，歸母凈利潤分別為16.92億港元、18.94億港元、18.57億港元?？梢钥闯?，作為中國水務(wù)全資子公司，銀龍供水似乎是中國水務(wù)重要主體。比如，銀龍供水2023財(cái)年的營業(yè)收入和歸母凈利潤相當(dāng)于中國水務(wù)的72.19%和81.64%。

另外，截至2023年3月31日，銀龍供水歸屬于母公司股東權(quán)益為102.64億港元，中國水務(wù)則為129.93億港元，前者相當(dāng)于后者的79%。關(guān)于拆分銀龍供水的原因，中國水務(wù)在公告中表示，拆分主要有5個(gè)方面的好處，分別是釋放分拆集團(tuán)之潛在價(jià)值、提高分拆業(yè)務(wù)及余下業(yè)務(wù)的集中度及厘清兩者、本集團(tuán)的整體股東基礎(chǔ)可望于建議分拆后分散及鞏固、為本集團(tuán)帶來股權(quán)融資的獨(dú)特機(jī)會、提高集資靈活性。比如，提高集資靈活性是指，分拆將使中國水務(wù)與銀龍供水擁有各自之集資平臺，可直接進(jìn)入股權(quán)及債務(wù)資本市場，此舉將提高兩者之財(cái)務(wù)靈活性，并增強(qiáng)兩者保持穩(wěn)定現(xiàn)金流之能力，以推動可持續(xù)增長。

分拆好處摘要，數(shù)據(jù)來源：中國水務(wù)公告

值得一提的是，經(jīng)濟(jì)日報(bào)曾于2021年10月發(fā)布《嚴(yán)防上市公司“忽悠式”分拆》一文。其中談及，對子公司而言，分拆有利于拓寬融資渠道、提高融資靈活性、提升融資效率，從而有效降低資金成本；受益于獨(dú)立上市降低信息不對稱程度以及不同市場估值差異；子公司管理者實(shí)現(xiàn)向股東的角色轉(zhuǎn)換，經(jīng)營積極性有望提高。但是，倘若實(shí)施不當(dāng)?shù)姆植鹕鲜猩踔痢昂鲇剖健狈植穑瑒t可能帶來母公司業(yè)務(wù)“空心化”、子公司業(yè)務(wù)無法實(shí)質(zhì)性獨(dú)立而關(guān)聯(lián)交易占比過大、母子協(xié)同效應(yīng)削弱、大股東利用分拆上市套現(xiàn)、實(shí)施利益輸送，損害中小股東利益等一系列問題。

所以分拆上市，似乎并不全是利好。

另外截至2023年6月30日，東方財(cái)富顯示，中國水務(wù)的總市值為96.63億港元，比截至2023年3月31日129.93億港元的歸屬于母公司股東權(quán)益還低。那么，銀龍供水是否會面臨類似的情況，以及投資者是否會面臨破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)？