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一個(gè)月前，曾經(jīng)僅在一小撮金融研究者圈子中享有盛譽(yù)的 Zoltan Pozsar 因一篇串聯(lián)起美元衰落、大宗商品流動(dòng)性危機(jī)等熱門話題的研報(bào)“布雷頓森林體系III”而大火“出圈”，點(diǎn)燃了整個(gè)金融市場(chǎng)對(duì)于布雷頓森林體系三代目的大討論。

近日，大火后銷聲匿跡了近一個(gè)月之久的 Pozsar 攜最新研究成果再度歸來(lái)。在最新的筆記中，這位瑞銀明星分析師、前紐約聯(lián)儲(chǔ)貨幣專家進(jìn)一步闡明了為何石油美元體系行將就木以及世界貨幣體系新秩序“布雷頓森林體系III”框架。

快進(jìn)到關(guān)鍵點(diǎn)，Pozsar 寫道，如果他提出的“四價(jià)四柱”框架是思考未來(lái)幾年如何交易利率的正確框架，那么，未來(lái)通脹將更高；利率也將提高；對(duì)大宗商品的儲(chǔ)備需求將上升，這自然會(huì)取代對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求(美國(guó)國(guó)債和G7國(guó)家國(guó)債)；隨著其他交易的貨幣增多，對(duì)美元的需求也會(huì)下降。這一背景下，從結(jié)構(gòu)上講，長(zhǎng)期負(fù)的跨貨幣利差（即美元溢價(jià))將自然消失，而正的跨貨幣利差將浮出水面。

而言之，大宗商品的“崛起”很有可能使之成為影響貨幣的主要因素之一，帶來(lái)的結(jié)果或是美元匯率的持續(xù)走低。開門見山，Pozsar 在文首便警告稱：

“大宗商品是真正的資源（食品、能源、金屬），資源不平等不能通過量化寬松來(lái)解決。你可以印鈔票，但你印不出石油和小麥?！?

包含商品世界的“四價(jià)四柱”框架

在3月初的筆記中，Pozsar 順著通脹風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)聊到了 Perry Mehrling 的貨幣四價(jià)框架，即 1)票面價(jià)格平價(jià) 2)利率 3)匯率 4)價(jià)格水平。

Pozsar 指出，自1997年以來(lái)的每一次重大危機(jī)都與其中一樣掛鉤，換句話說(shuō)，每一次重大危機(jī)亦是一場(chǎng)貨幣危機(jī)。具體如下：

1）票面價(jià)格平價(jià)：是不同類型貨幣之間一對(duì)一交換的價(jià)格，如銀行持有的外儲(chǔ)與本幣、非銀機(jī)構(gòu)及個(gè)人持有的不同銀行存款。這些貨幣形式應(yīng)直接按面值平價(jià)互換。票面價(jià)格的危機(jī)出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)時(shí)。Zoltan 指出，如果當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)沒介入，那么今天就不能正常交易。

2）利率：資金的未來(lái)價(jià)格，根據(jù)放款對(duì)象的不同而不同。Zoltan 指出，利率在2020年3月失控（最近一次）。彼時(shí)，若如果美聯(lián)儲(chǔ)未及時(shí)介入，企業(yè)將無(wú)法動(dòng)用其信貸額度，美國(guó)財(cái)政部亦會(huì)資金短缺。

3）匯率：匯率是衡量本幣兌外幣的價(jià)格。Zoltan 提及，1997年固定匯率在東南亞幾個(gè)國(guó)家崩潰，若IMF未能介入，紐約的銀行業(yè)可能會(huì)爆發(fā)危機(jī)。

4）價(jià)格水平：大宗商品價(jià)格。大宗商品價(jià)格決定了食品和能源通脹以及核心商品通脹（PCE）。Zoltan 指出，在過去的25年中，由于商品價(jià)格水平并未發(fā)生重大危機(jī)，故商品價(jià)格水平一直是“次要問題”。但目前來(lái)看，物價(jià)或?qū)⒆兊梅浅２环€(wěn)定，市場(chǎng)正試圖為未來(lái)的資金價(jià)格（OIS）定價(jià)，相關(guān)措施包括多次加息以及美國(guó)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)調(diào)整最終利率水平（r*），以應(yīng)對(duì)正在形成的新的物價(jià)機(jī)制。

Pozsar 認(rèn)為，四價(jià)論中四個(gè)指標(biāo)屬于貨幣的“名義價(jià)格”范疇的指標(biāo)，各國(guó)央行要監(jiān)管名義貨幣價(jià)格不難。不過，管理真實(shí)的商品價(jià)格可就沒那么容易了，特別是壓力來(lái)自于供給側(cè)而非需求側(cè)的情況下（市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)“自我監(jiān)管”，造成原來(lái)統(tǒng)一的全球大宗商品市場(chǎng)被割裂）。文中提及：

“央行擅長(zhǎng)抑制需求，而非創(chuàng)造供給?！?

考慮到俄羅斯在大宗商品出口領(lǐng)域的重要地位，以及俄烏沖突以后飆升的大宗商品市場(chǎng)，Pozsar 指出，與1973年不同的是，不僅是油價(jià)，如今幾乎所有大宗商品價(jià)格都在激增。這對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的應(yīng)對(duì)能力構(gòu)成了極大的挑戰(zhàn)。

這一背景下，為更好地衡量真實(shí)商品價(jià)格領(lǐng)域?qū)ω泿诺挠绊懀琍ozsar 將 Perry Mehrling 的貨幣四價(jià)框架擴(kuò)展成了“四價(jià)四柱”框架：1)票面價(jià)格平價(jià) 2)利率 3)匯率（隔夜掉期指數(shù)及其利差） 4)價(jià)格水平（商品價(jià)格水平） 5)外國(guó)貨物（以美元定價(jià)）6)航運(yùn) 7)安全，如下圖所示：

其中，黑色項(xiàng)目（貨幣四價(jià)框架）均為名義項(xiàng)目，屬于貨幣及貨幣交易機(jī)構(gòu)的領(lǐng)域，包括貨幣交易商、銀行與中央銀行；

紅色項(xiàng)目（商品交易四支柱）屬于實(shí)際項(xiàng)目，囊括了商品物流的基礎(chǔ)設(shè)施和以及參與商品交易的機(jī)構(gòu)，涵蓋商品貿(mào)易商、為商品貿(mào)易商提供信貸融資的銀行以及各國(guó)的外交政策和軍事力量提供法律和軍事手段保護(hù)的資產(chǎn)（包括礦產(chǎn)、領(lǐng)土、管道、船舶、航線和海峽等等）。

Pozsar 認(rèn)為，與任何其他物品一樣，商品的價(jià)格也取決于供需，而供需方的資金都由銀行提供。那么，為了實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，我們需要在名義的貨幣價(jià)格與實(shí)物的商品價(jià)格這兩個(gè)領(lǐng)域間都實(shí)現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定”：

若需求得不到資金支持，就會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性通縮（結(jié)構(gòu)性）；相反，當(dāng)供應(yīng)受到戰(zhàn)爭(zhēng)或其他因素?cái)_亂時(shí)，就會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性通脹（結(jié)構(gòu)性）。

從物價(jià) = 大宗商品價(jià)格出發(fā)，Pozsar 將其他三種資金價(jià)格與大宗商品交易（各自對(duì)應(yīng)的實(shí)際項(xiàng)目）聯(lián)系起來(lái)：

外國(guó)貨物(實(shí)際)在概念上相當(dāng)于外匯(名義)，因?yàn)楣┙o主要來(lái)自于發(fā)展中國(guó)家，而需求主要來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家，而大多數(shù)國(guó)家事實(shí)上用美元交換外國(guó)貨物；

航運(yùn)(實(shí)際)是利率(OIS和利差，名義)概念上的對(duì)等物，航運(yùn)需要等待且需支付運(yùn)費(fèi)，此外，同類商品不同來(lái)源直接運(yùn)費(fèi)也有差異；

安全(實(shí)際)在概念上與票面價(jià)格平價(jià)(名義)相對(duì)應(yīng)，如果商品安全出了問題，國(guó)家也會(huì)干預(yù)。只不過干預(yù)的不是央行而是軍隊(duì)。

商品價(jià)格(實(shí)際)對(duì)應(yīng)物價(jià)水平(名義)。

改變中的世界貨幣秩序

在構(gòu)建完上述包含商品世界的“四價(jià)四柱”框架后，Pozsar 基于此對(duì)當(dāng)下商品世界對(duì)貨幣秩序的影響展開了分析。先看宏觀大背景，Pozsar 指出，當(dāng)下的逆全球化趨勢(shì)無(wú)疑會(huì)給世界貨幣秩序帶來(lái)沖擊。具體分析如下：

（1）外國(guó)貨物（對(duì)應(yīng)外匯）

在外國(guó)貨物方面，世界突然看到商品供應(yīng)國(guó)要求以各自的貨幣支付出口費(fèi)用：俄羅斯要求以盧布支付其能源商品，而沙特阿拉伯也不排斥非美元結(jié)算。對(duì)此，Pozsar 表示：

“過去是‘我們的貨幣，你的問題’?，F(xiàn)在是“我們的商品，你的問題?！?

這一背景下，Pozsar 認(rèn)為，商品供應(yīng)國(guó)將挑戰(zhàn)現(xiàn)有的世界貨幣秩序。

（2）航運(yùn)（對(duì)應(yīng)利率）

Pozsar 認(rèn)為，由于歐洲及其他能源進(jìn)口國(guó)正在嘗試擺脫對(duì)俄商品的依賴，該國(guó)必然會(huì)在航運(yùn)效率相對(duì)較低的東方諸國(guó)尋找客戶，這導(dǎo)致了多米諾骨牌效應(yīng)——亞洲諸國(guó)從中東進(jìn)口的資源更少，而歐洲將不得不開辟新航線，從尚未建立起航運(yùn)路線的資源產(chǎn)出國(guó)處進(jìn)口能源。本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，這就是 Pozsar 認(rèn)為航運(yùn)成本的增加會(huì)影響貨幣價(jià)格的原因。

就航運(yùn)問題，筆記中，做足了功課的 Pozsar 提供了大量細(xì)節(jié)分析。例如，以石油為例，主要有三種類型的船舶：VLCC、Suezmax和Aframax。其中，VLCC(超大型油輪)可裝載200萬(wàn)桶原油，用于長(zhǎng)途航行，全世界大概有800艘；“Suezmax”（蘇伊士級(jí)游輪）是指能夠在滿載情況下通過蘇伊士運(yùn)河的油輪，全世界總共有約700艘；Aframax船是“快船”，主要用于60萬(wàn)桶原油的短途運(yùn)輸。而對(duì)俄制裁對(duì)石油供給側(cè)的改變以及航運(yùn)線路的改變?cè)斐傻摹笆土鲃?dòng)改革”必然會(huì)改變油輪的調(diào)配、航線甚至數(shù)量結(jié)構(gòu)。加之超級(jí)油輪與銀行最低適宜準(zhǔn)備金要求（LCLoR）有關(guān)，因此，航運(yùn)方面的問題將傳導(dǎo)至金融領(lǐng)域。

籠統(tǒng)地概括，有效航線的開辟可能花費(fèi)四個(gè)月之久，而非一周左右。此外，他還進(jìn)一步闡述了當(dāng)前貿(mào)易路線與船舶運(yùn)力在新的地緣政治世界中“進(jìn)出口協(xié)同作業(yè)”如何更難發(fā)揮——這又將導(dǎo)致更多額外開銷。

“俄羅斯出口所有可以想象到的主要商品，同樣的問題也將出現(xiàn)在能源外的其他商品船舶上，這將是一團(tuán)糟?！?

（3）安全（對(duì)應(yīng)票面價(jià)格平價(jià)）

前文中提及，在 Pozsar 的“貨幣七價(jià)”分析體系中，安全亦是影響貨幣價(jià)格的重要因素之一。

Pozsar 解釋稱，大宗商品的價(jià)值也取決于航運(yùn)的安全，可能影響這一點(diǎn)的因素包括航線監(jiān)管機(jī)構(gòu)政策、外部因素造成的海上航線瓶頸等。而這，又會(huì)影響到現(xiàn)有的世界貨幣秩序。他表示：

“更昂貴的船只、更昂貴的貨物、更昂貴的過境費(fèi)、更長(zhǎng)的運(yùn)輸路線、更多的保險(xiǎn)費(fèi)、更大的商品價(jià)格波動(dòng)、更多的保證金、更多的銀行信貸需求......這可真是量化緊縮（QT）的完美時(shí)機(jī)（Pozsar 皮一下）?！?

Zoltan這樣總結(jié)Perry Mehrling的資金價(jià)格的四種表現(xiàn)形式與大宗商品交易四大支柱之間的聯(lián)系：

“你用美元購(gòu)買大宗商品，美聯(lián)儲(chǔ)和非國(guó)有銀行（全球系統(tǒng)重要性銀行）監(jiān)管大宗商品交易的面值、利率（和基差）和匯率，而主權(quán)國(guó)家則在法律和軍事層面監(jiān)管大宗商品交易，保障航運(yùn)公司和大宗商品貿(mào)易商的正常運(yùn)作?！?

石油美元的消亡和布雷頓森林體系III的崛起

總的來(lái)說(shuō)，Pozsar 表示，一個(gè)健康、運(yùn)轉(zhuǎn)良好的銀行體系，需要一個(gè)有高效、開放海上航線的健康、運(yùn)轉(zhuǎn)良好的世界。如果銀行體系陷入困境，OIS-OIS利差擴(kuò)大，信貸就會(huì)更貴，名義沖擊導(dǎo)致商品價(jià)格大幅下跌；如果商品交易系統(tǒng)陷入困境，大宗商品就會(huì)變得更加昂貴，真實(shí)沖擊導(dǎo)致商品價(jià)格大幅走高。

無(wú)論哪種方式，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都會(huì)放緩，且后者會(huì)誘發(fā)滯脹。引用 Ray Dalio 最新的滯脹觀點(diǎn)，Pozsar 認(rèn)為：

“來(lái)自商品交易四大支柱的價(jià)格信號(hào)將主導(dǎo)來(lái)自四種貨幣價(jià)格的信號(hào)?！?

接下來(lái)，Zoltan簡(jiǎn)化了“四價(jià)四柱”框架：

穩(wěn)定（金融穩(wěn)定，替代“平價(jià)”）

時(shí)間（貨幣的時(shí)間價(jià)值，替代“利率”）

交易（賣出一種貨幣，購(gòu)入另一種貨幣，替代“外匯兌換”）

穩(wěn)定（價(jià)格穩(wěn)定，即物價(jià) = 大宗商品價(jià)格）

交易（出售大宗商品，獲得美元；西方國(guó)家支付給東方/OPEC國(guó)家）

時(shí)間（運(yùn)輸所需的時(shí)間，運(yùn)輸也需要錢）

穩(wěn)定（地緣政治穩(wěn)定，由美國(guó)主導(dǎo)的單極世界背書）

在上述框架下，Pozsar 將當(dāng)前的世界貨幣體系構(gòu)概括為一個(gè)簡(jiǎn)單的“三角形架構(gòu)”。如下圖所示，這個(gè)簡(jiǎn)單的三角框架中上部為“價(jià)格穩(wěn)定”，兩端則分別為“金融穩(wěn)定”與“地緣政治穩(wěn)定”，而這，便是單極世界里的世界貨幣體系——布雷頓森林體系II（石油美元體系）。但是，正如 Pozsar 所言：

“ 亨利·基辛格不是安徒生，現(xiàn)實(shí)政治并非童話，這并不意味著永遠(yuǎn)的幸福?！?

進(jìn)一步，Pozsar 表示，作為一個(gè)多極（雙極）世界，需要兩個(gè)三角形才能發(fā)揮作用，或者更確切地說(shuō)，需要兩個(gè)三角形共存。

因此，Pozsar 認(rèn)為，布雷頓森林體系III將由兩個(gè)互為鏡像的三角形構(gòu)成，且這兩個(gè)三角形有著共同的地緣政治穩(wěn)定“頂點(diǎn)”。不過，第二個(gè)三角形中貨幣基礎(chǔ)不同。同時(shí)，大宗商品儲(chǔ)備應(yīng)會(huì)成為這一新貨幣秩序的重要組成部分。

基于此，這位明星分析師認(rèn)為，布雷頓森林體系II（石油美元體系）行將就木，而通脹和利率水平以及美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，都將取決于俄烏沖突結(jié)束后形成的新穩(wěn)態(tài)。

總的來(lái)說(shuō)，正如他所言，從當(dāng)前地緣政治沖突的灰燼中產(chǎn)生的商品驅(qū)動(dòng)的貨幣世界秩序，將取代當(dāng)前的世界貨幣秩序，而商品儲(chǔ)備，將毫無(wú)疑問地成為布雷頓森林體系III的重要組成部分。

文末，Pozsar 總結(jié)稱：

“布雷頓森林體系III的新“三位一體”將圍繞‘我們的商品，你們的問題’——即便這沒給整個(gè)G7集團(tuán)帶來(lái)通脹問題，歐盟也跑不掉通脹壓力?！?