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要點(diǎn)五：貨幣政策有效性的邊界遠(yuǎn)未達(dá)到

在傳統(tǒng)觀念中，貨幣政策是總量調(diào)控型政策，其對(duì)結(jié)構(gòu)性問題的解決能力有限，這也就是所謂的貨幣政策的有效性邊界。但從近年來我國(guó)央行貨幣政策操作的手法看，越來越注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的創(chuàng)新和使用，試圖達(dá)到解決結(jié)構(gòu)性問題的目的，實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”。但這種做法的有效性一直在市場(chǎng)中存在爭(zhēng)議。

對(duì)此，孫國(guó)峰認(rèn)為，貨幣政策的有效性盡管確實(shí)存在邊界，但中國(guó)央行的貨幣政策遠(yuǎn)未達(dá)到邊界，還有很大的空間可以發(fā)揮，尤其是在結(jié)構(gòu)性政策方面大有可為。央行的貨幣政策操作可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)既管總量又調(diào)結(jié)構(gòu)。

“把結(jié)構(gòu)調(diào)好了，也利于調(diào)節(jié)總量。事實(shí)證明，如果結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)不好的話，總量也管不住，兩者是相關(guān)的。央行可以把流動(dòng)性投放與商業(yè)銀行的信貸行為聯(lián)系起來，實(shí)現(xiàn)定向調(diào)控、精準(zhǔn)調(diào)控。所以，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具效果會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，我對(duì)貨幣政策不搞‘大水漫灌’又更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)充滿信心?！睂O國(guó)峰稱。

要點(diǎn)六：不合規(guī)影子銀行業(yè)務(wù)收縮在預(yù)期之內(nèi) 資管新規(guī)大方向會(huì)保持不變

去年社融存量規(guī)模增速持續(xù)下滑，一些觀點(diǎn)將此歸結(jié)為資管新規(guī)對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)的“一棍子打死”，反思資管新規(guī)的聲音越來越多，也有不少觀點(diǎn)因?yàn)槊鎸?duì)當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，監(jiān)管部門會(huì)對(duì)資管新規(guī)有所放松。

針對(duì)市場(chǎng)的種種質(zhì)疑和誤解，陶玲一一作出了回應(yīng)。她表示，一方面，資管新規(guī)從來就沒有一棍子打死影子銀行，沒有禁止非標(biāo)投資，而是根據(jù)我國(guó)商業(yè)銀行理財(cái)投資的實(shí)際情況，允許公募資管產(chǎn)品投資非標(biāo)資產(chǎn)，但投資非標(biāo)應(yīng)當(dāng)期限匹配，不得多層嵌套，符合金融監(jiān)管部門對(duì)非標(biāo)的監(jiān)管要求。另一方面，資管新規(guī)出臺(tái)后，影子銀行業(yè)務(wù)有所收縮，原來號(hào)稱100萬億元的影子銀行規(guī)模（也有一種說法，去掉重復(fù)計(jì)算為60萬億元）在去年收縮了6%左右，收縮的主要是信托貸款、委托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票等，這一方面說明資管新規(guī)產(chǎn)生了效果，主要是通道業(yè)務(wù)、嵌套業(yè)務(wù)的下降，另一方面也與宏觀經(jīng)濟(jì)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振有關(guān)。截至目前，商業(yè)銀行的非標(biāo)投資基本穩(wěn)定在理財(cái)產(chǎn)品所投資總資產(chǎn)的15%左右，未出現(xiàn)斷崖式下跌，基本在預(yù)期之內(nèi)。

陶玲稱，雖然資管新規(guī)并未對(duì)影子銀行一棍子打死，但市場(chǎng)還是會(huì)感到痛。銀行發(fā)完全符合新規(guī)的新產(chǎn)品有困難，滿足凈值化管理、期限匹配等要求對(duì)銀行來說短期內(nèi)難度較大。針對(duì)非標(biāo)回表所面臨的約束，下一步將會(huì)有三方面的解決措施。陶玲稱，一是幫助銀行補(bǔ)充資本，完善MPA考核，這需要根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行觀察和調(diào)整；二是央行正在制定標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的認(rèn)定規(guī)則，會(huì)在存量非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)等方面妥善處理；三是發(fā)改委正在根據(jù)資管新規(guī)的要求制定政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金管理辦法，將明確理財(cái)資金如何投資這類長(zhǎng)期限資金。

“對(duì)于金融機(jī)構(gòu)反映的困難和問題，我們也會(huì)堅(jiān)持實(shí)事求是，根據(jù)實(shí)際情況做好政策準(zhǔn)備，把握好風(fēng)險(xiǎn)的節(jié)奏和力度，但要堅(jiān)定信心，保持政策力度，總體原則、大方向保持不變?！碧樟岱Q。

周學(xué)東補(bǔ)充稱，“2017年7月全國(guó)金融工作會(huì)議召開以來，我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)治理取得了初步成效。其中比較突出的有兩條：一是宏觀杠桿率過快增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)得到了控制；二是影子銀行亂象得到初步治理。我們必須要清楚一點(diǎn)，資管新規(guī)的出臺(tái)正是因?yàn)楦鞣N不規(guī)范、不合規(guī)的影子銀行業(yè)務(wù)和產(chǎn)品已無序發(fā)展到難以為繼的地步，必須下決心治理不合規(guī)的影子銀行。”

“當(dāng)然，不合規(guī)的去掉，合規(guī)的要加快發(fā)出來。央行降準(zhǔn)，也不是大水漫灌，關(guān)了后門，就要打開前門，甚至前門還要開得大一點(diǎn)。一減一加，總量是大體平衡的。”周學(xué)東稱。

要點(diǎn)七：實(shí)體經(jīng)濟(jì)四大原因致社融增速下滑

央行此前公布的2018年社融數(shù)據(jù)顯示，2018年社融規(guī)模存量同比增長(zhǎng)9.8%，達(dá)到歷史低位，全年社融增量同比少增3.14萬億元。

阮健弘表示，社融規(guī)模反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系所獲得的資金。社融增速的回落，主要有實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系兩方面原因。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，一是政府城投公司的財(cái)務(wù)紀(jì)律加強(qiáng)，從金融體系融資的規(guī)模明顯減少；二是債務(wù)規(guī)模大、杠桿率高的國(guó)企確實(shí)在去杠桿；三是2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有個(gè)突出特點(diǎn)，就是投資增速明顯減緩，特別是基建增速比較低，如投資比較弱的行業(yè)，融資需求明顯下降，而投資比較強(qiáng)的行業(yè)，去年主要依靠自有資金進(jìn)行投資，而不是大規(guī)模借助銀行資金投資；四是資金的周期問題，2018年的社融中債務(wù)到期規(guī)模較大，到期之后實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有續(xù)作。

金融方面，社融下降主要是表外融資下降很明顯，尤其是委托貸款和信托貸款。很多通道業(yè)務(wù)的資金來自于表內(nèi)，表內(nèi)資金對(duì)委托貸款、信托貸款的支持大幅減少后，會(huì)影響委托貸款和信托貸款的資金狀況，這是結(jié)構(gòu)性去杠桿的結(jié)果。此外，金融體系風(fēng)險(xiǎn)偏好有所降低、金融機(jī)構(gòu)受到資本金的約束也是原因。

“不過，即便如此，去年社融增速依然有9.8％，與同期6.6%的GDP實(shí)際增速加上我們測(cè)算的2.9%的GDP縮減指數(shù)相比，也高于后者，說明穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持是比較穩(wěn)定的。”阮健弘稱。

要點(diǎn)八：宏觀杠桿率趨穩(wěn) 金融亂象治理要“咬咬牙”

自2017年起我國(guó)開始治理金融亂象后，宏觀杠桿率快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)開始得到遏制。阮健弘表示，根據(jù)監(jiān)測(cè)結(jié)果顯示，我國(guó)2018年的宏觀杠桿率要比上一年稍低。

從結(jié)構(gòu)看，企業(yè)部門在去杠桿，尤其是國(guó)企和城投公司在去杠桿，這也反映出經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健運(yùn)行的同時(shí)，債務(wù)更加規(guī)范；住戶部門杠桿率有所上升，房地產(chǎn)貸款增速比貸款的平均增速高，但住戶部門杠桿率上升幅度小于企業(yè)部門杠桿率的下降幅度；政府部門杠桿率則總體穩(wěn)定。

周學(xué)東也表示，金融危機(jī)后，美國(guó)等部分國(guó)家通過危機(jī)后的市場(chǎng)出清和結(jié)構(gòu)性調(diào)整，使得生產(chǎn)要素重新配置，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的質(zhì)量相對(duì)較高，這也說明這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)確實(shí)需要經(jīng)歷市場(chǎng)出清的過程。對(duì)中國(guó)金融體系來說，治理金融亂象也需要保持定力，要“咬咬牙”，度過這一關(guān)，否則從金融穩(wěn)定的角度看，金融風(fēng)險(xiǎn)就難以得到徹底治理。