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過去五年，中國(guó)基建投資保持了近20%的高增速，以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。然而，微信公號(hào)“李迅雷金融與投資”（ID：lixunlei0722）8月8日刊文稱，近年來(lái)，基建對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)正在遞減。

文章稱，由于基建投資長(zhǎng)期處于高增長(zhǎng)、超前于消費(fèi)增長(zhǎng)，這帶來(lái)了基礎(chǔ)設(shè)施總體過剩以及債務(wù)率上升。隨著人口老齡化、勞動(dòng)年齡人口減少，經(jīng)濟(jì)增速下降，目前“還債期”已經(jīng)降臨。為此，必須增加居民和企業(yè)部門的收入，通過減稅或稅改，增加有效需求，變“漁多魚少”為“授人以魚”。

以下為文章全文：

作者：中泰證券宏觀分析師李迅雷、楊暢。

過去五年，基建投資增速維持近20%的高增長(zhǎng)，只是今年上半年大幅回落至7.3%。在外部環(huán)境“穩(wěn)中有變”的背景下，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)更需要拉動(dòng)內(nèi)需。從邏輯上講，“房住不炒”已經(jīng)定調(diào)，即擴(kuò)內(nèi)需不能靠房地產(chǎn)，同時(shí)居民消費(fèi)又是慢變量，需要提高中低收入群體的收入水平作為支撐，遠(yuǎn)水不解近渴。于是，拉動(dòng)內(nèi)需還得靠基建。但基建擴(kuò)張意味著繼續(xù)加杠桿，可解近渴，還能消遠(yuǎn)慮嗎？為此，我們不妨追溯基建投資過去20年的歷史，來(lái)分析“基建穩(wěn)增長(zhǎng)模式”的利弊得失。

1998-2018 兩個(gè)十年：揭示基建投資的穩(wěn)增長(zhǎng)效應(yīng)遞減

運(yùn)用積極財(cái)政政策拉動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資，有兩個(gè)比較重要的時(shí)間點(diǎn)，分別是在20年前的1998年和10年前的2008年：

第一個(gè)時(shí)間點(diǎn)是20年前：從1997年下半年開始，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。由于出現(xiàn)了東亞金融危機(jī)，1998年開始，實(shí)施以積極財(cái)政政策為核心的一系列宏觀調(diào)控措施，包括增發(fā)國(guó)債、擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)出口、加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從財(cái)政赤字情況來(lái)看，1998年的赤字為980億元，1999年幾乎翻了一番，達(dá)到1797億元，2002年達(dá)到2098億元，財(cái)政赤字占GDP的比重從1998年的1.14%提高到了2000年的2.6%，2002年財(cái)政赤字占GDP的比重接近2.6%。

通過發(fā)行國(guó)債，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。這應(yīng)該是政府第一次大幅加杠桿。1998年，全國(guó)人民代表大會(huì)第四次常務(wù)委員會(huì)通過的財(cái)政預(yù)算調(diào)整方案的主要內(nèi)容是增發(fā)1000億元長(zhǎng)期國(guó)債，國(guó)家財(cái)政向工農(nóng)中建四大國(guó)有商業(yè)銀行發(fā)行1000億元國(guó)債用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。1998年中央財(cái)政赤字，由年初預(yù)算的460億元擴(kuò)大到960億元。

增發(fā)的國(guó)債，全部用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，資金主要投向：（1）農(nóng)林水利建設(shè)。重點(diǎn)安排水利建設(shè)投資，全年水利建設(shè)投資達(dá)到358億元。主要工程項(xiàng)目包括：大江大河防洪水利工程；重點(diǎn)海堤加固工程；長(zhǎng)江、黃河中上游水土保持工程；林業(yè)和生態(tài)項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)生態(tài)環(huán)境項(xiàng)目建設(shè)，以及國(guó)有天然林保護(hù)工程和十大防護(hù)林體系建設(shè)。

（2）交通通信建設(shè)。通過增加投入，加快鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、航道的建設(shè)，進(jìn)一步完善全國(guó)綜合運(yùn)輸體系。

（3）城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。主要支持城市供排水、供熱和污水、垃圾處理，城市道路等方面的項(xiàng)目。

（4）城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造。這是國(guó)家第一次大規(guī)模進(jìn)行城鄉(xiāng)電網(wǎng)的建設(shè)與改造。

（5）國(guó)家直屬儲(chǔ)備糧庫(kù)建設(shè)。計(jì)劃建成250億公斤倉(cāng)容的糧庫(kù)。

在積極財(cái)政政策刺激下，從2000年開始，GDP增速開始反彈，到2003年和2004年，GDP增速均超過了10%，存在投資過熱的隱患。2005年財(cái)政政策開始轉(zhuǎn)穩(wěn)健，在控制赤字方面，2005-2007年三年的赤字?jǐn)?shù)分別壓縮了198億元、251億元和749億元，財(cái)政赤字占GDP的比重從2002年接近2.6%下降到2007年的0.8%。

2002年，原財(cái)政部長(zhǎng)項(xiàng)懷誠(chéng)曾用“政治智慧”來(lái)解釋“積極”二字的來(lái)由：在先后于1997年9月召開的黨的“十五大”和1998年3月舉行的九屆全國(guó)人大一次會(huì)議確定實(shí)施“適度從緊”的財(cái)政政策不久，一下子改弦更張為擴(kuò)張性的財(cái)政政策，人們很可能一時(shí)難以接受。出于避免引致不必要震蕩的考慮，便采用了其本意在于擴(kuò)張需求的所謂“積極財(cái)政政策”的模糊說(shuō)法。就其含義而言，積極財(cái)政政策就是擴(kuò)張性財(cái)政政策的代名詞。

圖表1  1998-2002年積極財(cái)政政策

資料來(lái)源：相關(guān)資料整理，中泰證券研究所

第二個(gè)時(shí)間段則是10年前：2008年11月開始再次實(shí)施積極財(cái)政政策。2008年年初確定是是穩(wěn)健財(cái)政政策，因?yàn)闆]有預(yù)判到外部環(huán)境的惡變。到了年中，面對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)向全球蔓延以及汶川地震，國(guó)務(wù)院推出了十項(xiàng)舉措，加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和災(zāi)后重建，計(jì)劃在2009-2010年完成4萬(wàn)億的投資規(guī)劃，以擴(kuò)大內(nèi)需。

到2009年一季度，4萬(wàn)億投資規(guī)劃主要投向在民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、節(jié)能減排、技術(shù)改造、以及地震災(zāi)區(qū)恢復(fù)重建等內(nèi)容。其中，包括鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、水利等在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施約在1.5萬(wàn)億左右，如果再加上民生工程（包括保障性住房和農(nóng)村安全飲水、電網(wǎng)改造、道路建設(shè)、沼氣建設(shè)、危房改造和游牧民定居），以及汶川大地震重點(diǎn)災(zāi)區(qū)的災(zāi)區(qū)恢復(fù)重建，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的投資，將近3.3萬(wàn)億，超過4萬(wàn)億投資規(guī)劃的80%。

積極財(cái)政政策導(dǎo)致收支差額從2008年的約1100億元大幅度跳升至2009年約7400億元。如果說(shuō)1998年財(cái)政政策的刺激，使得GDP增速能夠在2003-2007的五年間能夠維持兩位數(shù)增長(zhǎng)的話，2008年的刺激，僅使得2010年的GDP增速跳升至10.6%，隨后就跌入了個(gè)位區(qū)間，表明積極財(cái)政政策的刺激效果其實(shí)已經(jīng)越來(lái)越弱。

圖表2  2008-2009年積極財(cái)政政策

資料來(lái)源：相關(guān)資料整理，中泰證券研究所

基建投資長(zhǎng)期高增長(zhǎng)：帶來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施總體過剩和債務(wù)率上升

如果說(shuō)10年、20年前的環(huán)境下，加大基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，尤其是中西部的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度，姑且還有“補(bǔ)當(dāng)時(shí)短板”的合理性，那么當(dāng)初投資建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施現(xiàn)狀到底怎么樣，其實(shí)是一個(gè)前置問題，影響積極財(cái)政能否發(fā)力。我們嘗試從相對(duì)量和絕對(duì)量?jī)蓚€(gè)維度來(lái)觀察。

首先，還是看相對(duì)量的比較。之前我們做過相應(yīng)研究，設(shè)計(jì)了“人均基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)量”這個(gè)指標(biāo)，嘗試進(jìn)行省級(jí)比較。對(duì)大陸地區(qū)31個(gè)省區(qū)市的鐵路營(yíng)業(yè)里程、供水總量、用電量、城市每萬(wàn)人擁有公共交通車輛、城市實(shí)有道路長(zhǎng)度和移動(dòng)電話用戶數(shù)等指標(biāo)來(lái)大致刻畫基礎(chǔ)設(shè)施的存量，并根據(jù)該省市區(qū)常住人口數(shù)量，計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施存量的人均水平。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年，東部、中部、西部、東北人均基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)量分別較2006年增長(zhǎng)了90.6%、121.3%、127.3%、84.3%。毫無(wú)疑問，中西部是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主戰(zhàn)場(chǎng)，就人均水平來(lái)看，十年間，中部與東部的差距明顯縮小，二者比值從61%攀升到了71%；而西部人均基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)量要領(lǐng)先于其他地區(qū)，并且領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)大幅拉大，西部與東部的比例從113.9%大幅拉大至135.3%。

圖表3 東部與西部地區(qū)人均基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)量比較（06-16）

資料來(lái)源：WIND，各省市區(qū)統(tǒng)計(jì)公報(bào)，中泰證券研究所

再來(lái)看絕對(duì)量。從需求側(cè)觀察，旅客周轉(zhuǎn)量的增速已經(jīng)回落。2017年，旅客周轉(zhuǎn)量達(dá)到了3.28萬(wàn)億人公里，較上年增長(zhǎng)約5%，但仍未達(dá)到2012年3.34萬(wàn)億人公里的高位，再計(jì)算近五年的年化復(fù)合增長(zhǎng)率，僅為4.4%，低于1998年之前五年年化5.5%的復(fù)合增長(zhǎng)率，更低于2008年之前五年年化9.2%的增長(zhǎng)率，表明旅客周轉(zhuǎn)量或許已經(jīng)接近飽和了，這也是存量經(jīng)濟(jì)的典型特征之一，難以對(duì)“鐵公基”再形成旺盛的需求。

另外，觀察旅客周轉(zhuǎn)量的分類數(shù)據(jù)，在不同類別間轉(zhuǎn)移的特征更加明顯，2013年以來(lái)，公路旅客周轉(zhuǎn)量大幅下降了11個(gè)百分點(diǎn)，民用航空周轉(zhuǎn)量和鐵路周轉(zhuǎn)量分別上升了8.5個(gè)和2.6個(gè)百分點(diǎn)。

圖表4 旅客周轉(zhuǎn)量分類占比（2013-2017）

資料來(lái)源：WIND，中泰證券研究所

從供給側(cè)觀察，公路的旅客周轉(zhuǎn)量占比大幅度下滑，但總里程卻逆勢(shì)大幅增長(zhǎng)。根據(jù)2007年公布的《綜合交通網(wǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃》，到2020年，公路總里程要達(dá)到300萬(wàn)公里以上（不含村道），密度達(dá)到31.25公里/百平方公里，其中“二級(jí)以上高等級(jí)”公路65萬(wàn)公里，高速公路10萬(wàn)公里左右，“二級(jí)以上高等級(jí)公路占公路總里程達(dá)到22%，高速公路占公路總里程達(dá)到6.7%。

而2017年的實(shí)際情況令人瞠目，根據(jù)交通運(yùn)輸部公布的《2017年交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，公路總里程已經(jīng)達(dá)到了477.35萬(wàn)公里，密度為49.72公里/百平方公里，均較2007年規(guī)劃目標(biāo)超出了60%。分等級(jí)看，“二級(jí)及以上公路”62.22萬(wàn)公里，高速公路13.65萬(wàn)公里，總里程達(dá)標(biāo)；但“二級(jí)及以上公路”占公路總里程的13%，高速公路占公路總里程的2.9%，占比未達(dá)標(biāo)，這表明二級(jí)以下的低等級(jí)公路已經(jīng)建設(shè)得太多了。