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本文來(lái)自微信公號(hào)“市值相對(duì)論”（ID：szxdl1），作者/韓理。

過(guò)去8個(gè)月，廣汽集團(tuán)出現(xiàn)了掀起了“反腐風(fēng)暴”，多位廣汽前高官落馬。巧合的是，廣汽集團(tuán)的股價(jià)從新一輪反腐打響開(kāi)始便一落千丈，9個(gè)月的時(shí)間市值已然腰斬，7倍的估值也是A股全行業(yè)最低。 回想當(dāng)初，從2012年被牽連入反腐風(fēng)暴開(kāi)始,廣汽便開(kāi)始著手“搶救”其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。當(dāng)時(shí)廣汽便養(yǎng)成一個(gè)習(xí)慣——將大量研發(fā)費(fèi)用采取資本化計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)，間接起到了美化利潤(rùn)的效果。這個(gè)習(xí)慣在2017年——也就是第一輪股權(quán)激勵(lì)最后一個(gè)行權(quán)年，達(dá)到了巔峰。

2018年7月24日，與廣汽集團(tuán)頗有淵源的前副總經(jīng)理，現(xiàn)任廣州萬(wàn)力集團(tuán)董事長(zhǎng)付守杰，因涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法正接受調(diào)查。這已經(jīng)是近半年來(lái)，第三起“廣汽系”要員落馬的案件。

付守杰曾在2005開(kāi)始擔(dān)任廣汽集團(tuán)副總經(jīng)理，2013年8月離開(kāi)廣汽調(diào)任同屬?gòu)V州國(guó)資旗下廣州萬(wàn)力集團(tuán)擔(dān)任董事長(zhǎng)。此后，2014年，萬(wàn)力集團(tuán)曾與廣汽談?wù)摍M向重組事宜，但時(shí)至今日并無(wú)進(jìn)展。

對(duì)于“腐敗”是否與廣汽關(guān)聯(lián)，公文并未詳細(xì)解釋。但從過(guò)去半年區(qū)永堅(jiān)、陸志峰遭到調(diào)查時(shí)談及“十八大”（2012年）前后的時(shí)間窗口來(lái)看，這段時(shí)間恰好為擔(dān)任三人在廣汽集團(tuán)同時(shí)擔(dān)任要職時(shí)期。此次落馬付守杰，曾經(jīng)于2008年開(kāi)始擔(dān)任輝煌時(shí)期廣州本田汽車公司董事長(zhǎng)，而在此之前創(chuàng)立并擔(dān)任廣本董事長(zhǎng)的，恰好是早一些落馬的陸志峰。

而自從廣汽集團(tuán)的再次和“反腐”掛鉤之后，好不容易擺脫股價(jià)低迷困境廣汽再次沉淪。從去年10月開(kāi)始，廣汽集團(tuán)股價(jià)已經(jīng)腰斬。

廣汽的“歷史包袱”

廣汽的高層異動(dòng)事實(shí)上早就有跡可循。2017年8月，廣汽集團(tuán)進(jìn)行了史上最大的治理結(jié)構(gòu)調(diào)整，包括副董事長(zhǎng)馮興亞在內(nèi)的5名高管“被”辭職。據(jù)公告稱，變動(dòng)的原因是為了完善公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化董事會(huì)經(jīng)營(yíng)層的職責(zé)和分工，提高公司運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和效益。在對(duì)董事會(huì)進(jìn)行修訂之后，廣汽集團(tuán)的董事會(huì)成員由15名變更為11名，并且不再設(shè)置副董事長(zhǎng)。巧合的是，此次辭職的馮興亞、袁仲榮曾在不同時(shí)期擔(dān)任廣州豐田總經(jīng)理，馮興亞則在廣汽豐田從銷售副部長(zhǎng)升至執(zhí)行副總經(jīng)理。

縱觀本次辭職與落馬，以過(guò)去支撐廣汽集團(tuán)整體業(yè)績(jī)的子公司廣州本田，廣州豐田高層尤為多見(jiàn)，兩家公司則是第一輪外資引進(jìn)時(shí)間的代表。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)所述，此次廣汽的反腐風(fēng)暴，事主“出事”往往是在被調(diào)離廣汽集團(tuán)之后，其似乎是為了避免對(duì)廣汽產(chǎn)生影響。

廣汽的業(yè)績(jī)與公司治理，歷來(lái)是“秤不離砣”，其內(nèi)控不足而造成的腐敗現(xiàn)象形成鮮明對(duì)比的，是廣汽集團(tuán)內(nèi)部機(jī)制長(zhǎng)期存在弊病，或許為廣汽集團(tuán)在資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期不太積極的形象做出了解答。

2012年年底，廣汽完成了在上市后的第一次人事大調(diào)整，官方原因是為扭轉(zhuǎn)自2012年出現(xiàn)的集團(tuán)有史以來(lái)第一輪負(fù)增長(zhǎng)。而當(dāng)時(shí)，時(shí)任廣汽董事長(zhǎng)的張房有曾“消失2個(gè)月”，其被當(dāng)時(shí)《財(cái)經(jīng)》報(bào)道協(xié)助原發(fā)改委副主任劉鐵男受賄案件的辦理。

雖然在當(dāng)時(shí)張房有在“回歸”后對(duì)此矢口否認(rèn)。但事實(shí)上，根據(jù)公開(kāi)裁判文書，當(dāng)時(shí)劉鐵男的指控為在2002至2012年期間，為廣汽等四家公司及個(gè)人謀取利益。

2010年廣汽集團(tuán)將香港的上市公司駿威汽車私有化，并于當(dāng)年的5月30日通過(guò)駿威汽車登陸H股，兩年后廣汽集團(tuán)通過(guò)換股吸收合并廣汽長(zhǎng)豐成功在A股上市。

當(dāng)頭一棒來(lái)自2012年，如日中天的廣汽集團(tuán)剛剛登陸A股，當(dāng)年的中日糾紛，使得依賴廣本和廣豐的廣汽集團(tuán)的汽車銷量受到了嚴(yán)重的影響。年報(bào)顯示，2012年，廣汽集團(tuán)歸母凈利潤(rùn)為11.34億，幾乎創(chuàng)下歷史新低。不巧的是，恰好是在當(dāng)年，廣汽被卷入腐敗案件調(diào)查。

圖片來(lái)源：整理自東財(cái)choice

經(jīng)過(guò)2012年的重創(chuàng)，2013年和2014年其歸母凈利潤(rùn)雖有所回升，但是也僅僅是回歸到上市之前的水平而已。

然而時(shí)至今日，廣汽仍然沒(méi)有完全甩去歷史包袱——2015年至2017年，廣汽集團(tuán)在第一次國(guó)企改革號(hào)召中推行了有史以來(lái)的第一次高層股權(quán)激勵(lì)，試圖借此捋順廣汽集團(tuán)內(nèi)部機(jī)制。然而在這三年中，廣汽集團(tuán)三年歸屬母公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)到50.1%，但股價(jià)從2015年年報(bào)公布后累計(jì)跌幅已經(jīng)超過(guò)20%，而廣汽本輪下跌的起點(diǎn)，除了驕龍系坐莊的猜想，更確切的，卻是背后新刮起的反腐風(fēng)暴。

史上首次股權(quán)激勵(lì)與“被粉飾”的利潤(rùn)

2014年7月廣汽集團(tuán)經(jīng)董事會(huì)審議用過(guò)啟動(dòng)了股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，這是A股汽車行業(yè)國(guó)企直接股權(quán)激勵(lì)首案。

在這起股權(quán)激勵(lì)案中，廣汽集團(tuán)設(shè)置了三個(gè)行權(quán)期，并且設(shè)置了業(yè)績(jī)考核的目標(biāo)，分別是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率。根據(jù)要求，三個(gè)行權(quán)期對(duì)業(yè)績(jī)的目標(biāo)分別是，2015年凈利潤(rùn)較2013年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于13%、2016年凈利潤(rùn)較2013年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于13%、2017年凈利潤(rùn)較2013年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于14%。

圖片來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

2016年11月廣汽集團(tuán)公開(kāi)了股權(quán)激勵(lì)的第一個(gè)行權(quán)期的結(jié)果，包括集團(tuán)董事及高管12人在內(nèi)的472人參與行權(quán)，獲得了約1416萬(wàn)股股票，集團(tuán)累計(jì)收到募集資金月1.02億元。以廣汽集團(tuán)2016年11月4日收市價(jià)24.81元計(jì)算，此次激勵(lì)計(jì)劃行權(quán)股票總市值為3.5億元，廣汽員工以7.24元的價(jià)格參與行權(quán)，已實(shí)現(xiàn)浮盈約2.5億元。

三年的行權(quán)期還未結(jié)束，2017年，廣汽集團(tuán)再次進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，授予股份數(shù)量是4.5億股。與前次相同，主要的考核目標(biāo)依然是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率，不過(guò)此次凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)降低至6%。

那么高管從中的收益大概是多少呢？以總經(jīng)理曾慶洪為例，在第一期行權(quán)中，其獲得30萬(wàn)股的期權(quán)。每年轉(zhuǎn)讓不能超過(guò)25%，則每年能夠減持獲得的差價(jià)利潤(rùn)為100萬(wàn)元，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)其2013-2015年3年的平均年薪為163萬(wàn)元，則其薪酬總水平的40%為105萬(wàn)元。

廣汽的股權(quán)激勵(lì)不言自明，除了捋順公司機(jī)制，廣州國(guó)資希望借憑借此舉，將公司高層利益與公司綁定，并一齊甩掉歷史包袱。

事實(shí)上，2012年以來(lái)，為了擺脫歷史包袱，廣汽集團(tuán)似乎有些急功近利，歸母凈利潤(rùn)被廣泛質(zhì)疑“頗有水分”。

2012年，廣汽集團(tuán)的研發(fā)投入為11.26億，其中9.87億被資本化之后，記入進(jìn)凈利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的大增，如果將研發(fā)費(fèi)用全部費(fèi)用化，廣汽集團(tuán)當(dāng)年的凈利潤(rùn)僅為1.47億。

這是廣汽集團(tuán)登陸A股的第一年，年報(bào)的重要性不言而喻。如果說(shuō)第一年的審計(jì)方式僅僅是 “迫不得已”而為之，有意思的是，這種研發(fā)支出高比例資本化的“習(xí)慣”卻被保留了下來(lái)。

2013-2017年廣汽集團(tuán)研發(fā)投入資本化的比重分別是73%、81%、82%和83.5%。在研發(fā)費(fèi)用高比例資本化之后，廣汽集團(tuán)的業(yè)績(jī)也實(shí)現(xiàn)了超高的增速。2013年-2017年，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)為15%、36.9%、57.13%和71.89%。

這種狀態(tài)在2017年出現(xiàn)了“登峰造極”。根據(jù)2017年年報(bào)，廣汽截止2017年年底無(wú)形資產(chǎn)暴漲26億，較2016年增長(zhǎng)52%，其中研發(fā)支出資本化高達(dá)27億。而2017年，恰好是廣汽第一輪股權(quán)激勵(lì)的最后一個(gè)行權(quán)期。

同行中，上汽集團(tuán)和長(zhǎng)城汽車資本化比例基本為0；比亞迪平均資本化在40%左右，長(zhǎng)安汽車平均資本化率為30%左右。可見(jiàn)，如廣汽集團(tuán)這般高達(dá)80%的研發(fā)支出資本化率在行業(yè)中并不是普遍行為。

驕龍系“坐莊”？

在外界看來(lái)，廣汽集團(tuán)的股價(jià)能一路高歌猛進(jìn)，與其高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)不可分割，但是2017年11月以后的這種慣有的現(xiàn)象被一舉打破。

2017年11月20日，廣汽集團(tuán)的股價(jià)當(dāng)天下跌8.3%，創(chuàng)下了一年來(lái)的最大跌幅。此后，廣汽集團(tuán)的股價(jià)仿佛就不再受控制，呈現(xiàn)出階梯式暴跌的局面，曾經(jīng)逆大盤的上揚(yáng)的走勢(shì)也一去不復(fù)返。

2015年初的牛市，廣汽集團(tuán)一舉將股價(jià)翻倍。也是在此時(shí)，幾只名為“銀河資本驕龍x號(hào)”的資管計(jì)劃出現(xiàn)在廣汽集團(tuán)的十大股東的名單中。在2015年的中報(bào)中，“驕龍系”的持股數(shù)已經(jīng)達(dá)到1.23億股，這也說(shuō)明驕龍系已經(jīng)把持了可交易流通盤中的一半。

驕龍系之所能夠輕而易舉的把持流通盤的數(shù)量，和廣汽集團(tuán)特殊的股本結(jié)構(gòu)有關(guān)。廣汽集團(tuán)的總股本為65億，其中廣汽工業(yè)持股39億股，港股發(fā)行22億股，萬(wàn)向集團(tuán)（后被萬(wàn)向子公司上海普星聚能取代）長(zhǎng)期持股1.5億股，因此驕龍系入之際實(shí)際流通盤僅為2.5億股左右。

不過(guò)這家驕龍資產(chǎn)在市場(chǎng)上名不見(jiàn)經(jīng)傳，天眼查顯示，驕龍資產(chǎn)管理有限公司成立于2014年12月24日，注冊(cè)地是廣州市。

圖片來(lái)源：天眼查

在后來(lái)證監(jiān)會(huì)的處罰決定書中，詳細(xì)描述了驕龍系拉升股價(jià)的過(guò)程。2015年6月18日、7月27日和7月30日，在尾盤收盤之際，驕龍資產(chǎn)以高于市場(chǎng)的價(jià)格成交了大筆交易，對(duì)股價(jià)的拉升起到了實(shí)際作用。同時(shí)，在2015年8月3日、2016年2月25日和5月13日，以同樣的方式對(duì)廣汽集團(tuán)股價(jià)沖高回落之際，起到了穩(wěn)定的作用。

有意思的是，在眾多車企中，長(zhǎng)城汽車有著與廣汽集團(tuán)相同的股本結(jié)構(gòu)，但是長(zhǎng)城汽車就沒(méi)有那么幸運(yùn)了。

2016年8月18日，廣汽集團(tuán)針對(duì)證監(jiān)會(huì)的問(wèn)詢函，否認(rèn)了“莊股”的傳聞。2017年11月17日，在資管新規(guī)出臺(tái)之后，廣汽集團(tuán)的股價(jià)就受到了影響，而此時(shí)曾經(jīng)的“白馬騎士”驕龍資產(chǎn)已經(jīng)消失在十大股東名單中。更為嚴(yán)重的是，今年多次“千股跌?！钡脑蛑?，就是資管和信托計(jì)劃扎推，而廣汽集團(tuán)就是深受影響的其中之一。