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·地方穩(wěn)增長(zhǎng)：越貴的錢用得越多

觀察者網(wǎng)：2022年初中國(guó)政府確定了5.5%左右的增速目標(biāo)，并制定和實(shí)施了擴(kuò)張性的財(cái)政貨幣政策。但從前三個(gè)季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)表現(xiàn)來(lái)看不及預(yù)期。12月6日中央政治局會(huì)議提到，2023年要“突出做好穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)工作，有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)。”也提到“積極的財(cái)政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力。”在您看來(lái)，2023年的穩(wěn)增長(zhǎng)政策要精準(zhǔn)有效，還面臨哪些難點(diǎn)和挑戰(zhàn)？

張明：當(dāng)前，決定宏觀經(jīng)濟(jì)政策是否有效的最重要制約條件無(wú)疑是新冠肺炎疫情和相應(yīng)的防疫手段。中國(guó)面臨的最主要挑戰(zhàn)是：如何在最大限度保護(hù)人民身體健康的同時(shí)，最大限度減少防疫措施對(duì)人民正常生活和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

疫情防控政策已經(jīng)放松，但是目前形勢(shì)還比較復(fù)雜，疫情仍然可能是未來(lái)幾個(gè)月影響穩(wěn)增長(zhǎng)政策的重要約束因素。

另外，通過(guò)增加基礎(chǔ)設(shè)施投資，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是中國(guó)的擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策的最重要特點(diǎn)。

擴(kuò)張性財(cái)政政策的核心內(nèi)容是通過(guò)地方政府來(lái)組織企業(yè)（主要是國(guó)有企業(yè)）進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資。但基礎(chǔ)設(shè)施投資能否順利實(shí)施、能否有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，除受外部條件的制約外，還要解決操作層面上的問題。而基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)和專項(xiàng)債管理則是操作層面上的兩個(gè)突出問題?；ㄈ谫Y“越貴的錢用得越多”，結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。

觀察者網(wǎng)：正如前面提到的，對(duì)地方政府而言，基建投資面臨一個(gè)既要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，又要防范債務(wù)上升風(fēng)險(xiǎn)的兩難問題。

張明：是的。2009年實(shí)行“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”時(shí)的融資方式，存在一個(gè)基本矛盾：一方面，在經(jīng)濟(jì)不景氣期間，追求利潤(rùn)最大化的私人投資者不愿意投資。政府只好推出“刺激計(jì)劃”，希望通過(guò)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)造“擠入效應(yīng)”，以帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。另一方面，中央政府又不愿意擴(kuò)大財(cái)政赤字。除少數(shù)大型項(xiàng)目外，中央政府既不愿意通過(guò)增加一般公共預(yù)算支出，也不愿意通過(guò)增發(fā)國(guó)債為基礎(chǔ)設(shè)施提供資金。

既想使用擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)，又不想提高中央政府負(fù)債率的指導(dǎo)思想，使中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資融資結(jié)構(gòu)和基礎(chǔ)設(shè)施資金管理形成了幾個(gè)重要特點(diǎn)。

政府預(yù)算內(nèi)資金對(duì)基建的直接支持較少。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算，基建資金中來(lái)源于政府預(yù)算的部分雖持續(xù)提升，但到目前占比也仍舊只有20%左右。如果把銀行貸款也視為自籌資金，那么近80%的基建資金是由承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目立項(xiàng)和組織施工的地方政府和實(shí)際從事建設(shè)工作的企業(yè)自籌的。

2003年-2020年中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資資金來(lái)源結(jié)構(gòu)，資料來(lái)源：wind。

中央政府對(duì)基建的直接支持更是微乎其微。政府預(yù)算內(nèi)資金提供了20%的基建資金，其中主要由地方政府提供，中央政府對(duì)基建的直接支持極少。據(jù)估算，2020年中央政府僅通過(guò)中央一般公共預(yù)算安排了716億元用于基建的資金，基建資金占全部政府預(yù)算的比例不足2%。

地方政府越來(lái)越依仗專項(xiàng)債支持基建投資。此前地方政府一般公共預(yù)算支出是地方預(yù)算內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資的主要資金來(lái)源。據(jù)估算，2020年地方一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算中的土地出讓收入安排支出、地方專項(xiàng)債安排支出投入基建領(lǐng)域資金分別約為2.13萬(wàn)億、0.79萬(wàn)億和1.07萬(wàn)億。但包括一般公共預(yù)算和土地出讓收入在內(nèi)的地方財(cái)力正在銳減，地方政府專項(xiàng)債此前就是預(yù)算內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的第二大重要來(lái)源。

近80%的基建資金需要由預(yù)算外的債務(wù)資金覆蓋。一般而言，預(yù)算內(nèi)收入遠(yuǎn)不能滿足地方政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資資金需求。因而，地方政府還需要自籌資金。

事實(shí)上，用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的“自籌”資金數(shù)額已經(jīng)遠(yuǎn)大于“預(yù)算內(nèi)”金額。如果將銀行貸款也納入自籌，那么屬于自籌資金范疇內(nèi)的資金來(lái)源中最主要是城投債、其次是銀行貸款。

問題是，盡管城投公司有政府背景，但城投債信用已經(jīng)完全同地方政府脫離。城投債債務(wù)的本金償還和利息支付，完全取決于投資項(xiàng)目自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流。由于沒有政府擔(dān)保，同專項(xiàng)債相比，城投債和銀行基礎(chǔ)設(shè)施貸款的融資成本自然要高于專項(xiàng)債。

總結(jié)前文，如果從基建的債務(wù)融資角度看，使用資金量規(guī)模從低到高，分別是國(guó)債、地方一般債、地方專項(xiàng)債、企業(yè)自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來(lái)源的成本卻基本是逐級(jí)提高，“越貴的錢用得越多”。

2022年1-7月各類基建債務(wù)融資來(lái)源利率，資料來(lái)源：wind。（注：1.銀行基礎(chǔ)設(shè)施貸款利率為央行發(fā)布的2022年一季度基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)貸款平均利率；2.國(guó)債、地方政府債券、城投債券利率，為各自1-7月新增債券的加權(quán)平均發(fā)行利率。）

不難看出，中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)的最重要特點(diǎn)是低收益（甚至無(wú)收益）、缺乏現(xiàn)金流（甚至無(wú)現(xiàn)金流）的、具有極高公共產(chǎn)品性質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)過(guò)度依賴市場(chǎng)化的高成本資金。這種融資結(jié)構(gòu)降低了國(guó)債對(duì)GDP之比，即降低了中央政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，但卻提高了廣義國(guó)債對(duì)GDP之比，即增加了地方政府的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。

·穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的完成需要一定代價(jià)

觀察者網(wǎng)：那么2023年，您認(rèn)為如何能夠提高財(cái)政政策的有效性，確保穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的完成？

張明：中國(guó)政府一直對(duì)增加中央政府預(yù)算內(nèi)資金對(duì)地方基建的支持持謹(jǐn)慎態(tài)度，并在近年來(lái)嚴(yán)厲治理地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這在客觀上制約了包括新增專項(xiàng)債在內(nèi)的擴(kuò)張性財(cái)政政策完全發(fā)揮其穩(wěn)增長(zhǎng)效力。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活力減弱、房地產(chǎn)深度下行引致政府綜合財(cái)力大幅下降，若不新增顯性政府債務(wù)，政府就只能大幅度壓縮開支，從而嚴(yán)重妨礙穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

為破局前行、發(fā)揮財(cái)政政策效力、保障政府職能順利履行，我們認(rèn)為，擴(kuò)張性財(cái)政政策帶來(lái)的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，還是靠GDP的增長(zhǎng)速度超過(guò)債務(wù)余額的增長(zhǎng)速度來(lái)實(shí)現(xiàn)。

為了降低基礎(chǔ)設(shè)施投資融資成本，從而降低地方政府承受的財(cái)政和相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)可以借彌補(bǔ)政府綜合財(cái)力缺口的機(jī)會(huì)，改變基礎(chǔ)設(shè)施投資的融資結(jié)構(gòu)，改善對(duì)專項(xiàng)債發(fā)放和使用的管理，增加低成本資金在資金來(lái)源中的比重等。

例如，可以依次考慮增加一般公共預(yù)算支出，特別是中央政府一般公共預(yù)算支出赤字；增加中央政府轉(zhuǎn)移支付；增加地方政府一般債的發(fā)放；增加專項(xiàng)債的發(fā)放等等。

一般公共預(yù)算支出的增加將導(dǎo)致中國(guó)狹義財(cái)政赤字占GDP比重的提高，從而使中國(guó)財(cái)政狀況的惡化顯性化。但是，在經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌，失業(yè)率特別是青年失業(yè)率日趨嚴(yán)重的情況下，以財(cái)政狀況的惡化換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定是一種兩害取其輕的無(wú)奈選擇。

新冠和相應(yīng)的防疫政策形成了對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策有效性的硬約束。然而，通過(guò)改善在實(shí)際執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策過(guò)程中所發(fā)現(xiàn)的操作性問題，使得擴(kuò)張性財(cái)政政策可以在外部約束允許的范圍內(nèi)，為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)發(fā)揮更大的作用。

總而言之，盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還面臨眾多困難，中國(guó)實(shí)現(xiàn)較高經(jīng)濟(jì)增速的基礎(chǔ)還在。只要我們堅(jiān)持改革開放的總方針，協(xié)調(diào)好各種政策目標(biāo)之間的關(guān)系，堅(jiān)持實(shí)行擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)就能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)。

（注：盛中明為中國(guó)金融四十人研究院青年研究員；余永定為中國(guó)社科院學(xué)部委員；張明為中國(guó)社科院金融研究所副所長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任）

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