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編者按：就在美國(guó)總統(tǒng)特朗普對(duì)全世界高舉關(guān)稅大棒之時(shí)，自家后院起火了——當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月10日，美股暴跌，科技股遭拋售，市場(chǎng)情緒發(fā)生轉(zhuǎn)變；此前美國(guó)大型銀行也放棄對(duì)今年股市的樂(lè)觀(guān)預(yù)期。

更重要的是，特朗普本人在3月9日接受?？怂剐侣劜稍L(fǎng)時(shí)，一方面為自己的經(jīng)濟(jì)政策辯護(hù)，試圖淡化商界對(duì)關(guān)稅政策不確定性的擔(dān)憂(yōu)；但另一方面，他又表示美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)面臨“過(guò)渡期”，關(guān)稅有可能會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹回升，不排除美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的可能性。

過(guò)去這些年由于地緣政治、戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情等因素，國(guó)際貨幣體系碎片化、貿(mào)易保護(hù)主義日益抬頭，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。而如今特朗普政府的不確定性，再次加深了經(jīng)濟(jì)前景的迷茫。本文重點(diǎn)關(guān)注美元作為國(guó)際貨幣存在的根本性矛盾和全球貿(mào)易多邊主義所面臨的挑戰(zhàn)，以及中國(guó)在這一背景下的應(yīng)對(duì)策略。文章原載于《國(guó)際金融》2024年第12期，觀(guān)察者網(wǎng)獲作者授權(quán)轉(zhuǎn)載，供各位讀者參考。

【文/余永定】

一、國(guó)際貨幣體系碎片化

（一）美元作為國(guó)際貨幣存在的根本性矛盾

在當(dāng)前國(guó)際貨幣體系中，美國(guó)是國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)，是國(guó)際貨幣體系中最重要的國(guó)家，可以通過(guò)資本項(xiàng)目或經(jīng)常項(xiàng)目逆差為其他國(guó)家提供國(guó)際流動(dòng)性和外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。換言之，其他國(guó)家對(duì)美元資產(chǎn)的需求幫助美國(guó)長(zhǎng)期維持經(jīng)常項(xiàng)目逆差，使美國(guó)依靠向全球借貸維持經(jīng)濟(jì)繁榮。

美元作為國(guó)際貨幣體系中重要的價(jià)值尺度和錨貨幣，必須保持購(gòu)買(mǎi)力穩(wěn)定。一方面，美元要扮演全球公共產(chǎn)品角色，服務(wù)全球公共利益；另一方面，美元是美國(guó)的主權(quán)貨幣，美元實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力能否維持穩(wěn)定，根本上取決于美國(guó)政府的國(guó)內(nèi)政策。

在后布雷頓森林體系下，美元作為主權(quán)貨幣與其作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位存在根本性矛盾。

一方面，美國(guó)必須通過(guò)逆差為全球提供國(guó)際流動(dòng)性或外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)。換言之，美國(guó)通過(guò)開(kāi)“借條”為全球提供儲(chǔ)備貨幣，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要求美國(guó)開(kāi)出越來(lái)越多的“借條”。

另一方面，“借條”開(kāi)得越多，意味著美國(guó)外債愈多。當(dāng)美國(guó)債務(wù)積累到一定程度后，外國(guó)投資者和外國(guó)中央銀行就會(huì)開(kāi)始懷疑美國(guó)是否有能力用“真金白銀”兌換這些“借條”，進(jìn)而引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)。

1971年美國(guó)出現(xiàn)貿(mào)易逆差并一直維持至今，1985年美國(guó)成為凈債務(wù)國(guó)。截至2021年年底，美國(guó)海外凈負(fù)債已超過(guò)18萬(wàn)億美元，對(duì)GDP之比已超過(guò)70%，未來(lái)美國(guó)海外凈負(fù)債占GDP比重將進(jìn)一步上升，趨近100%。

在美國(guó)國(guó)債占GDP比重和美國(guó)海外凈負(fù)債占GDP比重不斷上升的情況下，美元保持穩(wěn)定的時(shí)間已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出經(jīng)濟(jì)學(xué)家的預(yù)想，其原因在于世界其他國(guó)家對(duì)美元的需求不斷增加。

世界各國(guó)持有的美元外匯儲(chǔ)備不斷增加，意味著其他國(guó)家愿意把錢(qián)借給美國(guó)，愿意為美國(guó)的貿(mào)易逆差提供融資。由于外國(guó)儲(chǔ)蓄能夠彌補(bǔ)美國(guó)國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄與投資的缺口，美國(guó)通脹和美元貶值壓力明顯減輕。如果缺乏其他國(guó)家對(duì)美元外匯儲(chǔ)備的強(qiáng)烈需求，美元崩潰早已成為現(xiàn)實(shí)。

1968年，經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅伯特·蒙代爾與米爾頓·弗里德曼之間發(fā)生了一場(chǎng)著名的辯論。弗里德曼主張，若全球經(jīng)濟(jì)體系采用一種完全自由浮動(dòng)的匯率制度，匯率將自動(dòng)調(diào)整至均衡狀態(tài)，進(jìn)而降低各國(guó)外匯儲(chǔ)備需求，全球外匯儲(chǔ)備總量將大幅減少。

事實(shí)證明弗里德曼的觀(guān)點(diǎn)是完全錯(cuò)誤的。在布雷頓森林體系崩潰之前的1969年，全球外匯儲(chǔ)備總量?jī)H為330億美元。在以浮動(dòng)匯率制度為基本特征的后布雷頓森林體系下，各國(guó)美元外匯儲(chǔ)備不斷增加。截至2021年年末，全球官方外匯儲(chǔ)備已達(dá)13萬(wàn)億美元，其中美元外儲(chǔ)為7萬(wàn)億美元。

2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之后，時(shí)任國(guó)際貨幣基金組織（IMF）總裁的拉加德女士在北京經(jīng)濟(jì)發(fā)展論壇上發(fā)表講話(huà)時(shí)稱(chēng)，現(xiàn)階段國(guó)際貨幣體系改革最重要的內(nèi)容是建立強(qiáng)大的全球金融安全網(wǎng)（GFSN）。全球金融安全網(wǎng)包括各國(guó)的外匯儲(chǔ)備、中央銀行之間的雙邊互換額度、區(qū)域安排以及以國(guó)際貨幣基金組織為中心的多邊借貸安排。2015年，全球GDP為75萬(wàn)億美元，全球金融安全網(wǎng)絡(luò)中的各國(guó)外匯儲(chǔ)備總和是11萬(wàn)億美元，占全球GDP的15%，這是一筆非常巨大的資金。

正如斯蒂格利茨委員會(huì)（全球貨幣體系改革委員會(huì)）所指出的，規(guī)模巨大的外匯儲(chǔ)備是對(duì)資源的嚴(yán)重浪費(fèi)，必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)尤其是對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成沉重負(fù)擔(dān)。本文認(rèn)為，對(duì)國(guó)際貨幣基金組織而言，其最重要的挑戰(zhàn)不是確保全球金融安全網(wǎng)絡(luò)足夠大，而是如何降低非國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)積累資產(chǎn)的必要性，換言之，如何改革以美元為中心的國(guó)際貨幣體系。

對(duì)各國(guó)而言，制定和執(zhí)行正確的經(jīng)濟(jì)政策是減少外匯儲(chǔ)備量的前提條件。例如，一國(guó)如果能夠建立靈活的匯率制度，其對(duì)外匯儲(chǔ)備的需求將顯著降低。如果一國(guó)未采取靈活匯率制度，并放棄資本管制，一旦面臨持續(xù)的外部沖擊，再多外匯儲(chǔ)備也難以使其免受金融危機(jī)影響。

（二）“全球不平衡”問(wèn)題再現(xiàn)和美元“武器化”

2006年前后國(guó)際金融界擔(dān)心所謂“全球不平衡”問(wèn)題（美國(guó)保持大量經(jīng)常項(xiàng)目逆差，中國(guó)和其他一些國(guó)家保持大量經(jīng)常項(xiàng)目順差）會(huì)引發(fā)國(guó)際收支危機(jī)。

2008年全球爆發(fā)了次貸危機(jī)所引起的全球金融危機(jī)。學(xué)界所擔(dān)心的全球不平衡導(dǎo)致的美國(guó)國(guó)際收支危機(jī)并未發(fā)生。但是，美國(guó)作為一個(gè)整體的儲(chǔ)蓄不足問(wèn)題依然沒(méi)有改變，由于財(cái)政狀況的持續(xù)惡化，美國(guó)的國(guó)際收支狀況持續(xù)惡化。

目前，美國(guó)已積累18萬(wàn)億美元凈海外資產(chǎn)和35萬(wàn)億美元國(guó)債——兩者對(duì)GDP之比分別超過(guò)了70%和100%。本文推算顯示，美國(guó)海外凈債務(wù)占GDP比重將隨時(shí)間推移達(dá)到100%。

顯然，當(dāng)前美國(guó)的國(guó)際收支不平衡狀態(tài)比2006年前后國(guó)際金融界擔(dān)心美國(guó)會(huì)爆發(fā)國(guó)際收支危機(jī)時(shí)的情況嚴(yán)重得多。但國(guó)際金融界對(duì)這個(gè)問(wèn)題討論甚少，不得不說(shuō)是一件十分怪異的事情。

美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)大樓 資料圖：新華社

對(duì)中國(guó)而言更糟糕的是，除長(zhǎng)期以來(lái)學(xué)術(shù)界普遍擔(dān)憂(yōu)的美國(guó)海外凈債務(wù)累積將導(dǎo)致“突然停止”（Sudden Stop）、美債違約、美元貶值和美國(guó)通脹急劇惡化之外，美國(guó)可能會(huì)出于地緣政治考量扣押中國(guó)的海外資產(chǎn)。

早在2013年，《金融時(shí)報(bào)》專(zhuān)欄作家馬丁·沃爾夫就曾發(fā)文指出，在發(fā)生沖突時(shí)，美國(guó)完全可以?xún)鼋Y(jié)中國(guó)的外匯資產(chǎn)。雖然中美雙方都會(huì)面臨慘重?fù)p失，但中國(guó)的損失將更加嚴(yán)重。當(dāng)前，馬丁·沃爾夫的警告已經(jīng)被證明并非危言聳聽(tīng)。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)后，美國(guó)在72小時(shí)內(nèi)凍結(jié)了俄羅斯中央銀行3000億美元外匯儲(chǔ)備，并把俄羅斯金融機(jī)構(gòu)踢出了SWIFT。

金融“武器化”、美元“武器化”顛覆了國(guó)際金融規(guī)則。美國(guó)凍結(jié)俄羅斯央行外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重破壞了美國(guó)的國(guó)際信譽(yù)，動(dòng)搖了西方國(guó)家占支配地位的國(guó)際金融體系的信用基礎(chǔ)。外匯儲(chǔ)備“武器化”超出了經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備安全性的最壞估計(jì)。中國(guó)海外資產(chǎn)，尤其是外匯儲(chǔ)備不僅會(huì)因美國(guó)通脹、美元貶值和美國(guó)國(guó)債價(jià)格下跌、違約遭受損失，還會(huì)因地緣政治原因在瞬間灰飛煙滅。

美元“武器化”導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系碎片化，包括中國(guó)在內(nèi)的許多國(guó)家不得不考慮減少對(duì)美元作為計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備貨幣的依賴(lài)，建立不依賴(lài)美國(guó)的結(jié)算體系和報(bào)文體系。隨著國(guó)際貨幣體系碎片化進(jìn)一步演進(jìn)，不排除未來(lái)各國(guó)在經(jīng)濟(jì)和地緣政治基礎(chǔ)上形成貨幣集團(tuán)的可能性。

毋庸贅言，美元霸權(quán)地位的削弱，為人民幣國(guó)際化創(chuàng)造了有利條件。中國(guó)應(yīng)不失時(shí)機(jī)地有序推進(jìn)人民幣國(guó)際化。