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5月24日上午，20年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債將正式首發(fā)，市場(chǎng)蓄勢(shì)待購(gòu)。

此前的17日，30年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債正式發(fā)行，實(shí)際發(fā)行面值金額400億元，期限30年，票面利率為2.57%。5月20日，招商銀行、浙商銀行首先“試水”，對(duì)個(gè)人投資者開(kāi)放首批30年期超長(zhǎng)期特別國(guó)債購(gòu)買(mǎi)渠道，總計(jì)5.3億元的銷(xiāo)售額度當(dāng)日迅速告罄。

中國(guó)超長(zhǎng)期特別國(guó)債熱銷(xiāo)如果持續(xù)，對(duì)今年的財(cái)政和貨幣政策走向有何影響？會(huì)對(duì)被房地產(chǎn)拖累的地方“債務(wù)危機(jī)”產(chǎn)生緩解作用嗎？對(duì)今年實(shí)現(xiàn)5%年增長(zhǎng)目標(biāo)的推動(dòng)作用有多大？按照中央文件，今后幾年將會(huì)連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，那么，作為僅在特殊時(shí)期發(fā)行的國(guó)債，它將會(huì)多大程度上促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，再上臺(tái)階？

觀察者網(wǎng)就上述問(wèn)題與經(jīng)濟(jì)學(xué)家余永定展開(kāi)了一次筆談。

來(lái)源：財(cái)政部網(wǎng)站

【整理/ 觀察者網(wǎng) 高艷平】

2024年可能需要增發(fā)國(guó)債規(guī)模

觀察者網(wǎng)：這些年您一直在寫(xiě)文章呼吁更積極的財(cái)政和貨幣政策。在最近的文章《中國(guó)式QE中》，您提到“為了實(shí)現(xiàn)5%的GDP增長(zhǎng)目標(biāo)，進(jìn)一步加大財(cái)政政策的擴(kuò)張力度，更大規(guī)模增發(fā)國(guó)債為更大規(guī)模財(cái)政赤字進(jìn)行融資，可能成為今年晚些時(shí)候的不二選擇”。為什么您認(rèn)為更大規(guī)模增發(fā)國(guó)債為更大規(guī)模財(cái)政赤字融資，對(duì)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)這么重要？

余永定：今年中國(guó)財(cái)政政策的擴(kuò)張力度明顯大于2023年。但是，為實(shí)現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)，目前的財(cái)政還有進(jìn)一步加大擴(kuò)張力度的必要。

在經(jīng)濟(jì)增速受總需求不足約束的情況下，已知最終消費(fèi)、資本形成和凈出口在GDP中的占比，并對(duì)今年消費(fèi)、投資和凈出口的增速做相應(yīng)的假設(shè)，就可以算出今年GDP的增速。

今年年初我曾經(jīng)做過(guò)一些推算，現(xiàn)在看來(lái)，當(dāng)時(shí)對(duì)消費(fèi)、房地產(chǎn)投資增速的假設(shè)基本上還是合乎到目前為止的實(shí)際情況的?！?】

2023年中國(guó)最終消費(fèi)增速8%左右，對(duì)5.2%的GDP增速的貢獻(xiàn)率是82%。2023年消費(fèi)增速之所以很高，很大程度上是基數(shù)效應(yīng)的結(jié)果。由于基數(shù)效應(yīng)已經(jīng)大大減弱，今年消費(fèi)增速很難保持2023年的水平，可以假設(shè)今年消費(fèi)增速將下降到5%左右的水平上。

此外，2023年凈出口增速是負(fù)的?？梢约僭O(shè)今年的凈出口為0增長(zhǎng)。在此基礎(chǔ)上，可以推算出為實(shí)現(xiàn)5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，資本形成對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)應(yīng)該是多少。2023年資本形成的增速是3.4%，對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)是1.5個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)率為28.8%。

由于已假設(shè)今年消費(fèi)增速會(huì)有比較明顯的下降，為抵消最終消費(fèi)增速下降對(duì)GDP增長(zhǎng)的不利影響，資本形成增速必須明顯高于2023年，否則難以實(shí)現(xiàn)5%的GDP增速目標(biāo)。

由于數(shù)據(jù)闕如，只好用固定資產(chǎn)投資代表資本形成。固定資產(chǎn)投資由制造業(yè)投資（加“其他”投資）、房地產(chǎn)投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資三部分構(gòu)成。已知這三個(gè)構(gòu)成部分在固定資產(chǎn)投資中的占比，并假定制造業(yè)投資增速和房地產(chǎn)投資增速與2023年的增速相同，則可知作為逆周期調(diào)節(jié)工具的基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該明顯高于2023年。

根據(jù)簡(jiǎn)單推算，相較于2023年5.9%的增速，今年基礎(chǔ)設(shè)施投資增速應(yīng)該達(dá)到雙位數(shù)，投資總額應(yīng)該比2023年多2萬(wàn)億元左右。

基礎(chǔ)設(shè)施是公共產(chǎn)品，投資于公共產(chǎn)品一般既無(wú)商業(yè)回報(bào)，也難以產(chǎn)生現(xiàn)金流，因而基礎(chǔ)設(shè)施投資應(yīng)該主要由中央政府提供融資。

2009年推出四萬(wàn)億刺激計(jì)劃之后，中央政府通過(guò)一般公共預(yù)算和發(fā)債對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施融資的貢獻(xiàn)微乎其微，地方政府只能通過(guò)各種融資平臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌集資金，導(dǎo)致地方政府債務(wù)的急劇上升。

根據(jù)2024年的財(cái)政預(yù)算，可用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的預(yù)算資金包括專(zhuān)項(xiàng)債、長(zhǎng)期特別國(guó)債、中央和地方兩級(jí)一般公共預(yù)算支出、兩級(jí)政府性基金支出、土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓金收入等等。根據(jù)粗略估算，政府一般公共預(yù)算和政府性基金兩本賬，能夠?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施投資提供的資金還不足以滿(mǎn)足基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金需求，可能存在數(shù)萬(wàn)億的缺口。

當(dāng)然，地方國(guó)有企業(yè)和地方政府支持的企業(yè)也可以為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌資，銀行貸款、債券融資和PPP等都可以減少增發(fā)國(guó)債的壓力。但從銀行和資本市場(chǎng)融資存在成本高的問(wèn)題，將會(huì)導(dǎo)致地方政府債務(wù)的進(jìn)一步惡化。

2024年，為解決房地產(chǎn)存量消化和化解地方債務(wù)，中央可能需要進(jìn)一步加大發(fā)債規(guī)模

不僅如此，為了穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)、緩解地方政府償債壓力，中央政府的財(cái)政支持不可或缺。換言之，政府還可能需要為解決房地產(chǎn)和地方債問(wèn)題增發(fā)國(guó)債。簡(jiǎn)言之，2024年中央可能需要進(jìn)一步加大發(fā)債規(guī)模。

發(fā)行國(guó)債是個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，不是可以一蹴而就的。早計(jì)劃、早落實(shí)、穩(wěn)步推進(jìn)十分重要，否則會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。現(xiàn)在2024年已經(jīng)倏然過(guò)半，即便決定增發(fā)國(guó)債，在實(shí)際操作過(guò)程中我們還可能會(huì)遇到不少挑戰(zhàn)。

性質(zhì)與2020年抗疫特別國(guó)債相同

觀察者網(wǎng)：5月17日開(kāi)始超長(zhǎng)期特別國(guó)債已經(jīng)開(kāi)始發(fā)行了，大家關(guān)注度很高。按官方說(shuō)法從今年開(kāi)始，今后幾年要連續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專(zhuān)項(xiàng)用于國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。與歷史上幾次（1998、2007、2020、2022）特別國(guó)債的發(fā)行相比，此次超長(zhǎng)期國(guó)債有什么異同？此次超長(zhǎng)期特別國(guó)債對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用有多大？ 4.06萬(wàn)億一般國(guó)債的發(fā)行也于5月份出了方案，有外媒講，中國(guó)為了刺激萎靡不振的經(jīng)濟(jì)在下猛藥，您怎么看？

余永定：超長(zhǎng)期特別國(guó)債的發(fā)行是一件十分值得歡迎的好事。本次特別國(guó)債同1998年和2007年的兩次發(fā)行有很大不同。

1998年發(fā)行特別國(guó)債是為了補(bǔ)充國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行資本金。第一，央行將存款準(zhǔn)備金率從13%降至8%，為四大商業(yè)銀行釋放了近2400億元資金。第二，財(cái)政部面向中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行定向發(fā)行特別國(guó)債為2700億元（商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)特別國(guó)債的另外300億元來(lái)自再貸款）。第三，財(cái)政部將發(fā)債收到的2700億元向四大行進(jìn)行股權(quán)注資。第四，四大行將收到的2700億元財(cái)政部注資存放在央行作為準(zhǔn)備金。

通過(guò)上述過(guò)程，財(cái)政部的負(fù)債方增加了2700億元特別國(guó)債，資產(chǎn)方增加了2700億元對(duì)四大商業(yè)銀行股權(quán)。央行資產(chǎn)負(fù)債表的唯一變化是2400億元準(zhǔn)備金變成了超額準(zhǔn)備金。

2007年發(fā)行特殊國(guó)債的主要目的是使外匯儲(chǔ)備得到更好的運(yùn)用。第一步，財(cái)政部發(fā)行1.55萬(wàn)億，其中1.35萬(wàn)億向農(nóng)行定向發(fā)行。與此同時(shí)，央行從農(nóng)行購(gòu)買(mǎi)1.35萬(wàn)億特殊國(guó)債。農(nóng)行充當(dāng)央行購(gòu)買(mǎi)財(cái)政部新發(fā)國(guó)債的通道，是為了規(guī)避《中國(guó)人民銀行法》中關(guān)于央行不得直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債的限制。第二步，財(cái)政部用發(fā)行特別國(guó)債融到的資金從中央銀行購(gòu)買(mǎi)約2000億美元外匯。第三步，財(cái)政部為新成立的中國(guó)投資有限責(zé)任公司出資2000億美元作為資本金。

在這一過(guò)程中，財(cái)政部負(fù)債增加1.35萬(wàn)億特殊國(guó)債，資產(chǎn)增加2000億美元資本金。中央銀行負(fù)債不變，但資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。原來(lái)的2000億美元外匯儲(chǔ)備現(xiàn)在變成1.35萬(wàn)億特殊國(guó)債。1998年和2007年特別國(guó)債發(fā)行同赤字融資無(wú)關(guān)，即不會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)的增加也不會(huì)導(dǎo)致利息率的上升。

2020年中國(guó)提出“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率，發(fā)行特別國(guó)債，增加地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券規(guī)模”。引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，保持流動(dòng)性合理充裕。財(cái)政部發(fā)行抗疫特別國(guó)債1萬(wàn)億元，用于保就業(yè)、?；?生、保市場(chǎng)主體，包括支持減稅降費(fèi)、減租降息、擴(kuò)大消費(fèi)和投資等。