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所以說，投資效率低、債務(wù)占GDP比例高等等，都是周期性的問題，周期性的問題應(yīng)該用經(jīng)濟(jì)政策來對(duì)付，而不是用結(jié)構(gòu)改革的措施來應(yīng)對(duì)。

我們企業(yè)部門的債務(wù)基本上非常集中，房地產(chǎn)建筑行業(yè)明顯大于其它行業(yè)，還有鋼鐵、煤炭、電等行業(yè)，遠(yuǎn)高于其它部門。其實(shí)其它部門債務(wù)的比例是下降的，這和我們?nèi)粘５挠^察也是一致的。

我們國家的M2上升非?？?，M2/GDP這個(gè)比例已經(jīng)是200%以上了，很多人會(huì)說這是我們國家一個(gè)很大的問題。

那么，貨幣多了有沒有問題呢？如果你發(fā)的貨幣是平均的分到每個(gè)人頭上就一點(diǎn)問題都沒有，兩倍，十倍都沒有問題，大家同比例的增加。但是在實(shí)際生活中不是同比例的增加，因?yàn)槭杖敕峙溆衅?，所以M2的增加會(huì)稀釋一些人的財(cái)富，對(duì)很多人來說只要你得到的不是同比例的增加，你的財(cái)富就被稀釋了。

所以大家回去看一下你們家的資產(chǎn)，如果你每年的資產(chǎn)把它換成人民幣，加上你的存款的增長速度如果低于M2的增長速度，你就相對(duì)變窮了。M2每年增長13%左右，所以拿貨幣衡量你們家的財(cái)富至少增加13%，你才不會(huì)相對(duì)變窮。

我們暫且不說收入分配，如果不出現(xiàn)壞賬，其實(shí)貨幣多了不會(huì)影響經(jīng)濟(jì)效率，就是資產(chǎn)價(jià)格上漲了。

我們首先要明白M2增加是什么原因，有很多人說發(fā)鈔票多了，這是不對(duì)的。主要是兩個(gè)原因，一個(gè)是和我們的金融體系有關(guān)系，一個(gè)是高儲(chǔ)蓄率。

我們國家是銀行主導(dǎo)的，銀行自然就創(chuàng)造信用，另一方面我們的儲(chǔ)蓄太多了，我們的GDP只占全世界的15%，但是我們的儲(chǔ)蓄達(dá)到全世界的40%。中國現(xiàn)在錢多，你看這個(gè)數(shù)字就知道了。其實(shí)央行這幾年基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張就是外匯儲(chǔ)備，我們所謂的發(fā)貨幣是有基礎(chǔ)的發(fā)貨幣，不是憑空發(fā)貨幣的，不是印鈔票，大家一定要記住我們的央行印鈔票的成分很少。

誰印鈔票？美聯(lián)儲(chǔ)是我們?nèi)澜缱畲蟮挠♀n機(jī)，是無中生有的印鈔票，美國的財(cái)政紀(jì)律極其差，他不讓別的國家印鈔票，其實(shí)他自己印的是最多的，這就是美國人的虛偽。

大家看北美崔哥在他的微信圈里發(fā)一個(gè)文，說他有一次被邀請(qǐng)到軍校參加畢業(yè)典禮，典禮有一個(gè)退役的四星上將做演講，這位上將拿出一張100美元的大鈔，說只用十美分就能印出這張紙，但為什么全世界的人要用好幾百元的貨物才能來換回這一張價(jià)值十美分、擦屁股還嫌不夠大的紙？別的國家為什么要咬牙接受這種不公平呢，他說，就是因?yàn)榕_(tái)下在坐的你們（軍校學(xué)生，指軍隊(duì)）。

這就是真正的美國精英的想法，因?yàn)樗麄冇熊娛聦?shí)力，所以可以印鈔票。美國財(cái)政部一邊發(fā)大量的債，那邊美聯(lián)儲(chǔ)就印鈔票，就是發(fā)一大堆電子符號(hào)把債務(wù)買來，然后中國人傻乎乎的拿我們的血汗做出來的杯子、椅子出口到美國，換那些美元票子。

我們的央行不是，我們的銀行放貸是要有真正的實(shí)物做抵押的。所以批評(píng)說中國央行大印鈔票的說法是錯(cuò)誤的。另一方面，我們的央行根本沒有開足馬力發(fā)鈔票，因?yàn)槲覀兊臏?zhǔn)備金率很高。

貨幣發(fā)行量最大的參數(shù)是什么？一個(gè)當(dāng)然是你到底基礎(chǔ)貨幣有多少，另外一個(gè)就是準(zhǔn)備金率。準(zhǔn)備金率越高你發(fā)的越少，我們的準(zhǔn)備金率最高達(dá)到22%，銀行收來100塊錢的存款，有22塊錢不能拿去貸款，現(xiàn)在降下來了，但還有17%。2003年我們存款準(zhǔn)備金只有7%，這么來看，我們的中央央行還沒有真正的發(fā)鈔票呢。

所以很多人說的“中國貨幣超發(fā)”了，這種說法是錯(cuò)誤的。我們國家貨幣多純粹是因?yàn)槲覀儍?chǔ)蓄太多了，外匯儲(chǔ)備也是我們的儲(chǔ)蓄，我們的血汗錢。（外貿(mào)企業(yè)的外匯，存入央行成為外匯儲(chǔ)備，央行要兌換相應(yīng)的人民幣給企業(yè)，這些錢在國內(nèi)流通，不是憑空印鈔票印出來的。）

誤區(qū)五：降杠桿就必須緊縮貨幣

怎么降杠桿呢？多數(shù)人認(rèn)為，我們必須降低M2的數(shù)量和增長速度。但是，降M2存量幾乎不可能，很困難。降低速度是可能的，但是在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候，全面的降低貨幣發(fā)行速度就是自殺。1929年的大簫條給我們的啟示就是，胡佛總統(tǒng)控制貨幣的發(fā)行，結(jié)果讓大蕭條越來越深入，這是美國學(xué)術(shù)界一致的看法。在我們現(xiàn)在這種情況下一定要保持一定速度的貨幣增長量，否則我們的經(jīng)濟(jì)下行壓力就會(huì)更大。

真正的降杠桿就是消除壞賬，防止壞賬增長。我剛才說了貨幣多了并不可怕，可怕的是壞賬增加。我們實(shí)際上有一種美麗的煩惱，就是儲(chǔ)蓄太多。日本是我們的前車之鑒，他大量的錢先變成了房地產(chǎn)和股市泡沫，接下來就是產(chǎn)業(yè)空心化，錢太多了，產(chǎn)業(yè)都轉(zhuǎn)移了。

我們吸取他的教訓(xùn)就是，應(yīng)該把電子符號(hào)轉(zhuǎn)化為收入流，擴(kuò)大直接融資，股市、債市、PE、VC，讓錢流入實(shí)體領(lǐng)域，促進(jìn)科技創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級(jí)。但是目前經(jīng)濟(jì)下行壓力這么大的情況下政府要有所作為，要發(fā)行更多的政府債券，為老百姓提供穩(wěn)定的收益。

大家可能會(huì)問，政府債券誰還呢？子孫后代唄。我們的下一代，這一代已經(jīng)生活得很好了，那他們的再下一代是含著金湯匙出生的，憑什么他就可以什么也不干享受美好的生活，讓我們這代人做出犧牲呢？這是一個(gè)很好的代際公平問題。

政府發(fā)債做什么？現(xiàn)在主要是置換地方債，這是對(duì)的。把原來的商業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化成政府債務(wù)。但這還不夠。

比如，我建議政府還應(yīng)該發(fā)債，買三四線城市的房子，因?yàn)槟切┏鞘腥齑娣浅Ｂ?，才去了百分之零點(diǎn)幾，幾乎沒降。有7億平米的房子在三四線城市賣不出去，政府每平米補(bǔ)貼一千塊錢怎么樣，這對(duì)全國政府來說是小數(shù)，而且可以分為三五年來做。

購買力從哪兒來？農(nóng)民的城市化。你到農(nóng)村地區(qū)去，現(xiàn)在農(nóng)村結(jié)婚的標(biāo)配是什么呢？：在縣城要買套房子，而且還要買車。這是現(xiàn)在農(nóng)村結(jié)婚的標(biāo)配。如果能給農(nóng)村居民每平米補(bǔ)貼1000元，肯定會(huì)有人愿意去買的。去了庫存而且降了杠桿，因?yàn)檫@些房地產(chǎn)企業(yè)都解套了。

債轉(zhuǎn)股是國企改革的契機(jī)

最后一個(gè)問題，我談?wù)剣蟾母?。國企混改是十八屆三中全?huì)提出來的目標(biāo)，但混改最大的阻力其實(shí)是負(fù)債。

我們的國企負(fù)債多少呢？截至2016年6月末，全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)總額126萬億元，負(fù)債總額83.5萬億元，平均資產(chǎn)負(fù)債率66.3%，比規(guī)模以上民營工業(yè)企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高約15個(gè)百分點(diǎn)。

我們知道國有企業(yè)有雙重的錯(cuò)配，它占用大量的資金，有很好的技術(shù)能力，但盈利能力很少。其實(shí)在危機(jī)之前債務(wù)率都在下降，危機(jī)一來就停止下降，而且開始上升。我們看國企的利潤率，這些年其實(shí)都在上升，但是金融危機(jī)之后開始下降。

我給大家舉個(gè)例子，沈陽機(jī)床廠，我們專門過去做調(diào)研。沈陽機(jī)床廠有世界一流的技術(shù)，i5數(shù)控系統(tǒng)和智能機(jī)床技術(shù)，可以和西門子國外企業(yè)直接競爭。但到去年年底負(fù)債率達(dá)到90%，僅利息就要支出每年10.8億，明年上半年他將有37億的債務(wù)到期。

那現(xiàn)在這樣的重資產(chǎn)行業(yè)都成買方市場，買方是不愿意花那么大的價(jià)錢一次付幾百萬來買設(shè)備，他要求制造商做融資租賃，所以把財(cái)務(wù)成本壓到制造商身上了。沈陽機(jī)床廠沒有持續(xù)融資的能力，所以它的發(fā)展就受到了制約。

我建議通過債轉(zhuǎn)股搞國企混改，我們上一輪就做過，四大國有資產(chǎn)管理公司做的。但是這一輪不一樣了，可以讓民營資本來做。

幾天前國務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于市場化銀行債券轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，揭開了新一輪的債轉(zhuǎn)股的大幕，民間資本可以成立資產(chǎn)管理公司，以一定的折扣接受國企壞賬。

我們?yōu)榇藢懥艘粋€(gè)報(bào)告，建議東北先行，因?yàn)闁|北現(xiàn)在的國企負(fù)擔(dān)太重，整個(gè)東北，規(guī)模以上國有及國有控股工業(yè)企業(yè)4000多家，2015年產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的約60-70%。

用債轉(zhuǎn)股搞混改的收益會(huì)很明顯，推動(dòng)國企改革快速的去杠桿，把壞賬給變成股權(quán)了。利用國企的科技能力，盤活了國企的資產(chǎn)，這是一個(gè)一箭三雕的舉措。

有人要問，國企債轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)到私人手上了，怎么辦？我的回答就是，我們還是要想開一些，國企的資產(chǎn)是全民的，它轉(zhuǎn)移到了私人投資者手上，其實(shí)還是整個(gè)社會(huì)的，它還是在中國。沈陽機(jī)床廠本來可以跟西門子競爭，結(jié)果因?yàn)樨?cái)務(wù)問題打不過西門子多可惜。

我們老說要搞自主研發(fā)，現(xiàn)在好不容易有這么一個(gè)企業(yè)，為什么不幫助它輕裝上陣做大做強(qiáng)呢，它仍然是中國的企業(yè)。

我們提出來地方先行先試，像九十年代，成了我們?cè)偻七M(jìn)。這是我們改革的一個(gè)非常重要的經(jīng)驗(yàn)。

最后總結(jié)一下，中國經(jīng)濟(jì)增長減速既有結(jié)構(gòu)性的原因，但是更重要的有周期性原因。我們不能以治理結(jié)構(gòu)的這些辦法來解決短期的問題，這樣會(huì)出現(xiàn)很大的偏差。

政府應(yīng)該在調(diào)結(jié)構(gòu)和保增長之間取得一個(gè)平衡，而不是把兩個(gè)做成非此即彼的替代物。我們國家的經(jīng)濟(jì)高杠桿和我們國家的金融結(jié)構(gòu)還有高儲(chǔ)蓄相關(guān)聯(lián)。我們應(yīng)該想一些辦法，既推進(jìn)改革又能夠做到“三去一降一補(bǔ)”，這樣兩全其美。

我今天的分享就到這里，我們大概還有15分鐘時(shí)間可以做一些交流。謝謝大家。翻頁請(qǐng)看問答環(huán)節(jié)。