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2015年8月11日人民幣匯率形成機(jī)制改革（新匯改）之后，在岸與離岸外匯市場上的人民幣兌美元的貶值壓力都陡然增加。從在岸（onshore）與離岸（offshore）兩個(gè)市場人民幣匯價(jià)的聯(lián)動(dòng)性來看，人民幣匯率定價(jià)權(quán)已經(jīng)在“新匯改”后落入了離岸市場之手，從而加大了我國影響人民幣匯率的難度。

為了保持人民幣匯率的穩(wěn)定，一方面需要適度調(diào)控離岸市場的人民幣供給，另一方面人民銀行也需要主動(dòng)引領(lǐng)而非被動(dòng)迎合外匯市場的預(yù)期。

新匯改后人民幣貶值壓力明顯增大

“811新匯改”根本地改變了國內(nèi)在岸人民幣匯率市場的運(yùn)行機(jī)制。在之前，人民幣兌美元匯率有一個(gè)官定中間價(jià)（middle price）。每天在岸市場的匯率報(bào)價(jià)只能在中間價(jià)上下一個(gè)不大的浮動(dòng)區(qū)間中進(jìn)行。通過設(shè)定中間價(jià)，人民銀行能很容易控制在岸人民幣匯率水平，并間接影響離岸市場匯價(jià)。

但在2015年8月11日之后，中間價(jià)與在岸市場的市場匯率并軌，很大程度上由市場力量決定。人民銀行因此失去了利用設(shè)定中間價(jià)來影響人民幣匯率的政策手段。在那之后，人民銀行如果要干預(yù)人民幣匯率，就必須自己入市大量買賣外匯。

這帶來了兩個(gè)后果。第一，與非市場化的中間價(jià)調(diào)控方式不同，在理論上，人民銀行通過直接入市交易來干預(yù)匯率的能力不是無限的。特別的，如果人民銀行需要將人民幣匯率向升值方向托舉，就必須賣出外匯、買入人民幣，從而會(huì)消耗我國外匯儲(chǔ)備。盡管2015年年末，我國仍然持有超過3.3萬億美元的外匯儲(chǔ)備，但終究是個(gè)有限的數(shù)，總有被耗盡的可能。因此，人民銀行穩(wěn)定人民幣匯率的能力在新匯改后已經(jīng)大打折扣了。

第二個(gè)后果與之相關(guān)。當(dāng)人民銀行只能通過買賣外匯來干預(yù)人民幣匯率時(shí)，它在外匯市場的一舉一動(dòng)最終都會(huì)反映到我國外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的變化上。這相當(dāng)于把人民銀行的底牌攤在了市場面前。2015年12月，我國外匯儲(chǔ)備下降1079億美元，創(chuàng)下了20年來最大單月降幅。這既顯示了人民幣所承受的巨大貶值壓力，也讓市場對(duì)人民銀行穩(wěn)定匯率的能力和意愿產(chǎn)生了更大懷疑。

這兩個(gè)后果反過來也影響了人民銀行的行為。在“新匯改”之后，人民銀行在托舉人民幣匯率時(shí)顯得有些底氣不足，一方面雖然大量用外匯儲(chǔ)備購買人民幣來提振人民幣匯率（外儲(chǔ)的快速下降便是明證），但另一方面也不斷放任人民幣對(duì)美元貶值，顯出一副“且戰(zhàn)且退”的架勢。

在這樣的變化之下，人民幣兌美元匯率表現(xiàn)出越來越強(qiáng)的貶值壓力不足為奇。在一定程度上，人民銀行在人民幣匯率上的退守和人民幣貶值預(yù)期升高之間已形成了相互加強(qiáng)的惡性循環(huán)。目前在在岸市場上，人民幣兌美元匯率已經(jīng)貶值到1美元兌6.6元人民幣，跌到了2011年年初的水平。而離岸市場上的人民幣匯價(jià)則更貶。

有人可能會(huì)認(rèn)為人民幣近期的貶值緣于美元走強(qiáng)。但這并非事實(shí)。表征美元匯率強(qiáng)度的美元指數(shù)在2014年下半年到2015年年初曾單邊上漲接近20%，同期人民幣兌美元匯率并未遇到太大的麻煩。而從新匯改至今，美元指數(shù)基本在水平震蕩，高點(diǎn)也就與2015年3月相當(dāng)，但人民幣卻遇到了前所未有的貶值壓力。顯然，這期間的人民幣貶值與美元沒太大關(guān)系（圖1）。

人民幣匯率定價(jià)權(quán)已落入離岸市場

在新匯改之后人民幣兌美元匯率的貶值過程中，香港的人民幣離岸市場對(duì)在岸市場匯價(jià)表現(xiàn)出了很強(qiáng)的引領(lǐng)作用，顯示離岸市場已經(jīng)搶奪了人民幣匯率的定價(jià)權(quán)。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，有大量研究不同市場間定價(jià)權(quán)歸屬的文獻(xiàn)?；痉椒ㄊ强床煌袌鰞r(jià)格之間的超前滯后關(guān)系。一般來說，價(jià)格領(lǐng)先的市場有定價(jià)權(quán)。這里面比較常用的是名為“格蘭杰因果性檢驗(yàn)”的方法。它由2003年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J. Granger）所創(chuàng)立。當(dāng)我們說某個(gè)變量A是另一個(gè)變量B的“格蘭杰原因”，實(shí)際意思是利用A的信息可以提高對(duì)B的預(yù)測精度。在這個(gè)意義上，可以說A領(lǐng)先B。

格蘭杰因果性檢驗(yàn)顯示，在2015年年初到“811新匯改”這8個(gè)多月里，在岸的人民幣匯價(jià)（CNY）與香港的離岸人民幣匯價(jià)（CNH）之間有雙向格蘭杰因果關(guān)系。簡單來說，前者既領(lǐng)先后者，也被后者領(lǐng)先。用不同時(shí)間窗口來檢驗(yàn)，可以發(fā)現(xiàn)這種雙向因果關(guān)系在新匯改之前長期穩(wěn)健存在。這說明在新匯改之前，在岸與離岸人民幣市場并不存在定價(jià)權(quán)被某一市場獨(dú)占的情況。

但情況在2015年8月11日之后發(fā)生了明顯變化。在從那時(shí)至今這5個(gè)月的數(shù)據(jù)中，可以發(fā)現(xiàn)在岸CNY對(duì)離岸CNH已不再有引領(lǐng)作用（不能拒絕“CNY不是CNH的格蘭杰原因”的原假設(shè)），但CNH對(duì)CNY的引領(lǐng)作用卻繼續(xù)顯著存在（表格1）。

也就是說，在岸與離岸匯價(jià)之前互為影響的雙向關(guān)系，在匯改后變?yōu)榱藦碾x岸到在岸的單向影響。這表明在新匯改之后，人民幣匯率的定價(jià)權(quán)已落入離岸市場（CNH）之手。