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【文/ 觀(guān)察者網(wǎng)專(zhuān)欄作者 瞿新榮】

近期A股在3300-3400點(diǎn)之間震蕩，給市場(chǎng)帶來(lái)了不確定性擾動(dòng)。隨著7月份社融與信貸增速邊際放緩，市場(chǎng)擔(dān)心中國(guó)央行貨幣政策邊際收緊會(huì)給A股市場(chǎng)帶來(lái)壓力。

一般而言，信貸寬松伴隨利率下行在很多時(shí)候?qū)κ袌?chǎng)趨勢(shì)波動(dòng)有很重要影響，通俗地講就是“錢(qián)多了”，市場(chǎng)會(huì)漲。

這個(gè)大道理似乎很容易懂，但如何判斷信貸是否寬松呢？有時(shí)并不簡(jiǎn)單，需要觀(guān)察整體的背景和具體細(xì)節(jié)。

不妨先看看過(guò)去10年A股隨宏觀(guān)政策周期波動(dòng)的規(guī)律，再觀(guān)察A股市場(chǎng)當(dāng)前所處的流動(dòng)性階段，以思考未來(lái)我們所應(yīng)采取的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。

圖：流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及企業(yè)利潤(rùn)影響A股市場(chǎng)

歷史的天空：信貸寬松利率下行推升A股

過(guò)去10年，A股的波動(dòng)都從來(lái)沒(méi)有繞開(kāi)過(guò)“貨幣寬松一把梭”的邏輯。

2008年9月，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，央行開(kāi)啟5次降息3次降準(zhǔn)，11月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十項(xiàng)措施，預(yù)計(jì)需要資金4萬(wàn)億，也就是媒體說(shuō)的“4萬(wàn)億”刺激方案。

擴(kuò)張的貨幣政策引發(fā)銀行追著企業(yè)放貸，積極的財(cái)政政策推動(dòng)基建投資快速起底反彈。

這一輪信貸與財(cái)政擴(kuò)張，對(duì)經(jīng)濟(jì)快速提振起到了效果，保護(hù)一部分企業(yè)使其避免破產(chǎn)倒閉，同時(shí)資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)啟回升，債券2008年中就率先開(kāi)啟牛市、接著A股2008年底開(kāi)始上漲，房?jī)r(jià)稍稍滯后，2009年初開(kāi)啟上漲。當(dāng)時(shí)我還在北京讀書(shū)，從學(xué)生的視角無(wú)法理解房?jī)r(jià)何以如此瘋漲？

貨幣政策寬松使銀行到企業(yè)，無(wú)一不充滿(mǎn)雞血，充分印證了“貨幣寬松一把梭”的邏輯，但同時(shí)也帶來(lái)了產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。

圖：2009年央行連續(xù)降息降準(zhǔn)以及“4萬(wàn)億”刺激后的股債市場(chǎng)

2010-2012年，“四萬(wàn)億”政策下去后，過(guò)剩產(chǎn)能先不說(shuō)，房?jī)r(jià)“蹭蹭”瘋漲，加上CPI同時(shí)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱。

商品房和基建，從來(lái)都是國(guó)家政策最擅長(zhǎng)調(diào)控的。2010年4月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于堅(jiān)決遏制部分城市房?jī)r(jià)過(guò)快上漲的通知》（“國(guó)十條”），抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，同時(shí)2010年1月開(kāi)始，央行連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，10月開(kāi)始，連續(xù)5次上調(diào)存貸款利率，開(kāi)啟貨幣緊縮周期，開(kāi)始為“四萬(wàn)億”刺激方案緊急剎車(chē)。

那效果是杠杠滴，再次驗(yàn)證政府有形之手的強(qiáng)大威力，和“貨幣政策收緊就休息”的投資邏輯。

房?jī)r(jià)2010年4月份開(kāi)始掉頭向下，上證綜指同時(shí)期開(kāi)始下行，債券市場(chǎng)6月份開(kāi)始走熊。

圖：2010-2012年，A股短期反彈，趨勢(shì)下降

時(shí)間到了2012-2013年，貨幣政策一收緊，GDP和工業(yè)增加值就掉頭向下。在2010年1月央行剛開(kāi)始收緊貨幣政策，5個(gè)月后，2010年2季度，GDP增速開(kāi)始跟房?jī)r(jià)一起掉頭向下，到2012年1季度GDP增速下行更加明顯。

央行看到此時(shí)CPI已有下行、房?jī)r(jià)也得到了控制，同時(shí)為維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，又開(kāi)始降準(zhǔn)。

2011年12月開(kāi)始，央行連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至20%，兩次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率至3%。緊接著，房?jī)r(jià)從2012年8月份開(kāi)啟上漲，一直漲到2013年底。上證綜指和債券市場(chǎng)反復(fù)波動(dòng)，市場(chǎng)預(yù)期較為混亂，除了2012年底上證綜指小幅反彈，債券市場(chǎng)在2012年上半年短期走牛后，全年呈震蕩行情，因?yàn)轭A(yù)期經(jīng)濟(jì)會(huì)迅速企穩(wěn)，2013年走出了一波熊市。

實(shí)際上，雖然2012年初，央行有降息降準(zhǔn)的動(dòng)作，但是由于“4萬(wàn)億”導(dǎo)致的投資過(guò)熱，監(jiān)管政策依然是收緊——監(jiān)管部門(mén)阻止銀行向基建（主要是地方政府融資平臺(tái)）、地產(chǎn)融資，但“4萬(wàn)億”時(shí)開(kāi)啟的項(xiàng)目不能說(shuō)停就停（否則很多斷頭路、爛尾樓），很多項(xiàng)目繞道“非標(biāo)”向銀行融資，導(dǎo)致2012年開(kāi)始信托貸款、委托貸款快速上升。

2012-2013年，明松暗緊的貨幣與監(jiān)管政策，導(dǎo)致股市、債市的波動(dòng)“撲朔迷離”。

2013年底到2014年，貨幣政策并沒(méi)有升息升準(zhǔn)，也沒(méi)有提高公開(kāi)市場(chǎng)回購(gòu)利率，從表面上看，似乎沒(méi)有什么大變化。那么為何房?jī)r(jià)開(kāi)始下行，而國(guó)債開(kāi)啟走牛行情了呢？

這就體現(xiàn)出開(kāi)頭說(shuō)的具體細(xì)節(jié)的重要性，它跟貨幣供應(yīng)明松暗緊有關(guān)。

雖然，我們看到貨幣政策名義上并沒(méi)有轉(zhuǎn)向，但2013年3月，銀監(jiān)會(huì)頒布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》（8號(hào)文），規(guī)定商業(yè)銀行理財(cái)資金投向非標(biāo)資產(chǎn)，不得超過(guò)理財(cái)總額35%，也不能超過(guò)銀行總資產(chǎn)4%，這一規(guī)定限制了銀行繞道“非標(biāo)”對(duì)房地產(chǎn)、基建資金供給，導(dǎo)致資金的實(shí)際供給是偏緊的。從銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)利率來(lái)看，質(zhì)押回購(gòu)利率2013年全年上行，尤其是監(jiān)管趨嚴(yán)情況下6月份出現(xiàn)“錢(qián)荒”事件。

在資金供給緊縮的環(huán)境下，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)依舊穩(wěn)中偏緊的政策。2013年2月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于繼續(xù)做好房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控工作的通知》（“國(guó)五條”），再次重申堅(jiān)持執(zhí)行以限購(gòu)、限貸為核心的調(diào)控政策，堅(jiān)決打擊投資投機(jī)性購(gòu)房，并且繼2011年之后再次提出要求各地公布年度房?jī)r(jià)控制目標(biāo)；3月，提出要抑制房地產(chǎn)投機(jī)，增加中小型住房供給；同時(shí)3月8日房地產(chǎn)稅擴(kuò)圍試點(diǎn)暫停，整個(gè)房地產(chǎn)稅沸沸揚(yáng)揚(yáng)圍繞2014年轉(zhuǎn)了一整年，也是房?jī)r(jià)萎靡的一個(gè)原因。

國(guó)家的強(qiáng)烈調(diào)控讓不少買(mǎi)房者認(rèn)為國(guó)家金融去杠桿啟動(dòng)，房?jī)r(jià)會(huì)再繼續(xù)下行。消費(fèi)者觀(guān)望情緒和地產(chǎn)商資金緊張，導(dǎo)致2014年的房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩不旺。

嚴(yán)監(jiān)管導(dǎo)致銀行向基建、地產(chǎn)資金輸送遇到障礙，經(jīng)濟(jì)萎靡下行，也加劇了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下行的預(yù)期，債市開(kāi)始走牛，而上證綜指醞釀著貨幣寬松開(kāi)始猛干一把的預(yù)期。

圖：2014年開(kāi)啟貨幣寬松預(yù)期，A股逐漸見(jiàn)底

2014年底，確實(shí)如市場(chǎng)所料，經(jīng)濟(jì)下滑加速。GDP同比增速?gòu)?014年底的7.3%一下子降到2015年一季度的7%。

央行2014年11月底開(kāi)啟降息，2015年連續(xù)6次降息5次降準(zhǔn)，同時(shí)開(kāi)啟地方債置換。按照“貨幣寬松一把梭”原則，2015年市場(chǎng)股債雙牛，直到2015年7月股市因?yàn)榕滟Y“太狂躁”而出現(xiàn)“股災(zāi)”。房地產(chǎn)同樣，2015-2016年猛漲。

2016-2018年，基建和地產(chǎn)的快速發(fā)展，雖然一定程度助力了GDP增速企穩(wěn)，但同時(shí)埋下了高杠桿和風(fēng)險(xiǎn)泡沫的隱患。2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)，開(kāi)啟了2016年開(kāi)始為期三年的金融去杠桿、企業(yè)去杠桿。在此輪去杠桿周期下，銀行表外融資下滑，“緊貨幣”形成企業(yè)債務(wù)危機(jī)增加，中小民營(yíng)企業(yè)杠桿越去越高，形成“國(guó)進(jìn)民退”格局。疊加貿(mào)易戰(zhàn)影響，經(jīng)濟(jì)增速下滑壓力增大，市場(chǎng)的投資者們重又準(zhǔn)備著“貨幣寬松一把梭”的邏輯。