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【文/ 觀察者網(wǎng)專欄作者 瞿新榮】

8月5日，美國財(cái)政部在人民幣即期匯率破“7”后，宣布中國為“匯率操縱國”，一石激起千層浪，引發(fā)中國及世界對美方抗議。但不管從理論還是實(shí)際的數(shù)據(jù)看，這種說法都可以稱為“無稽之談”。另一個(gè)值得討論的問題是，美國的單邊主義行為，會如何影響當(dāng)下及未來人民幣波動。

一、理解人民幣匯率形成過程是理解匯率波動的基礎(chǔ)

人民幣匯率正式啟動市場化要追溯到2005年7月21日，而這一過程要從2005年之前講起。

1997-2005年，人民幣基本采取的是盯住美元制度，這一制度的好處是消除對美出口不確定性。

1997年，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，人民幣盯住美元，不讓人民幣貶值，既穩(wěn)定了中國市場——降低了資金外逃風(fēng)險(xiǎn)，也穩(wěn)定了亞洲金融——讓日本及東南亞國家不會出現(xiàn)競爭貶值，穩(wěn)定其出口競爭力。

盯住美元能給對美出口企業(yè)帶來穩(wěn)定的生產(chǎn)環(huán)境，但由于美元兌其他貨幣的波動性，會給對其他國家出口企業(yè)帶來匯率波動風(fēng)險(xiǎn)，比如原來美元兌日元匯率是1:100，如果現(xiàn)在美元兌日元變成1:140，也即美元升值40%，那么人民幣也會跟著升值40%，原來出口到日本100日元商品可以換回6.8元人民幣（假設(shè)美元兌人民幣1:6.8），現(xiàn)在由于美元升值只能換回0.71美元，對應(yīng)4.86元人民幣，這樣企業(yè)對日出口就會減少。所以盯住美元制度在消除對美國出口不確定性同時(shí)，增加了對其他國家出口的不確定性。

2005年以來，我國對人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)變化。2005年7月21日人民幣匯率機(jī)制改革后，人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布銀行間外匯市場美元等各種交易外幣兌人民幣的匯率收盤價(jià)，作為下一個(gè)交易日該貨幣兌人民幣的中間價(jià)。這個(gè)時(shí)候的匯率中間價(jià)依然由人民銀行來決定。

2006年1月4日起，中國人民銀行授權(quán)中國外匯交易中心于交易日上午9時(shí)15分對外公布美元等各類交易貨幣兌人民幣中間價(jià)，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場和銀行柜臺交易匯率中間價(jià)。

2014年，匯率市場化改革加快，人民幣匯率從單向升值轉(zhuǎn)為雙向波動。3月，央行將即期外匯人民幣兌美元交易價(jià)浮動幅度從1%提升至2%，人民幣匯率脫離官方中間價(jià)開始自由浮動。

2015年8月11日，人民銀行宣布調(diào)整人民幣對美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，官方表述是：進(jìn)一步完善人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)，增強(qiáng)其市場化程度和基準(zhǔn)性。也就這一天，央行將人民幣中間價(jià)定價(jià)權(quán)交還給了市場，由做市商參考上日銀行間外匯市場收盤價(jià)匯率，向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。從此，市場由價(jià)格的接受者變?yōu)閮r(jià)格的參與者。

消息一出，人民幣匯率開盤大幅貶值1136基點(diǎn)，中間價(jià)直接從6.1162貶值到6.2298，貶值接近2%，第二天緊接著貶值1008個(gè)基點(diǎn)，貶值到6.4左右才逐漸穩(wěn)定。

2016年5月，中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次給出了人民幣兌美元中間價(jià)形成公式，指出做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個(gè)組成部分。

“收盤匯率”是指上日16時(shí)30分銀行間外匯市場的人民幣對美元收盤匯率，主要反映外匯市場供求情況?！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對穩(wěn)定。

為加強(qiáng)市場理解，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中舉了個(gè)例子：假設(shè)上日人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.5000元，收盤匯率為6.4950元，當(dāng)日一籃子貨幣匯率變化指示人民幣對美元雙邊匯率需升值100個(gè)基點(diǎn)，則做市商的中間價(jià)報(bào)價(jià)為6.4850元，較上日中間價(jià)升值150個(gè)基點(diǎn)，其中50個(gè)基點(diǎn)反映市場供求變化，100個(gè)基點(diǎn)反映一籃子貨幣匯率變化。這樣，人民幣兌美元匯率中間價(jià)變化就既反映了一籃子貨幣匯率變化，又反映了市場供求狀況。

怎么理解保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定的隱含中間價(jià)？同樣舉個(gè)例子。原先我們盯住美元匯率時(shí)候，6.8元人民幣=1美元，1美元=100日元，得到1元人民幣=14.71日元，不論美元日元如何變化，1美元就是兌換6.8元人民幣。假如美元對日元升值40%，那么人民幣對日元也升值40%。

2005年匯改以來，人民幣不再盯住單一美元，而是盯住一籃子貨幣，6.8人民幣=1美元=0.6美元+0.4美元=0.6美元+0.4(100日元)=0.6美元+40日元，其中0.6美元+40日元就是所謂的貨幣籃子，盯住一籃子貨幣就是說6.8￥始終能兌換一籃子貨幣，即0.6美元+40日元。當(dāng)美元對日元升值40%時(shí)，6.8人民幣=0.6美元+40/140美元=0.8857美元，所以7.6775人民幣=1美元，人民幣兌美元被動貶值12.91%；6.8人民幣=0.6(140日元)+40日元=124日元，人民幣對日元被動升值24%。

所以，美元對其他貨幣的變化，或者說美元指數(shù)變化，將決定人民幣兌美元及其他貨幣匯率變化。維持一籃子貨幣指數(shù)不變，此處貨幣指數(shù)就是對上面盯住一籃子貨幣公式的變形，1=0.6*(美元/人民幣)/6.8+0.4(日元/人民幣)/0.068，公式右邊就是貨幣籃子指數(shù)（這一貨幣籃子名字叫CFETS）。

所謂盯住一籃子貨幣指數(shù)，就是不論其他貨幣兌美元匯率發(fā)生何種變動，貨幣當(dāng)局“永遠(yuǎn)”保證籃子貨幣指數(shù)等于1（或100）。這時(shí)候的隱含匯率，就是維持一籃子指數(shù)不變的隱含中間價(jià)，例如，當(dāng)美元對日元升值40%時(shí)候，為了保證籃子貨幣指數(shù)不變，這時(shí)候人民幣兌美元發(fā)生被動貶值。

根據(jù)人民銀行給出的人民幣兌美元中間價(jià)形成公式，人民幣中間價(jià)=上一日收盤價(jià)+逆周期因子*（維持一籃子指數(shù)不變的隱含中間價(jià)-昨日中間價(jià)），這里隱含中間價(jià)計(jì)算時(shí)所參照的一籃子指數(shù)主要以CFETS為主（重要性90%以上），SDR、BIS為參考，各家做市商會略有差異。

對于匯率機(jī)制陌生的朋友看到這里，或許覺得有點(diǎn)繞。簡單講，外匯交易中心每天公布的人民幣中間價(jià)主要取決于上一日收盤價(jià)、逆周期因子取值以及隱含中間價(jià)變動，前兩者取決于市場波動和政策目標(biāo)，后者完全取決于美元指數(shù)波動——因?yàn)橐换@子貨幣同樣是美元指數(shù)的構(gòu)成貨幣。

綜上，在分析人民幣中間價(jià)形成機(jī)制后，發(fā)現(xiàn)人民幣中間價(jià)與美元指數(shù)之間存在順周期波動關(guān)系，美元指數(shù)持續(xù)上漲，人民幣就面臨持續(xù)貶值壓力。2015年“811匯改”前，美元指數(shù)一直處于上升區(qū)間，而人民幣匯率一直定在6.2附近，而當(dāng)時(shí)市場匯率已經(jīng)在6.5左右，所以811匯改后，人民幣隨美元指數(shù)上行而一路貶值到6.9附近。

至此，我們理解了當(dāng)前人民幣匯率中間價(jià)形成的過程，既然上一日收盤價(jià)、隱含中間價(jià)變動都是市場化的，美國有什么理由認(rèn)為我們?yōu)椤皡R率操縱國”呢，根源只能追溯到逆周期因子取值上面。

逆周期因子是我國央行平穩(wěn)市場的工具，老美難道不知道市場有“羊群效應(yīng)”嗎，索羅斯的“反身性理論”光被他們用來割羊毛了嗎？怎么讓我們的金融與匯率市場更加平穩(wěn)是我們內(nèi)部管理與政策問題，他們也要來管，這事兒只能說老美強(qiáng)詞奪理、單邊行動。