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上證指數(shù)日K線圖近期走勢，數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所

A股市值自央行降息政策以來不斷上升，12月5日截至收盤，滬深兩市分別成交6392億元和4349億元，總量高達(dá)10741億元，創(chuàng)下了全球股市的單日成交新高紀(jì)錄。

按照收盤點(diǎn)位計算，自11月20日以來在短短兩周時間內(nèi)滬深股指累計漲幅達(dá)到19.73%和22.69%。

股市整體上揚(yáng)，資金大量涌入股市，人們期待七年的牛市終于來了。這不僅形成了二級市場的財富效應(yīng)，而且也對人們堅定中國夢的信心，更具體一點(diǎn)來說打破中小企業(yè)融資瓶頸是良好先兆。

然而筆者要指出的是，股市牛市要持續(xù)更需制度保證，投資者更加需要理性的投資心態(tài)，中小股東必須對投資風(fēng)險有充分的預(yù)估，而不應(yīng)成為大股東瘋狂套現(xiàn)的工具，最終難逃散戶被套的結(jié)局。

面對周五創(chuàng)造的天量交易量，應(yīng)當(dāng)如何看待這輪行情？眾人紛說大牛市來，筆者卻深表遲疑，所謂天量增長自有其背后奧秘。

融資融券和資金配置的作用

本次中國股市上漲，融資融券和民間按一比三的資金配置發(fā)揮了重大作用。資金來源是分析股市上漲最直接的因素，關(guān)注資金來源既可以診斷股市是否健康，也容易推斷股市牛市是否有延續(xù)的可能。仔細(xì)分析，推動此次股市上漲有三大資金來源：

一是股市改革和國家信心提振帶來了紅利，引發(fā)散戶資金注入。在最近的國際舞臺上，中國對外國際形象提振，證監(jiān)會又出臺股市新政，滬港通實(shí)現(xiàn)人民幣國際化，IPO開閘發(fā)行新股同時打擊“三高超募”，將股價上漲的利益向二級市場傾斜起到示范作用鼓勵了股民資金進(jìn)入。

二是房地產(chǎn)、信托行業(yè)中部分資金退出投向股市。在金融杠桿與土地杠桿的擴(kuò)張之下，中國房地產(chǎn)泡沫越積越高，買房穩(wěn)賺不賠的神話已被打破，房地產(chǎn)和信托的部分資金開始撤出轉(zhuǎn)向股市；同時，中國政府放松開戶和融資限制，也有一定量的外國投資進(jìn)入市場。

三是以募集基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者拉動了市場交易。在中國股市翻云覆雨的向來就不是散兵游勇而是機(jī)構(gòu)投資者，公募基金為了生存和維護(hù)市場，別無選擇地將資金投入小盤股刺激股市上漲，而私募基金則又與大股東聯(lián)合，通過資本運(yùn)作抬高股票價格。金融、石油等權(quán)重股集體飆升后最終實(shí)現(xiàn)擴(kuò)散，帶動了大盤上漲。

“出入口”問題仍然存在

同樣從資金層面講本次中國股市大漲也存“入口”與“出口”的兩個問題：入口問題在于融資杠桿過高，出口問題在于流向?qū)嶓w企業(yè)的資金太少。

從資金入口的角度講，在今天中國不少實(shí)體企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、市場需求不足以及融資困難的情況下，資金鏈條本就緊張，而大量資金涌入股市造成的上萬億元交易量，可以推斷其中杠桿資金所占比例可能不小。

誠然，資本市場合理地注水可以維持經(jīng)濟(jì)的增長，適當(dāng)?shù)母軛U率有利于企業(yè)跨階段的發(fā)展，但是在投資漫天飛的今天，我們的問題是有多少經(jīng)濟(jì)實(shí)體可以保證高回報率的實(shí)現(xiàn)呢？

民間大量資金以超過14%的高成本融得，這樣的資金支持風(fēng)險極高，在經(jīng)營困難的時候?qū)嶓w企業(yè)成本進(jìn)一步提高，對本身造成更大損害，許多企業(yè)已經(jīng)是死而不僵，借債養(yǎng)債，反過來又推高了投融資杠桿。

從資金出口的角度講，由于相較于傳統(tǒng)行業(yè)，以高回報率融得資金的金融公司一旦任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，資金鏈條斷裂高額兌付無法實(shí)現(xiàn)，將導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，損害市場引發(fā)動蕩。

為了防止債務(wù)鏈條的過度緊繃和斷裂，銀行可能進(jìn)一步實(shí)行定向?qū)捤山档驼呃实呐e措，但是寬松政策釋放的流動性資金更可能再次流向金融資產(chǎn)而不是實(shí)體資產(chǎn)，這就是此次股市暴漲中，券商股能夠異軍突起的原因所在。

大牛行情還缺什么？

當(dāng)前央行貨幣政策仍偏寬松，加上信息的滯后性，伴隨著鋪天蓋地的宣傳，大量股民將繼續(xù)涌入資本市場，本來就低估值的大盤藍(lán)籌股會流入充裕資金。但是如果說，這輪行情的啟動主要與央行降息貨幣政策有關(guān)的話，大牛市行情的制度性基礎(chǔ)并不具備。

所謂中國股市牛市行情的制度基礎(chǔ)，就是必須徹底消除中國股市中的不公平現(xiàn)象。而這必須做到兩點(diǎn)：一是通過監(jiān)審分離正確處理證監(jiān)會和交易所關(guān)系。二是對大股東減持套現(xiàn)加以限制。

中國證監(jiān)會的職責(zé)，應(yīng)為按照法律法規(guī)對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，維護(hù)市場秩序，保障其合法運(yùn)營。然而，本應(yīng)履行監(jiān)管職能的證監(jiān)會，卻將大部分工作重心放在了股票發(fā)行審核上。

在以證監(jiān)會為主導(dǎo)的發(fā)審制度下，一方面我國新股發(fā)行增長速度十分緩慢，“排隊(duì)上市”已成常態(tài)，另一方面發(fā)審委審核上市企業(yè)卻不承擔(dān)企業(yè)上市后發(fā)生問題的責(zé)任，必然滋生腐敗和低效。

證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)明白嚴(yán)格的監(jiān)管才是其應(yīng)盡之責(zé)，只有通過重點(diǎn)打擊信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場的行為，并嚴(yán)懲相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)，才能最終實(shí)現(xiàn)保護(hù)中小投資者的利益。

中國有近兩千家一股獨(dú)大的上市公司，以家族企業(yè)為代表的一股獨(dú)大的大股東，在一級市場高價圈錢和二級市場瘋狂套現(xiàn)行為屢禁不止。中國股市一起來大股東往往就開始紛紛拋售，我們要謹(jǐn)防大股東通過給中介機(jī)構(gòu)比例折扣，大宗減持然后配合著利好消息，再讓這些中介機(jī)構(gòu)出逃，一場“雙簧戲”最終套牢小股民。

股市轉(zhuǎn)牛固然是人心所向，市場一片歡呼之聲也可理解，但如果僅僅被短期的股市走強(qiáng)蒙住了雙眼，認(rèn)為中國股市的春天即將到來，而看不到制度改革未到位的前提下，短期的利好帶來的資金涌入僅僅是曇花一現(xiàn)的實(shí)質(zhì)，疏忽對制度的進(jìn)一步改革與完善，那么這場狂歡落幕后，留下的不過也終究會是中小股民的哀嘆落幕，與中國資本市場的一地雞毛罷了。

（劉紀(jì)鵬教授系中國政法大學(xué)資本研究中心主任、博士生導(dǎo)師，全國人大《證券法》修改小組專家組成員；劉彪系中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)研究中心碩士研究生。）