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【文/觀察者網(wǎng)專(zhuān)欄作者 韓會(huì)師】

今年4月以來(lái)，美元對(duì)人民幣即期匯率持續(xù)走弱，大有快速擊穿6.30之勢(shì)。5月27日，人民幣對(duì)美元匯率繼續(xù)上漲，離岸、在岸人民幣分別升破6.37和6.38，均已創(chuàng)下三年新高。截至5月31日，兩個(gè)月內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣對(duì)美元升值約3.1%，徹底扭轉(zhuǎn)3月份人民幣對(duì)美元階段性的貶值行情。

市場(chǎng)輿論普遍認(rèn)為，美元指數(shù)走弱和海外投資者增持國(guó)內(nèi)證券資產(chǎn)是人民幣走強(qiáng)的主要原因。這不無(wú)道理，但可能夸大了二者的作用。

先看美元指數(shù)?！皡⒖家换@子貨幣+參考收盤(pán)價(jià)”的人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，這決定了美元指數(shù)的波動(dòng)會(huì)對(duì)人民幣匯率造成沖擊。為了對(duì)一籃子貨幣保持穩(wěn)定，美元升值時(shí)，人民幣自然要向弱方調(diào)整；反之亦然。這也是市場(chǎng)輿論普遍將美元指數(shù)走勢(shì)看作人民幣匯率重要決定因素的原因所在。

但必須指出的是，“參考一籃子”直接影響的是中間價(jià)，不是即期匯率。中間價(jià)出臺(tái)之后，一天之內(nèi)就不會(huì)再變，如果市場(chǎng)不買(mǎi)賬，即期匯率完全可以向著漲停板或者跌停板靠近。簡(jiǎn)而言之，“參考一籃子”可以通過(guò)影響中間價(jià)限制即期匯率每天的波動(dòng)區(qū)間，但并不能改變即期匯率的波動(dòng)趨勢(shì)。

設(shè)想一種情況，在美元指數(shù)持續(xù)升值的時(shí)候，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)持續(xù)向好，國(guó)際收支保持較大順差規(guī)模。這時(shí)一方面人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制會(huì)對(duì)人民幣施加貶值壓力，另一方面國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)持續(xù)的美元賣(mài)出則會(huì)給人民幣施加升值拉力，如果升值拉力超過(guò)貶值壓力，最終完全可能出現(xiàn)美元指數(shù)和人民幣匯率同時(shí)升值的情形。

例如，2020年8月到11月，美元指數(shù)基本就在92-94之間橫盤(pán)震蕩，如果美元指數(shù)的波動(dòng)可以成為人民幣匯率的主導(dǎo)因素，那么人民幣匯率也應(yīng)該橫盤(pán)波動(dòng)，但實(shí)際情況是同期人民幣對(duì)美元大約升值了6%。

不難發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)的波動(dòng)只有和我國(guó)外匯市場(chǎng)供求格局同向共振的時(shí)候，才能對(duì)人民幣匯率波動(dòng)產(chǎn)生趨勢(shì)性影響。畢竟，市場(chǎng)價(jià)格是交易出來(lái)的，定價(jià)機(jī)制可以對(duì)市場(chǎng)情緒施加影響，甚至階段性地改變價(jià)格走勢(shì)，但改變不了市場(chǎng)交易背后的經(jīng)濟(jì)基本面。

再看外資增持國(guó)內(nèi)證券資產(chǎn)。受疫情防控有力、經(jīng)濟(jì)快速企穩(wěn)、貨幣政策穩(wěn)健等諸多因素影響，海外資本增持國(guó)內(nèi)證券資產(chǎn)是基本事實(shí)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年外資增持境內(nèi)債券達(dá)1861億美元，今年4月，外資單月就凈增持境內(nèi)股票和債券195億美元。但在解讀上述數(shù)據(jù)與人民幣匯率的關(guān)系時(shí)，市場(chǎng)輿論往往忽略?xún)蓚€(gè)細(xì)節(jié)。

一是外資增持境內(nèi)證券資產(chǎn)未必需要賣(mài)出外匯（主要是美元）。當(dāng)前，僅香港地區(qū)的人民幣存款就超過(guò)7800億元，為了鼓勵(lì)海外投資者持有人民幣，促進(jìn)人民幣國(guó)際化，我國(guó)一直努力提高境外投資者投資境內(nèi)證券市場(chǎng)的便利性，但這些資產(chǎn)增持行為并不涉及外匯交易，自然也就不會(huì)對(duì)人民幣匯率造成影響。

二是衡量證券投資項(xiàng)目對(duì)匯率的影響不能只考慮外資的流入，還必須考慮境內(nèi)資金的流出，二者軋差之后的凈值才是真正影響人民幣匯率的變量。如果輿論最關(guān)注的美元指數(shù)和外資增持人民幣證券資產(chǎn)都不是人民幣升值的主要推手，誰(shuí)才是呢？

貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯順差激增才是人民幣升值的主要拉動(dòng)力量，結(jié)售匯順差激增的背后則是疫情背景下海外需求超預(yù)期擴(kuò)張支撐下的貨物貿(mào)易順差激增。

在疫苗生產(chǎn)研發(fā)逐漸取得進(jìn)展，中國(guó)率先取得疫情防控重大戰(zhàn)果，歐美主要經(jīng)濟(jì)體疫苗接種和疫情防控逐漸步入正軌的大背景，市場(chǎng)一度預(yù)期2021年全球?qū)χ袊?guó)制造的依賴(lài)程度會(huì)明顯下降，但印度、巴西等國(guó)疫情的持續(xù)惡化，疫情嚴(yán)重國(guó)家對(duì)出境人群的管控不力等情況，令全球產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)再度蒙上陰影。

首批粵產(chǎn)新冠疫苗深圳開(kāi)打。圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

在此背景下，我國(guó)貨物貿(mào)易順差飆升，今年1-4月，累計(jì)實(shí)現(xiàn)順差1579億美元，同比增長(zhǎng)174%?？紤]到2020年初疫情爆發(fā)的特殊性，同比數(shù)據(jù)的失真度較高。但即使與2019年1-4月相比，今年貨物貿(mào)易順差仍增長(zhǎng)了84%。

近年來(lái)，隨著境內(nèi)外匯市場(chǎng)參與者的增加以及境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)通的增強(qiáng)，純粹的投機(jī)性交易對(duì)人民幣匯率的影響有增大趨勢(shì)。特別是在人民幣貶值階段，在岸市場(chǎng)容易被離岸市場(chǎng)的恐慌情緒所帶動(dòng)。

但總體上，由于境內(nèi)監(jiān)管層面始終對(duì)市場(chǎng)投機(jī)持高度警惕的態(tài)度，企業(yè)與個(gè)人的結(jié)售匯行為始終是決定人民幣中長(zhǎng)期走勢(shì)的決定性因素，銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行短期投機(jī)性交易時(shí)，也十分重視銀行代客結(jié)售匯市場(chǎng)的趨勢(shì)性預(yù)判。

打個(gè)比方，美元就像一只股票。當(dāng)企業(yè)和個(gè)人投資者持續(xù)拋售一只股票（美元）的時(shí)候，股票的價(jià)格（美元對(duì)人民幣的匯率）自然傾向于下跌。此時(shí)，即使某些金融投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為市場(chǎng)錯(cuò)了，股票（美元）一定會(huì)大幅反彈，也未必就敢大規(guī)模長(zhǎng)時(shí)間地逆勢(shì)建倉(cāng)。

我們將視線放長(zhǎng)。今年4、5月份人民幣的升值行情其實(shí)是2020年6月以來(lái)人民幣升值行情的延續(xù)。這一波升值行情在今年一季度出現(xiàn)階段性調(diào)整，主要原因是美國(guó)政府換屆和美國(guó)疫情得到控制對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生了較大的影響，市場(chǎng)參與者對(duì)中國(guó)出口訂單轉(zhuǎn)移的擔(dān)憂情緒加重。但在持續(xù)的貨物貿(mào)易和結(jié)售匯大額順差的推動(dòng)下，階段性的情緒調(diào)整最終將人民幣匯率的主導(dǎo)權(quán)交回到基本面手中。

圖片來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

近期大家討論人民幣升值是否會(huì)抑制出口，我的分析是不會(huì)。雖然人民幣升值的主要支撐因素恰恰是出口旺盛，而出口旺盛的主要原因又是在疫情沖擊背景下，中國(guó)憑借強(qiáng)有力的社會(huì)治理能力，確保了產(chǎn)業(yè)鏈的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，從而使得全球市場(chǎng)不得不更加依賴(lài)中國(guó)制造。

在海外疫情尚未得到有效控制，特別是與中國(guó)的出口市場(chǎng)存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)業(yè)鏈未能全面恢復(fù)之前，人民幣比較溫和的階段性升值，比如年度升值5%左右，對(duì)抑制出口的作用不會(huì)很大。

從歷史數(shù)據(jù)看，海外需求一直是制約我國(guó)出口的首要因素，人民幣對(duì)美元雙邊匯率的升值，對(duì)出口的抑制作用并不顯著。