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近期中美貿(mào)易戰(zhàn)無(wú)疑是絕對(duì)熱點(diǎn)，筆者聽聞不少朋友擔(dān)憂人民幣會(huì)遭遇較大的貶值壓力。其憂慮主要基于三點(diǎn)考慮：

一是一旦中美雙方在貿(mào)易上沖突加劇，中國(guó)的出口很可能受到影響，而貨物貿(mào)易順差是我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差的主要組成部分，一旦貨物貿(mào)易順差萎縮，人民幣貶值壓力自然增大。

二是2017年以來(lái)，人民幣升值幅度已經(jīng)不小，有過(guò)度嫌疑，存在一定的回調(diào)需求，而貿(mào)易爭(zhēng)端則提供了一個(gè)外部機(jī)會(huì)。

三是一旦中美貿(mào)易沖突加劇，人民幣貶值有利于提高中國(guó)出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，緩解關(guān)稅增加的負(fù)面影響，所以監(jiān)管當(dāng)局可能也樂(lè)見人民幣有所貶值。

上述考慮不無(wú)道理，但筆者認(rèn)為，貿(mào)易沖突對(duì)人民幣匯率方向上的影響其實(shí)是高度不確定的，人民幣是否升值過(guò)度也十分值得商榷，我們更不能以個(gè)體投資者的心態(tài)來(lái)揣摩監(jiān)管當(dāng)局的立場(chǎng)，所以企業(yè)在做結(jié)售匯決策時(shí)需十分慎重。

我們先看中美貿(mào)易沖突。

首先，4月3日，美國(guó)貿(mào)易代表辦公室針對(duì)中國(guó)公布的500億征稅清單只是“擬加征關(guān)稅”清單，在6月正式名單出來(lái)之前一切都是未知數(shù)。

目前中美雙方處于正式“出手”之前的相互試探階段，最終結(jié)果如何很難說(shuō)。特朗普5日要求美國(guó)貿(mào)易代表辦公室依據(jù)“301調(diào)查”，額外對(duì)1000億美元中國(guó)進(jìn)口商品加征關(guān)稅的報(bào)道目前也不能過(guò)于當(dāng)真。在一切溝通手段用盡之前，其主要目的仍是對(duì)中國(guó)進(jìn)行恐嚇，爭(zhēng)取更好的談判地位。

因?yàn)闊o(wú)論是特朗普還是其白宮幕僚，不可能不清楚即使限制了從中國(guó)的進(jìn)口，也很難降低美國(guó)的逆差，頂多是轉(zhuǎn)移一下進(jìn)口來(lái)源地而已，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異以及雙方在全球價(jià)值鏈上的位置不同等因素導(dǎo)致的結(jié)果，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對(duì)此問(wèn)題并無(wú)太大分歧。美國(guó)人打貿(mào)易戰(zhàn)，其核心訴求一般都在貿(mào)易之外。

其次，即使“擬征稅清單”最終變成“征稅清單”，也不一定直接轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)人民幣的貶值壓力。

美國(guó)對(duì)中國(guó)商品加稅導(dǎo)致中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力下降這個(gè)邏輯是對(duì)的，但出口難度增大卻并不必然導(dǎo)致中國(guó)貿(mào)易順差大幅度下滑。一方面在對(duì)美出口難度增大的時(shí)候，中國(guó)可能在非美國(guó)家拓展市場(chǎng)，實(shí)際的出口下降規(guī)模很難說(shuō)；另一方面，作為世界工廠，中國(guó)龐大出口的背后是從全世界采購(gòu)原材料和半成品，包括從美國(guó)，這就導(dǎo)致中國(guó)的出口前景直接影響其進(jìn)口潛力，在出口受阻的同時(shí)，中國(guó)的進(jìn)口也必然萎縮，這在2009年和2016年都有過(guò)生動(dòng)的例證。所以貿(mào)易沖突對(duì)中國(guó)外貿(mào)順差的影響其實(shí)是非常不確定的。如果外貿(mào)順差的影響不確定，那么對(duì)貿(mào)易項(xiàng)下結(jié)售匯的影響自然也是不確定的，而結(jié)售匯格局才是真正對(duì)人民幣直接施加影響的。

再來(lái)看人民幣是否存在升值過(guò)度的嫌疑。

筆者在此前的文章中多次講過(guò)，監(jiān)管當(dāng)局和普通投資者看待匯率的角度完全不同：個(gè)人和企業(yè)更關(guān)注自身的匯兌損益，因此對(duì)雙邊匯率變化極為關(guān)注；監(jiān)管當(dāng)局則更關(guān)心匯率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，因此更關(guān)注人民幣對(duì)一籃子貨幣的波動(dòng)。

雖然2017年以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值幅度較大，大約10%，但CFETS人民幣匯率指數(shù)總體上是比較穩(wěn)定的，2016年底是94.83,2017年底是94.85，2018年3月底是96.73，15個(gè)月的累計(jì)升值幅度只有2%。

如果我們把眼光放得更長(zhǎng)一些，當(dāng)前人民幣對(duì)美元的雙邊匯率水平與于2015年8.11匯改時(shí)大體相當(dāng)，但根據(jù)BIS公布的人民幣有效匯率指數(shù)（8.11匯改時(shí)還沒(méi)有CFETS指數(shù)，所以用BIS數(shù)據(jù)代替），當(dāng)前人民幣對(duì)一籃子貨幣的名義和實(shí)際有效匯率水平比2015年8月分別貶值了2%和4%。所以站在監(jiān)管當(dāng)局的角度上，無(wú)論從最近1年的視角，還是從最近3年的視角看，人民幣的匯率水平都不存在過(guò)度升值的問(wèn)題。

此外，雖然2017年以來(lái)，人民幣對(duì)美元升值較大，但我國(guó)出口2017年同比增長(zhǎng)約8%，2018年1-2月同比增長(zhǎng)約24%。所以也很難找到人民幣升值沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)的證據(jù)，所以對(duì)于監(jiān)管當(dāng)局來(lái)說(shuō)，并不存在借貿(mào)易沖突的機(jī)會(huì)順勢(shì)讓人民幣貶值的前提。

可能有朋友會(huì)問(wèn)：就算人民幣不存在升值過(guò)度的問(wèn)題，但萬(wàn)一美國(guó)對(duì)我國(guó)出口商品大規(guī)模加征關(guān)稅，也不能排除監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)人民幣貶值緩解出口壓力的可能吧？

的確不能完全排除上述可能，但筆者認(rèn)為可能性很小。原因主要有二：

一是在厚重的貿(mào)易壁壘面前，貶值對(duì)出口的刺激作用微乎其微，這個(gè)道理有點(diǎn)外貿(mào)常識(shí)的朋友都會(huì)懂，在此不再贅述。

二是主動(dòng)貶值對(duì)人民幣市場(chǎng)信譽(yù)的負(fù)面影響必須警惕。2014-2016年，人民幣的快速貶值不但未能有效刺激出口，反而動(dòng)搖了國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)人民幣基本穩(wěn)定的信心。2017年以來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局耗費(fèi)了巨大的成本才令“參考一籃子貨幣”這一定價(jià)規(guī)則得到市場(chǎng)認(rèn)可，這才逐漸擊退了單邊貶值預(yù)期，也基本消除了資本恐慌性外逃的風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)成果來(lái)之不易。所以，在貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)的外貿(mào)順差和結(jié)售匯格局未顯示出持續(xù)、嚴(yán)重的負(fù)面影響之前，很難想象監(jiān)管當(dāng)局會(huì)自亂陣腳。

當(dāng)然，在現(xiàn)行“參考一籃子貨幣”定價(jià)規(guī)則之下，如果美元指數(shù)能夠大幅度反彈，人民幣對(duì)美元也是可以明顯貶值的，但這種貶值是遵循規(guī)則的自然調(diào)整，有助于投資者加深對(duì)人民幣定價(jià)規(guī)則的理解與信任，可以在中長(zhǎng)期提高人民幣定價(jià)的透明度與市場(chǎng)信譽(yù)，與面對(duì)外部沖擊時(shí)的人為干預(yù)完全不同。

總體而言，貿(mào)易戰(zhàn)雖然目前被炒得火熱，但究竟會(huì)如何發(fā)展是很大的未知數(shù)，其對(duì)中國(guó)外貿(mào)和結(jié)售匯市場(chǎng)的短期影響和長(zhǎng)期影響也都是未知數(shù)，投資者不必急于選邊站隊(duì)。人民幣當(dāng)前既不存在升值過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管當(dāng)局還必須確保人民幣好不容易豎立起來(lái)的國(guó)內(nèi)外信譽(yù)不被動(dòng)搖，所以在局勢(shì)不甚明朗的情況下，也就基本不存在主動(dòng)引導(dǎo)人民幣貶值的可能。企業(yè)目前根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行結(jié)售匯操作即可，不要下大本錢去“賭”人民幣那高度不確定的行情。

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