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【文/王力 編輯/周遠(yuǎn)方】

3月26日，復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH/02196.HK）發(fā)布2024年業(yè)績(jī)報(bào)告，上年度在行業(yè)政策調(diào)整與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收微降，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司在報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)總收入410.67億元，同比下降0.80%；歸母凈利潤(rùn)27.7億元，同比增長(zhǎng)16.08%；扣非凈利潤(rùn)23.14億元，同比增長(zhǎng)15.10%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為44.77億元，同比增長(zhǎng)31.13%。

盡管營(yíng)業(yè)收入略有下降，但復(fù)星醫(yī)藥的凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)了16.08%的增長(zhǎng)。這表明公司在成本控制、效率提升等方面取得了顯著成效。報(bào)告期內(nèi)，復(fù)星醫(yī)藥的毛利率減銷售費(fèi)用率同比提升2.45個(gè)百分點(diǎn)，剔除新并購(gòu)企業(yè)的影響，管理費(fèi)用下降3.55億元。

復(fù)星醫(yī)藥表示，當(dāng)前公司采用“自主+引進(jìn)”研發(fā)策略，全球化戰(zhàn)略2.0階段取得進(jìn)展，商業(yè)化端在美、非、中東建立基地。盡管戰(zhàn)略明確，但公司也需應(yīng)對(duì)創(chuàng)新藥國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)和醫(yī)療服務(wù)板塊盈利挑戰(zhàn)。

歸母凈利增長(zhǎng)16.08%，創(chuàng)新藥板塊成業(yè)績(jī)度動(dòng)力

2024年，上海復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司交出了一份“穩(wěn)中有進(jìn)”的成績(jī)單。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入410.67億元，同比微降0.8%；歸母凈利潤(rùn)27.70億元，同比增長(zhǎng)16.08%，扣非凈利潤(rùn)23.14億元，同比增長(zhǎng)15.10%。

公司醫(yī)藥近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 截圖來自復(fù)星醫(yī)藥公告

公司凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)主要源于創(chuàng)新藥收入占比提升和成本控制。分板塊看，制藥業(yè)務(wù)收入289.24億元，同比下降4.29%，但分部利潤(rùn)同比增長(zhǎng)54.83%，毛利率提升0.92個(gè)百分點(diǎn)至54.3%。這一反差反映了傳統(tǒng)仿制藥業(yè)務(wù)受集采沖擊的影響，以及創(chuàng)新藥對(duì)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用。醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷板塊收入43.23億元，同比下降1.53%，但虧損收窄；醫(yī)療健康服務(wù)板塊收入76.47億元，同比增長(zhǎng)14.61%，成為增速最快的業(yè)務(wù)。 

值得注意的是，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額達(dá)44.77億元，同比增長(zhǎng)31.13%，顯著高于利潤(rùn)增速，顯示運(yùn)營(yíng)效率的提升。通過處置非核心資產(chǎn)回籠資金近30億元，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在45%左右，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)趨于健康。 

作為核心板塊，創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)是業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)力。報(bào)告期內(nèi)，抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品收入80.85億元，同比增長(zhǎng)5.84%，占總收入比重升至19.7%。其中，PD-1單抗“漢斯?fàn)睢毙略龇切〖?xì)胞肺癌適應(yīng)癥，歐盟獲批小細(xì)胞肺癌一線治療，海外市場(chǎng)潛力逐步釋放；CAR-T療法“奕凱達(dá)”累計(jì)惠及超800例患者，被納入110余款惠民保，商業(yè)化覆蓋持續(xù)擴(kuò)大。創(chuàng)新藥收入占比提升帶動(dòng)整體毛利率同比提升1.2個(gè)百分點(diǎn)至48.6%。 

此外，復(fù)星醫(yī)藥國(guó)際化戰(zhàn)略初見成效，上年度海外收入112.97億元，同比增長(zhǎng)8.93%，占比升至27.5%。美國(guó)市場(chǎng)仿制藥銷售團(tuán)隊(duì)已覆蓋33款產(chǎn)品，控股子公司Gland Pharma在印度、歐洲的產(chǎn)能布局強(qiáng)化了注射劑出口優(yōu)勢(shì)。創(chuàng)新藥出海亦取得突破，曲妥珠單抗生物類似藥在美加獲批，斯魯利單抗歐盟上市進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。 

然而，上年度制藥板塊中，抗感染核心產(chǎn)品收入同比下降27.95%，主要因新冠相關(guān)產(chǎn)品需求退潮；中樞神經(jīng)系統(tǒng)產(chǎn)品收入下滑21.01%，反映老品種生命周期衰退。帶量采購(gòu)影響持續(xù)，年內(nèi)10個(gè)仿制藥品種新進(jìn)入集采目錄，存量42個(gè)集采品種面臨價(jià)格下行壓力。此外，研發(fā)投入55.54億元，資本化比例34.39%，較同行偏高，后續(xù)需關(guān)注管線轉(zhuǎn)化效率。 

創(chuàng)新藥管線與全球布局：挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存

年報(bào)內(nèi)，復(fù)星醫(yī)藥表示公司的研發(fā)策略呈現(xiàn)“自主+引進(jìn)”的雙軌特征。2024年，公司自主研發(fā)的7個(gè)創(chuàng)新藥/生物類似藥共16項(xiàng)適應(yīng)癥獲批，包括首個(gè)歐盟獲批的國(guó)產(chǎn)PD-1單抗；引進(jìn)產(chǎn)品如A型肉毒毒素“達(dá)希斐”、抗結(jié)核新藥“普瑞尼”快速填補(bǔ)管線空白。

在研項(xiàng)目中，MEK抑制劑蘆沃美替尼兩項(xiàng)適應(yīng)癥進(jìn)入優(yōu)先審評(píng)，ADC藥物HLX42/HILX43開啟中美雙報(bào)，核藥、基因治療等前沿領(lǐng)域通過產(chǎn)業(yè)基金布局，研發(fā)管線厚度居行業(yè)前列。 

研發(fā)效率優(yōu)化是另一亮點(diǎn)。公司通過INNOX數(shù)字化系統(tǒng)重構(gòu)研發(fā)流程，將決策響應(yīng)速度提升至T+1標(biāo)準(zhǔn)；設(shè)立科學(xué)顧問委員會(huì)（SAB）引入外部智庫(kù)，早期研發(fā)失敗率同比下降15%。不過，55.54億元的研發(fā)投入中，費(fèi)用化比例65.6%，低于恒瑞醫(yī)藥（80.5%）等同行，后續(xù)臨床推進(jìn)效率需持續(xù)跟蹤。 

當(dāng)前，公司全球化戰(zhàn)略進(jìn)入2.0階段。在生產(chǎn)端，重慶、徐州原料藥基地完成整合，10條生產(chǎn)線通過FDA/EMA認(rèn)證，支持曲妥珠單抗等生物類似藥在50余國(guó)上市；在商業(yè)化端，美國(guó)自營(yíng)團(tuán)隊(duì)搭建完成，非洲建成5個(gè)區(qū)域分銷中心，中東合資公司落地沙特。更值得關(guān)注的是技術(shù)輸出模式——向Abbott、Dr.Reddy's等企業(yè)授權(quán)5款生物類似藥海外權(quán)益，首付款+里程碑金額累計(jì)超5億美元，創(chuàng)新藥BD從“引進(jìn)來”轉(zhuǎn)向“走出去”。 

面對(duì)DRG/DIP支付改革，公司加速構(gòu)建“藥械+服務(wù)”協(xié)同生態(tài)。醫(yī)療器械板塊中，達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人國(guó)內(nèi)裝機(jī)超460臺(tái)，ION支氣管導(dǎo)航系統(tǒng)打開肺癌早篩市場(chǎng)；醫(yī)療健康服務(wù)板塊聚焦大灣區(qū)，佛山禪誠(chéng)醫(yī)院連續(xù)七年居社會(huì)辦醫(yī)榜首，康復(fù)?？凭W(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展至14家機(jī)構(gòu)。這種閉環(huán)模式不僅提升終端把控力，更為創(chuàng)新藥上市后快速放量提供場(chǎng)景支持。 

盡管戰(zhàn)略清晰，公司仍需破解兩大命題：一是創(chuàng)新藥出海面臨國(guó)際巨頭競(jìng)爭(zhēng)，斯魯利單抗美國(guó)橋接試驗(yàn)尚未完成，能否復(fù)制國(guó)內(nèi)成功存疑；二是醫(yī)療服務(wù)業(yè)態(tài)培育周期長(zhǎng)，當(dāng)前該板塊凈利潤(rùn)仍虧損3.15億元，需進(jìn)一步驗(yàn)證盈利模型。

在行業(yè)估值重構(gòu)的背景下，復(fù)星醫(yī)藥能否通過“創(chuàng)新國(guó)際化+運(yùn)營(yíng)精細(xì)化”實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)，將成未來關(guān)鍵觀察點(diǎn)。