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（文/李沛 編輯/徐喆）“近期，我們感受到下游采購情緒有所復(fù)蘇，客戶整體提貨情況好于我們早前的預(yù)期，也有一些新客戶向我們發(fā)出了采購要約”。

4月10日，在面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)的業(yè)績溝通會(huì)上，天齊鋰業(yè)對下游需求給出了謹(jǐn)慎樂觀的判斷。與此相呼應(yīng)，摩根士丹利日前也發(fā)聲唱多，對天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)這兩大鋰業(yè)巨頭雙雙給予H股“增持”評(píng)級(jí)。該行分析師表示，全球鋰業(yè)雙雄股價(jià)疲弱為吸納機(jī)會(huì)，受益于今年以來好于預(yù)期的需求及潛在供應(yīng)中斷，中國國內(nèi)鋰產(chǎn)品價(jià)格已出現(xiàn)企穩(wěn)，展望后市，盡管鋰供應(yīng)仍會(huì)在今年出現(xiàn)過剩，但過剩情況正在好轉(zhuǎn)。

上市公司與頂級(jí)投行接連釋放的周期回暖信號(hào)，顯然有利于提振投資者信心。此前天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)相繼發(fā)布2023年年度報(bào)告，已經(jīng)顯現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)周期對上游環(huán)節(jié)的深刻影響，年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，報(bào)告期內(nèi)天齊鋰業(yè)實(shí)現(xiàn)營收405.03億元人民幣，同比微增0.13%，歸母扣非凈利潤下滑68.88%，贛鋒鋰業(yè)同期實(shí)現(xiàn)營收329.72億元人民幣，同比下滑21.16%，歸母扣非凈利潤下滑86.59%。

不過展望今年鋰業(yè)市況，上游環(huán)節(jié)能否企穩(wěn)恐怕還有待進(jìn)一步確認(rèn)，與此同時(shí)，鋰業(yè)雙雄的自身發(fā)展不僅僅系于鋰礦行情，其垂直一體化動(dòng)作在今年恐怕更具看點(diǎn)。

并購紅利步入尾聲？

回顧2023年，盡管天齊鋰業(yè)與贛鋒鋰業(yè)分別深度綁定Greenbushes、Mt Marion等世界級(jí)鋰精礦，不過前者基于對澳洲子公司TLEA控制權(quán)可穿透合并Greenbushes報(bào)表，因此該礦向第三方的產(chǎn)品銷售也單獨(dú)形成一個(gè)營收類別，相比之下，Mt Marion等鋰精礦業(yè)績在贛鋒鋰業(yè)報(bào)表中則主要體現(xiàn)為聯(lián)合營企業(yè)投資收益，主營業(yè)務(wù)收入上無從體現(xiàn)。

而恰恰是鋰礦業(yè)務(wù)，成為了天齊鋰業(yè)去年業(yè)績的“定海神針”。

分產(chǎn)品數(shù)據(jù)顯示，2023年天齊鋰業(yè)“鋰礦”營收272億元人民幣，較2022年猛增76.20%，毛利率也達(dá)到驚人的90.44%，較2022年甚至進(jìn)一步提高了6.49%。

眾所周知，鋰精礦公開市場行情去年全年基本呈單邊下跌態(tài)勢，天齊鋰業(yè)之所以能夠逆勢實(shí)現(xiàn)增收又增利，主要原因是Greenbushes礦另一大權(quán)益方、同為鋰鹽產(chǎn)業(yè)巨頭的美國雅保公司（Albemarle Corporation）履行承購協(xié)議進(jìn)行了大宗采購。作為天齊鋰業(yè)合并報(bào)表上的第一大客戶，去年雅保貢獻(xiàn)營收高達(dá)261.7億元人民幣，占公司全部營收的比例達(dá)64.62%，金額與占比較2022年均有翻倍增長。

值得一提的是，根據(jù)年報(bào)披露，去年雅保采購的Greenbushes鋰精礦總量約81萬噸，銷售金額約261.74 億元人民幣，換算采購均價(jià)約在4500美元/噸左右，與公開市場行情折算均價(jià)相比處于相對偏高水平，較雅保2022年采購均價(jià)也有每噸超過1500美元的漲幅。

較高的原料采購成本，導(dǎo)致雅保公司去年毛利率從42%直接跌到了12.3%，雅保年報(bào)中也提到，更高的營業(yè)成本主要來自于定價(jià)較高的鋰輝石原料（resulting from the higher priced spodumene used during the lithium conversion process）。

對于逆勢爆發(fā)的鋰礦業(yè)務(wù)，除了感嘆天齊鋰業(yè)在Greenbushes產(chǎn)品定價(jià)時(shí)的“好運(yùn)氣”，也必須承認(rèn)這樣的時(shí)運(yùn)離不開公司自身努力。天齊鋰業(yè)對澳洲Greenbushes和智利SQM這兩次“蛇吞象”并購冒險(xiǎn)及其后引入IGO戰(zhàn)略投資，一系列極限操作都堪稱中國企業(yè)海外資本運(yùn)作的范例。

最終，憑借IGO帶來的14億美元資金，以及更重要的因素—2020年末鋰鹽行情向上反轉(zhuǎn)，天齊鋰業(yè)方才免遭ST“戴帽”，并在隨后的史詩級(jí)鋰電行情中，徹底擺脫杠桿收購導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)，營收實(shí)現(xiàn)十倍以上的跨越。

不過進(jìn)入2024年，采礦環(huán)節(jié)大開大合資本運(yùn)作為天齊鋰業(yè)帶來的紅利，或?qū)⒚媾R較大考驗(yàn)，面對高企的原材料成本，Greenbushes精礦大買家雅保當(dāng)然不會(huì)無動(dòng)于衷。

1月29日，天齊鋰業(yè)合作伙伴IGO在其季報(bào)中率先披露，由于提貨量下滑，Greenbushes在該公司24財(cái)年（去年7月至今年6月）的鋰精礦產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅為1300-1400kt，扣除去年下半年實(shí)際產(chǎn)量約770kt，則今年上半年的計(jì)劃產(chǎn)量將同比下降約20%，該公司同時(shí)還透露，經(jīng)過幾方磋商，Greenbushes產(chǎn)品定價(jià)模式也發(fā)生了變化，從按季定價(jià)改為按月定價(jià)，新模式已從今年1月開始生效。

4月10日溝通會(huì)上，天齊鋰業(yè)方面也坦言：“此次定價(jià)機(jī)制調(diào)整是為了制定對買賣雙方來說都更為合理和公允的價(jià)格，使價(jià)格更加貼近市場整體水平?！?

作為目前現(xiàn)金成本最低的在產(chǎn)主要鋰輝石礦山之一，Greenbushes此番切換至減產(chǎn)周期，充分顯示出當(dāng)前鋰電市場調(diào)整的深度，而在產(chǎn)量走低的同時(shí)，新定價(jià)機(jī)制下，2024上半年Greenbushes銷售給雅保的鋰精礦均價(jià)，大概率將同比2023上半年高達(dá)5500美元/噸的水平有明顯落差。

值得注意的是，隨著“看天吃飯”的鋰礦業(yè)直面周期沖擊，天齊鋰業(yè)與贛鋒鋰業(yè)這兩大巨頭，也明顯加大了在產(chǎn)業(yè)中下游布局力度。

輕與重的權(quán)衡

礦業(yè)采掘與精細(xì)化工，是兩個(gè)對企業(yè)稟賦要求相差巨大的領(lǐng)域，在鋰業(yè)雙雄中，如果說天齊鋰業(yè)以礦業(yè)布局為特色，那么贛鋒鋰業(yè)則在鋰鹽及中下游產(chǎn)品生產(chǎn)上有更深的積累。

排除鋰礦業(yè)務(wù)，單看鋰鹽相關(guān)產(chǎn)品的話，天齊鋰業(yè)去年?duì)I收約133億元人民幣，同比下滑46.86%，贛鋒鋰業(yè)同期營收約244.6億元人民幣，同比下滑29.25%，此外，贛鋒鋰業(yè)前五大客戶合計(jì)銷售金額占年度銷售總額比例為41.21%，而天齊鋰業(yè)剔除向雅保銷售，2023年度鋰鹽產(chǎn)品客戶前四名銷售總額約占總體營業(yè)收入的12.03%，贛鋒鋰業(yè)下游市場布局顯然更勝一籌。事實(shí)上，此前2019、2020年的下行周期里，贛鋒鋰業(yè)同樣是憑借在氫氧化鋰等高壁壘產(chǎn)品上長期積累的競爭優(yōu)勢，使鋰鹽業(yè)務(wù)表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性。

值得注意的是，圍繞固態(tài)電池所表征的新一代電化學(xué)材料體系，可能成為今年兩大鋰業(yè)巨頭不約而同的布局重點(diǎn)。

具體來看，天齊鋰業(yè)年報(bào)披露，該公司去年完成了下一代硫系固態(tài)電解質(zhì)關(guān)鍵原材料硫化鋰產(chǎn)品公斤級(jí)示范線搭建和調(diào)試，實(shí)現(xiàn)電池級(jí)硫化鋰產(chǎn)品的穩(wěn)定制備并完成多批次的客戶打樣工作，目前硫化鋰產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)小批量對外銷售，更大規(guī)模的硫化鋰生產(chǎn)設(shè)備、工藝也正在開發(fā)中；同期公司超薄金屬鋰帶通過CNAS檢測認(rèn)證，并助力中科院物理所開發(fā)出具有全球最高比能量的金屬鋰電池，能量密度超過700Wh/kg。

直接擁有電芯制造業(yè)務(wù)的贛鋒鋰業(yè)，在國內(nèi)固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化上，更是已經(jīng)成為一家不可忽視的強(qiáng)力競爭者。該公司年報(bào)顯示，在其“全球首批”固態(tài)電池批量裝車交付后，公司正在深入開展對固態(tài)鋰電池的技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化建設(shè)，預(yù)期將大幅減少第一代鋰電池的安全問題及續(xù)航里程問題，報(bào)告期內(nèi)重慶固態(tài)電池生產(chǎn)基地一期封頂，固態(tài)電池Pack實(shí)現(xiàn)交付。

不過一直以來，兩家鋰業(yè)巨頭向下游布局的“畫風(fēng)”存在著明顯差異。

天齊鋰業(yè)的打法依然是其拿手的資本運(yùn)作路線，通過直接投資搭建新業(yè)務(wù)版圖，而贛鋒鋰業(yè)則明顯更側(cè)重于內(nèi)部發(fā)展相關(guān)能力，走的是持續(xù)投入人力物力的“重資產(chǎn)”路線，這樣的差別，在兩家公司研發(fā)投入上也有著鮮明體現(xiàn)。盡管天齊鋰業(yè)方面強(qiáng)調(diào)將加強(qiáng)研發(fā)團(tuán)隊(duì)搭建，但其2023年研發(fā)人員規(guī)模卻不增反減，年報(bào)列示研發(fā)費(fèi)用更是只有贛鋒鋰業(yè)的四十分之一。

假如在輕重模式之間進(jìn)行比較，不可否認(rèn)，前者更靈活敏捷，可以快速跟上各種新技術(shù)趨勢，天齊鋰業(yè)此前入股金屬鋰負(fù)極獨(dú)角獸SES就是一大經(jīng)典案例，不過立足深度自研的后一模式，在長周期上往往能夠爆發(fā)出更強(qiáng)的“耐力”，在鋰電產(chǎn)業(yè)洗牌壓力可能長期持續(xù)的背景下，這樣的耐力對企業(yè)而言無疑更顯珍貴，或許也正因如此，天齊鋰業(yè)去年也已經(jīng)在加大研發(fā)投入，關(guān)鍵性的硫化鋰產(chǎn)品化正在取得持續(xù)進(jìn)展。

展望2024全年，盡管一季度電芯、主材、鋰鹽市場跌勢明顯放緩，以碳酸鋰期貨價(jià)格為例，已經(jīng)從去年底9萬元/噸的低點(diǎn)回升至目前11萬元/噸以上，不過依正常產(chǎn)業(yè)規(guī)律而言，周期變化的影響向上游傳導(dǎo)往往存在明顯時(shí)滯，因此中下游拉貨動(dòng)能變化即便并非曇花一現(xiàn)，其反映到上游環(huán)節(jié)價(jià)格恐怕也尚需時(shí)日。

相比之下，下游企穩(wěn)回暖的場景對贛鋒鋰業(yè)或?qū)⒏鼮橛欣?，年?bào)數(shù)據(jù)顯示，贛鋒鋰業(yè)去年“鋰電池系列產(chǎn)品”貢獻(xiàn)營收已達(dá)到77億元人民幣，占其全部營收比重接近四分之一（23.38%），營收規(guī)模也已經(jīng)接近二三線電芯廠商，贛鋒鋰業(yè)方面在業(yè)務(wù)計(jì)劃中還透露，其在前沿固態(tài)電池領(lǐng)域的技術(shù)研發(fā)外，在高安全長循環(huán)新型磷酸鐵鋰電池體系技術(shù)等方面也有較大突破，將“努力躋身于全球鋰電池行業(yè)第一梯隊(duì)”，以這樣的經(jīng)營目標(biāo)衡量，其電芯業(yè)務(wù)有望繼續(xù)在其今年業(yè)績中發(fā)揮支柱作用，

總體而言，兩家鋰業(yè)巨頭年報(bào)所清晰凸顯的產(chǎn)業(yè)周期影響，恐怕仍將在2024年延續(xù)，超額利潤在上游環(huán)節(jié)集中的現(xiàn)象也勢必將出現(xiàn)明顯修正，而在跌價(jià)、減產(chǎn)及存貨大幅減記的劇烈調(diào)整期結(jié)束后，進(jìn)入“新常態(tài)”的鋰業(yè)巨頭之間，在垂直一體化上的長期競爭也將成為新的焦點(diǎn)。